传：大北农布局农信网小贷 智慧大北农迈出坚实步伐

　　（一）实现公司智慧大北农战略的重要一环

　　我们曾在14年5月11日发布公司深度报告《大北农：站在移动互联浪潮风口的“猪”！》。首次从互联网思维的角度分析大北农的发展战略、经营管理。市场普遍认为大北农仅是一家猪饲料公司，我们认为大北农是一家具有互联网基因、服务于农业、致力于改善农业经营效率的高科技公司，估值水平上应给予更高溢价。另外，在当前大互联网时代，每个行业、企业均面临着经营转型与变革，在农业行业中，大北农无疑是产业应用互联网的领头羊。从公司文化、组织设计、营销管理、渠道建设均全面互联网化。大北农未来发展战略是打造高科技、互联网化、类金融的现代农业服务商。投资农信网小额信贷，增加金融服务内容是公司智慧大北农发展战略使然。

　　（二）与原有业务形成协同效应并发育新的利润增长点

　　随着公司业务规模的不断发展和合作伙伴数量的迅速扩大，处于“三农”环境的种植户和养殖户对资金的直接需求日益强烈，因此，为进一步巩固市场、增加公司与客户的合作粘度，公司在智农网的基础上，利用智农网交易平台和公司推广服务网络形成的数据基础，开发一个专门评估农村个体工商户、养殖户、种植户或其他小微涉农企业资信水平的互联网平台-农信网，并在这个平台上发展小额贷款业务，为公司的客户或农村个体工商户、养殖户、种植户提供小额贷款服务。我们认为投资小额信贷主要是为与饲料、种子业务形成协同效应，增加客户粘性，并发育新的利润增长点。

　　（三）大北农：有可能成为农业产业互联网中的BAT！

　　产业互联网即将到来： 1、过往20年为消费互联网时代，互联网以终端用户为中心，以消费为主线，迅速渗透进人们生活的各个领域，已深刻影响着我们的消费习惯。2、产业互联网悄然到来，未来互联网还将以生产者为中心，改变产业生产者行为，体现在互联网对产业的生产、交易、融资、流通等各个环节的改造，以提升生产者运营效率。成为产业互联网BAT的特征：1）具备互联网思维并提供互联网服务能力。2）在产业链中具有优势地位。3）生产者用户资源丰富。

　　我们认为公司有可能成为大北农有可能农业产业互联网中的BAT！1、公司倡导的文化理念具备互联网思维：创新、充分授权、平台、去中心化。2、大北农提出事业财富共同体概念，经营由卖产品向卖服务过渡，从融资、技术、产品、财务、管理、信息上为经销商提供创业服务平台。3、提出智慧养猪，打造正能量的养殖行业生态系统，为养殖户提供全方面养殖服务，以改善养殖生态，提升养殖效率。

　　投资建议

　　我们预计公司2014/15/16年 EPS为0.65/0.94/1.27元，增速为36.5%、43.9%、34.6%。受下游养殖深度亏损影响，公司一季度业绩低于市场预期，我们认为大北农逆势扩张效果会在产业周期上行时显现。预计下半年畜禽养殖景气反转，而饲料行业预计从三季度逐步整体好转。而大北农作为行业龙头，凭借强大服务团队及良好管理能力，预计二季度开始将逐季环比好转。公司估值将随公司智慧大北农战略的实施逐步提升，我们继续给予“推荐”投资评级。

　　投资建议：上调目标价至19元，增持评级。不考虑并表因素，我们预计公司2014-2016 年EPS0.68/0.81/0.92 元（原预测2014、2015 年EPS1.00/1.15 元，因为送股股本摊薄因素，实际上调2014、2015 年净利润17%、22%），同比增长27%/18%/14%。根据同行业公司2014年平均22 倍PE，考虑公司进入互联网领域，给予一定估值溢价，给予公司2014 年28 倍PE，对应目标价19 元，增持评级。

　　与众不同的认识：我们认为公司通过收购智明星通，打造闭环互联网生态系统。智明星通在A 股标的稀缺，是唯一同时通过安全软件为切入点、导航网站为入口，通过游戏和电商变现的互联网生态系统。而市场只关注到公司研发的游戏本身，认为公司收购的标的跟游戏开发并无区别。

　　收购智明星通，打造闭环互联网生态系统。（1）智明星通是一家专注于国际化的互联网综合平台企业，主要业务为提供安全软件、导航网站、游戏发行平台、云服务平台、游戏开发及各类App 应用等综合互联网增值服务；（2）以安全软件为切入点，导航网站为入口，通过游戏、电商变现，拥有约5000 万月活跃用户，业务遍布约40 个国家和地区，旗下多个网站位居世界前1000 名；（3）2011-2013 年净利润复合增长762%，开拓互联网平台业务及新市场带来高速增长。

　　催化剂：智明星通业绩超预期，加大对新媒体布局。

　　核心风险：智明星通核心团队人员流失风险，知识产权侵权风险。

　　定增完成在即，加速向机构业务转型

　　公司定增将补充52亿元资本金，这将促进公司向新型机构业务转型。公司于2013年5月发布定增预案，目前已经获证监会和股东大会通过。计划募集不超过52.08亿元的资金将主要用于交易投资/信用交易/直投等创新业务，全面推进业务转型。本次公司大股东国发集团参与定增，这向市场传递了积极信号。

　　4.新型机构业务将实现公司跨越式发展

　　4.1.机构经纪：加大信用交易投入

　　机构经纪业务和信用交易业务将成为公司经纪业务转型方向，这将提高公司经纪业务份额至1.7%以上。与大型券商以机构分仓佣金和新财富排名为导向不同，我们认为公司机构研究将立足本地上市公司，以业务协作为主。目前苏州约有上市公司87家，其中在69家在A股上市，18家在海外上市，这形成了在资本市场有影响力的“苏州版块”。本地中介机构研究当地公司具有信息优势，东吴研究所立足苏州本地上市公司可以做出高质量的本土研究，在获取机构分仓的同时，研究服务也可以为投行/自营/直投等部门提供业务支持。

　　定增/公司债等融资资金将进一步提升公司两融业务规模。江浙地区高净值客户较多，两融等信用交易业务拓展空间大。截至2013年4月，行业两融余额已突破4000亿元，东吴证券余额约27.5亿元，市场份额约0.7%，股票质押和约定式购回业务余额约11亿元，总体信用交易规模与所处地域的市场空间并不相称。2013年底以来，公司已发行30亿元公司债（利率约6%），获批31亿元短期融资券，同时募集资金不超过52亿元的定增工作正在进行中。我们预计相关补充资金将集中投向以信用交易为主的创新业务，两融份额有望提升至2%，这有利于公司获得稳定利差，熨平传统经纪业务的高波动性。

　　4.2.新三板：立足苏州，拓展江浙沪

　　新三板交易制度改革将分阶段进行，2014年5月19日将上线协议转让交易系统，预计2014年8月推出做市系统。我们认为做市商等交易制度确立将成为新三板业务爆发的又一催化剂。东吴证券目前已成功挂牌22个新三板项目，在上市券商排名第5位。公司2013年底新三板扩容前挂牌项目集中于北京和上海地区，新三板扩容后公司项目主要集中于苏州高新区，公司将成为新三板较早试点做市商制度的券商。

　　预计做市商制度确立后，业务立足苏州高新区的定位将为公司提供丰富储备资源。苏州拥有11个国家开发区，居于在全国第一，国内唯一拥有三个国家级高新技术开发区，中小企业约71万户，苏州国资委和金融办均鼓励本地新三板市场发展。根据金融办2013年规划，苏州将争取首批挂牌企业超过20家，每年新增挂牌企业50家，完成股改50家，争取三年实现“新三板”挂牌企业超过200家（具体参加深度报告《深耕苏州的新三板龙头股》附录），并对有意向在新三板上市的企业，在企业改制设立股份有限公司时，在所得税、契税等方面给予优惠。

　　项目资源优势提高了公司三板业务弹性。我们预计2016年苏州每年将有200家企业在新三板挂牌，保守假设东吴证券市场占有率50%，企业挂牌费100万元，仅挂牌收入就可以为公司每年新增收入1亿元（不考虑定增、交易、转板收入和配套直投基金/产业基金的管理费用）。新三板业务完善将推进东吴证券各项业务链条的延伸和重组，推动公司由苏州向江浙地区进行业务拓展。东吴证券已经参股了江苏和浙江股权交易中心，并为重庆等区域企业提供三板挂牌服务。我们预计随着市场交易活跃，公司凭借丰富的经验，新三板业务有望拓展到全国，实现“京沪试验-深耕苏州-全国发展”的路径。

　　4.3.拓展私募债/直投等多元投行业务

　　公司IPO投行项目以苏州本地中型企业为主，预计加大本地公司的研究投入有助于保持本地公司投行业务份额，拓展后续发债/股权再融资项目来源。截至2014年4月初，公司过会项目包括2单IPO、3单定向增发、1单收购项目，在会项目包括8单IPO、3单再融资，已签财务顾问协议百余单。公司投行业务弹性正逐渐提高，得益于IPO重启，公司2014年1季度实现投行业务收入1.2亿元，占总营业收入的22%.

　　公司正拓展投入收入多元化，将实现债券承销业务品种全覆盖，中小企业私募债等创新品种将成为未来发力重点。得益于对债券市场拓展，公司2013年承销企业债券3单，项目总金额31.5亿元，私募债12单，项目总金额12.84亿元，在IPO暂停的形势下仍实现投资银行业务收入0.85亿元。截至2014年4月，上交所共发行中小企业私募债188单，东吴承销15单，优势明显，项目来源已由江浙拓展到川渝地区。我们认为随着信托产品兑付风险提高，发行私募债对中小企业吸引力将持续提升，东吴证券将是私募债市场扩容的最大受益者。

　　投行业务提升将促进直投业务发展。公司通过子公司东吴创投（完全控股）开展直投业务。2013年，东吴创投完成投资项目4个，投资0.25亿元，实现净利润0.2亿元。创投业务与大型实业集团合作，先后成立河南华元恒道管理公司（基金管理公司）、昆山华元嘉润股权投资企业、苏州业联投资管理公司等专业投资机构。我们认为与本地政府/国有企业合作的产业基金将是未来直投业务拓展方向，预计近期有望成立专业的并购资本管理公司。

　　4.4.资产管理：苏州国企勤务兵，金融同业撮合商

　　目前券商资管以管理费低廉的通道类业务为主，而苏州国企改革要求“盘活存量，用好增量”，券商资管平台将服务于本地国企重大融资项目，这有利于资产管理业务转型。我们预计公司资管业务创新将体现在本地国有企业资产证券化和与金融机构进行同业合作两方面。

　　苏州市国资委多次办会鼓励全市国资平台公司资产证券化工作开展，公司已经在资产证券化、中小企业私募债等融资业务进行布局。根据公司披露，证监会已受理公司沈阳万赢新城BT项目，公司现有项目储备中尚有待审报的吴江交投、无锡公交车票收费权等10余单项目。在金融同业业务中，公司资管业务定位于资金和项目的撮合交易商与平台整合者。公司现有定向资管规模近500亿元，以金融机构同业业务为主。目前。苏州的银行业务部门多有进行同业业务权限，这促进了公司交易对手的拓展。2013年以来，公司已经与中国银行、兴业银行等国内银行及10余家信托机构、基金公司签署合约，进行相关业务运作。我们预计随着利率市场化的进行，银行存款将加速向同业资产转化，这有利于公司金融同业业务拓展，预计公司定向资管产品费率将由目前约0.05%（冲规模阶段）提升至0.1%以上（加强主动管理阶段）。

　　4.5.海外业务：中新（新加坡）合作的桥梁

　　东吴证券通过与新加坡政府合作苏州中新（加坡）试验区的业务关系拓展了公司海外业务空间，未来有希望在新加坡设立分公司。考虑到新加坡在离岸金融方面的优势，中新两国在金融业务方面合作不断加强。根据新加坡金管局网站2013年10月公告，中国将授予新加坡500亿元的RQFII额度，投资者可以使用离岸人民币投资中国市场。我们认为新加坡RQII投资将以资本中介业务为主，东吴证券有望成为海外低成本资金的受益者，获得稳定利差收入。考虑到海外货币宽松程度优于国内市场，假定要求资金报酬率5%，公司资金全部投入两融业务，公司可以获得3.6%的稳定息差，假定实际参与RQFII额度15%，这将为公司新增约2.7亿元的收入。

　　6.2.盈利预测

　　若不考虑定增，我们预计2014-2016年公司净利润分别为6.55/8.22/10.4亿元，同比增长42%/27%/27%，对应EPS分别为 0.33/0.41/0.52元。若考虑定增，我们预计2014-2016年公司净利润分别为9.68/11.29/14.79亿元，对应EPS分别为 0.36/0.42/0.55元（自2014年起摊薄）。

　　6.3.相对估值法：合理价值11.6元

　　公司定增已获得江苏省国资委批复和证监会审核通过，预计定增在2014年下半年完成将是大概率事件，但稳健期间，我们在不考虑定增场景下对东吴证券估值。目前上市的小型券商平均PE约39倍（对应2014年EPS预测），相对于大型券商享有溢价。考虑到盈利模式差异，我们暂不考虑国金证券（通过牵手腾讯发展互联网业务模式）、山西证券（盈余微利）等样本，基于对上市公司2014年盈利预测0.33元预测，我们给予35倍的PE倍数，公司每股实际价值约11.6元。

　　维持“增持”评级 


 

　　公司概览：百年照明品牌与汽车LED照明领军者

　　照明为飞乐音响的核心业务。历经十余年的变迁，飞乐音响已经成为了以照明制造和汽车照明为主要经营业务的照明企业，照明业务占公司收入、利润比例分别为93%、98%。拥有100%股权的上海亚明照明有限公司和拥有93.18%股权的上海圣阑实业有限公司是飞乐音响的核心子公司：

　　（1）亚明照明：百年照明品牌。亚明照明创建于1923年，为飞乐音响全资子公司，是中国第一家民族照明企业，也是中国第一只灯泡的制造者，拥有“亚”字牌这个中国知名照明品牌。公司业务以通用照明灯具制造、销售为主，在工业市场有极强的竞争优势。

　　（2）圣阑实业：汽车LED照明领军企业。圣阑实业成立于2004年，定位高端汽车照明市场，主要从事汽车用光源及模块的设计、生产和制造，直接客户包括星宇和海拉等，奥迪、大众、丰田、通用为公司终端客户。

　　资产重组有望诞生又一LED照明旗舰

　　收购申安将形成混合所有制公司

　　收购预案：18.5亿元收购申安集团。公司公告拟收购北京申安集团100%股权，资产预估值为18.5亿元，北京申安集团2013年净利润为7843万元，对应2013年市盈率为24X。本次交易中，飞乐音响以发行股份方式购买申安联合持有的北京申安集团72.25%的股权，以现金方式购买申安联合持有的北京申安集团12.75%的股权及庄申安持有的北京申安15%的股权，同时向仪电电子集团及芯联投资发行股份募集配套资金。根据18.5亿元标的资产的预估值和发行价格6.84元/股测算，公司向申安联合发行股票的数量约为 19,541.30万股，支付现金对价约为23,587.5万元；向庄申安支付现金对价约为27,750万元；向仪电电子集团及芯联投资发行股票的数量合计约为9,015.59万股，其中向仪电电子集团发行8,885.59万股，向芯联投资发行130万股，募资总额将不超过6.17亿元。

　　混合所有制的“新飞乐”：国资主导、民资经营、管理层激励。目前，上海市国资委通过仪电电子持有飞乐音响18.79%的股权，为公司的实际控制人。本次收购完成后，飞乐音响股权比例将变更为仪电电子（国资）22%、申安联合（民资）19%，国资仍然为第一大股东，将形成国资主导的混合所有制企业。芯联投资为公司4位高管出资成立的公司，本次以130万股参与增发，出资总额约1,000万元，实现了管理层的激励。

　　申安集团：大型LED照明解决方案提供商

　　大型LED照明解决方案提供商。北京申安集团专注LED照明项目及解决方案业务，具备出色的城市照明工程综合服务能力，拥有丰富的照明工程项目设计施工经验与项目成果。目前，北京申安集团在全国拥有7家LED照明产品应用产业基地，产品应用覆盖北京、辽宁、内蒙古、江西、河南、山东、四川、湖北等多个省市地区。此外，北京申安集团还拥有城市及道路照明工程专业承包三级资质。

　　众多大型照明工程项目彰显公司实力。公司通过对照明工程设计、安装、配套灯具研发等环节的不断创新，已经参与并完成了多项大型优质照明工程项目，如中华世纪坛照明工程、黄骅港照明系统改造港区亮化工程、京开路沿线部分夜景照明工程、西单商场室内照明改造工程、孟州黄河大道、盘锦市辽滨1号道路照明工程、北京市地铁部分照明工程等。2008年公司高亮度LED示范项目被发改委列入全国十大重点节能工程；2009年，申安高亮度LED照明产品被认定为北京市自主创新产品，同年成为北京市合同能源管理试点单位。

　　“新飞乐”：三大照明业务架构清晰

　　架构变更为照明制造、工程项目和汽车照明三大业务板块。飞乐音响全资子公司上海亚明照明有限公司为集营销、研发、制造和服务为一体的国内照明行业十强企业之一。公司控股子公司上海圣阑实业有限公司为国内一流汽车LED照明企业，产品应用于各大中高端汽车品牌。通过收购北京申安集团，公司的业务版图由原先的“照明制造和汽车照明”双轮驱动战略转变为“照明制造+工程项目+汽车照明”三大业务板块。

　　“新飞乐”将具备三大机遇

　　战略合作协议带来市场地位优势

　　与能效中心、节能监察中心签署战略合作协议。据上海国资委网站披露，2014年6月11日，上海市能效中心、市节能监察中心与上海仪电电子集团有限公司在上海亚明照明有限公司签署战略合作协议，正式建立全面战略合作伙伴关系。双方将紧密围绕节能减排这一中心工作，进一步推进双方的节能减排目标完成，建立完善的节能减排组织体系、管理体系，推进开展合同能源管理项目、创新绿色产业园区绿色照明示范研究及国有企业混合所有制模式研究，以及共建上海市绿色照明产业联盟等方面开始着手长期深入的合作。本次签署的战略合作内容包括上海市能效中心与上海仪电电子集团有限公司一揽子节能服务战略合作；上海市节能监察中心与上海亚明照明有限公司共建绿色照明产业联盟及相关项目合作。

　　“新飞乐”面临照明工程市场机遇。LED照明目前已进入爆发期，国内 LED照明改造、新建市场高速发展。亚明照明在工业照明具备优势且拥有一定规模的照明工程业务，资产重组后申安的加入将大幅加强公司照明工程业务能力。而政府、企业的大型照明项目实施均有能效中心、节能监察中心的参与。本次战略合作协议的签署将使公司在照明工程市场占据优势地位，面临重大市场机遇。

　　引入申安有望大幅提升经营效率

　　亚明照明净利率显着低于行业。亚明2013年收入16.5亿，由于计提了3315万的坏账准备及存货跌价准备，净利润818万；亚明2012年收入16.4亿，净利润4465万，净利率约3%。参照欧普照明、雷士照明和佛山照明的财务数据，照明行业净利率一般在10%以上，亚明照明的净利率明显低于行业。

　　管理改善有望大幅提升净利率水平。申安集团的净利率高达18%，反映出其管理效率较高。我们认为本次重组完成后，申安的引入将有助亚明管理效率提升，从而驱动其净利率进入提升通道。

　　业务互补提供跨越式增长空间

　　收购申安集团将能充分发挥业务协同效应。上海亚明2013年收入为16.5亿元，专注于光源、电器、灯具、零部件等照明产品的生产和制造，本次交易完成后，双方将实现在客户资源共享、业务拓展等方面的进一步融合，双方将借助对方在不同地区内的客户资源和营销渠道来快速拓展中高端市场客户，建立交叉销售的合作模式，积极向客户推荐对方的产品及服务，实现业务的协同发展。届时飞乐音响有望实现产业链的进一步延伸，以及LED照明产品及照明工程业务规模的快速扩张，从而大幅提升公司核心竞争力与盈利能力。

　　盈利预测与投资评级

　　关键假设和盈利预测

　　我们预计北京申安集团将和公司产生良好的协同效应，且假设上海亚明净利率有望进入平稳提升通道。在不考虑北京申安集团并表的情况下，我们预计公司 2014-2016年收入为24.64、31.78和42.27亿元，经模型测算得出公司2014-2016年净利润分别为1.03、1.64和2…… 41亿元，CAGR为61.6%，按7.39亿股本计算每股收益为0.14、0.22和0.33元。

　　由于公司还未公告北京申安的业绩承诺，我们暂时预计北京申安2014-2016年净利润1.18、1.76和2.29亿（后续将根据公司的披露信息予以修改）。考虑到北京申安并表后对利润的贡献和增发后股本增厚，我们预计全年并表后公司2014-2016年备考净利润分别为2.20、3.40和4.70亿元，CAGR为51.4%，以增发后股本10.25亿股计算摊薄后备考每股收益为0.22、0.33和0.46元。

　　估值及投资评级

　　公司资产重组完成后将形成照明制造、工程、汽车照明三大业务结构，我们选取A股中从事照明及LED照明的佛山照明、利亚德、洲明科技、德豪润达、勤上光电和鸿利光电等企业作为可比公司，可比公司2014/2015年预测PE均值分别为53X/32X.

　　飞乐音响资产重组后2014/2015年全面摊薄的备考EPS预计分别为0.22/0.33元，对应PE分别为31X/21X。考虑公司本次资产重组后形成混合所有制企业，业绩有望进入高速增长通道，且存在盈利预测上调的概率，我们给予公司2014年PE为32倍，对应目标价10.56元，首次覆盖给予 “买入”评级。

　　抛开亏损水泥资产，转型为再生资源利用旗舰

　　除弱纳强，公司跃升为再生资源回收利用旗舰

　　秦岭水泥的主营业务连年亏损：近几年来，随着经济增长的放缓，下游需求萎缩，公司面临水泥行业区域市场竞争加剧，水泥相关成本不断上涨等不利因素，导致公司连年亏损，公司2009年进入破产重整程序。在公司破产重整过程中，因监管政策发生变化，计划的资产重组被迫终止。近三年来，公司的主营业务连续亏损，2013 年营业利润为-1.28亿元，公司合并财务报表资产负债率高达98.32%，所有者权益合计仅为4050万元。公司经营面临困境，亟需重组转型。

　　摆脱经营困境引进新的重组方：2014年4月30日公司发布重大资产重组预案，拟将现有的全部资产（含负债）出售给控股股东冀东水泥，并通过发行股份方式购买8家废旧家电回收利用企业，同时控股股东冀东水泥向中国再生资源开发有限公司（简称：中再生）转让1亿股秦岭水泥股票，重组完成后，中再生成为公司的控股股东，中华全国供销合作总社成为公司的实际控制人。

　　公司主要业务变更为再生资源回收利用，公司作为中再生的唯一上市平台，将借助于大股东的优势，打造成的废旧物质回收的全国型的大平台，发展成为中国再生资源回收利用旗舰企业。

　　8家注入公司质地优良，注入后将大幅提高公司的盈利能力

　　公司通过发行股份方式向中再生、中再资源等11名股东购买其合计持有的8家废旧家电回收利用公司，收购完成后，8家公司成为秦岭水泥的子公司。8家注入公司均已获得拆解许可，纳入废弃电器电子产品处理基金补贴范畴，共拥有核定拆解产能1365万台，占全国全部核定产能的约14%.2013年8家公司的实际拆解了776万台，占全国实际拆解总数的19%.2013年，8家公司的总营业收入为10.9亿元，净利润达到1.2亿元。8家公司质地优良，盈利能力强，注入后将大幅改善秦岭水泥的业绩。

　　2012年处于基金补贴空窗期，导致拆解量相比2011年有所降低，2013年随着基金补贴的确定，标的公司的拆解量相比2012年大幅增加，且产能利用率也有明显提高。由于唐山公司和广东公司在2013年底才被纳入基金补贴名录，2013年尚未进行拆解工作，相关产能尚未得到利用。目前投入运营的6家公司的平均产能利用率为73%。从市场占有率来看，过去3年，标的公司的整体市场占有率从2011 年的9%提高至2013年的19%.2014年，随着唐山公司和广东公司开始进入正常拆解作业，其他6家公司的产能也将逐步释放，标的公司的总拆解量将进一步提高，市场占有率也将继续上升，盈利能力将进一步增强。

　　背靠大股东全国性回收网络，拥有稀缺性补贴资质，竞争优势明显

　　回收网络是家电处理企业的核心竞争力，公司独享大股东全国5000个回收网点

　　从家电回收利用企业的业务流程模式来看，主要盈利模式是：通过回收网络获得大量的废旧家电，拆解企业对家电进行拆解，拆解后产生的塑料、废铁、不锈钢、铜、铝等产品出售给下游再生利用企业，获得销售收入，同时向环保部门上报拆解量，由环保部门废家电拆解处理种类和数量进行技术复核，根据复核的数据从财政部门获得家电回收利用的补贴。

　　获得大量的废旧家电，是家电回收利用企业提高产能利用率，降低成本摊销，获得拆解规模效应，提高毛利率和收入水平的关键，因此对回收网络的控制力是体现了家电回收利用企业的核心竞争力。

　　公司的控股股东中再生是我国最大的专业性再生资源回收利用企业和行业领军企业，其主营业务包括六大业务板块：废钢铁、废纸、废塑料、废家电、废有色、报废汽车等品种，年回收加工能力可达1000万吨，形成了辐射全国，集回收、分拣、加工和成品销售于一体的网络体系。2012年中再生的再生资源收购量达 600万吨，销售收入超过200亿元。

　　中再生在全国23个省（区、直辖市）建立了七大区域回收网络，有11个大型国家级再生资源产业示范基地、3个区域性集散交易市场、70多家分拣中心和5000多个回收网点。除了建立了遍布全国的回收网络之外，中再生还对供销社系统原有的回收网络进行整合，积极与宝钢、海尔、海信、沃尔玛、等诸多大型企业签订战略合作协议，承接其废弃物处理业务，此外中再生还与中央国家机关、使馆、高校等合作建立废旧物品回收处理网络。

　　重组完成后，8家大型废家电拆解厂全部注入上市公司，中再生旗下不再拥有家电拆解企业。作为中再生旗下废家电回收利用的独苗，公司将独享中再生在全国布局的5000家回收网络所收购的废旧家电。在8家回收处理公司所在地的收购半径范围内，基本建立了由区域性的回收网络形成的全覆盖。过去几年，中再生对收购网络进行了规划、加强了网络场所、网络专业人员的管理，建立了收购网络信息中心，实现统一调配，统一管理，加强了对网络的控制力。我们认为上市公司将背靠控股股东中再生强大的回收网络和回收实力，获得远超竞争对手的废旧家电资源，便于公司发挥规模效应，提高利润水平，增加公司的竞争优势。

　　基金补贴将长期存在，补贴资质的稀缺性，决定了行业集中度将进一步提升

　　电器电子产品的回收利用进行基金补贴是国际通行的做法，是生产者延伸责任制的表现形式。设立基金的主要目的是规范废弃电器电子产品回收处理活动，防止和减少环境污染，促进资源综合利用。如果没有基金的补贴，正规拆解企业将与小型拆解企业和家庭式作坊的展开恶性竞争，而最终会以牺牲环境的代价，因此考虑环境污染方面的压力，国家的基金补贴将会长期持续存在。

　　基金的征收于电器电子产品生产者、电器电子产品进口商。第一批征收和补贴的废弃电器电子产品仅包括“四机一脑”，即电视机、洗衣机、电冰箱、空调机和电脑，其他电子产品尚未纳入征收和补贴范围。2013年，我国废弃电器电子产品处理基金收入28.11亿元，发放给处理企业补贴6.29亿元，尚有近22亿元的结余。预计未来几年，补贴的审核和发放将加速，进而快速促进废弃电器电子产品的回收处理。

　　近年来，除了四机一脑，其他电子产品如手机、打印机等的报废量也十分惊人，也面临着危害环境的风险。2013年底，国家发布《废弃电器电子产品处理目录调整重点（征求意见稿）》，拟调整处理目录，扩大回收处理范围。根据征求意见稿，列入目录的处理产品将从四机一脑扩充至6大类、13亚类共计28种产品，保有量和报废量大的小家电、手机、复印机、打印机等也将被纳入。相关部门也正在研究新目录产品的基金征收和补贴细则。随着补贴目录范围的扩容、补贴量的扩大，未来几年废弃电器电子产品回收利用的市场迎来快速增长的黄金时期。

　　根据全国各省废弃电器电子产品处理发展规划，计划到2015年，许可拆解企业达到126家，而截至于2013年12月，已公布三批废弃电器电子产品处理基金补贴企业名单，共有91家企业入选，年处理能力约为1亿台。根据财政部和环保部发布的《关于完善废弃电器电子产品处理基金等政策的通知》，未来将严格控制处理企业规划数量，优化处理企业结构。除将已获得基金补贴的优质处理企业纳入规划外，通知发布前已经环境保护部备案的各省（区、市）废弃电器电子产品处理企业规划数量不再增加。根据规划，预计至2015年末，纳入补贴的企业总数未来将维持在120家左右，因此拆解许可证和基金补贴资格具有稀缺性。

　　基金补贴的稀缺性意味着每个省份只能有少数几个废弃电子产品处理企业能够入围，而其他中小企业和家庭式作坊因为无法获得基金补贴而失去竞争能力，逐步淘汰出拆解市场。另外拥有强大网络，获得大量废旧家电，保证生产原料的供应，提高产能利用率，提高毛利率将成为具有补贴资质企业竞争的关键。因此，未来废旧家电的拆解将进一步向大型企业集中，行业的市场集中度将进一步提高。

　　注入上市公司的8家处理企业均已获得拆解许可证，被纳入了基金补贴的名录。高于行业平均水平的产能利用率和基金补贴率将大幅提升公司的市场竞争力。我们认为，随着唐山和广东公司的投入生产，其他6家公司的产能的逐步释放，公司的市场占有率有望接近30%，公司将成为废旧家电回收利用领域名副其实的寡头。

　　盈利预测与投资建议

　　根据前面的预测，我们预计2014年公司平均产能利用率将达到83%，年拆解量达1150万台。2015年公司的拆解量将接近现有核定产能，拆解量超过 1350万台。随着公司整体产能的释放，和黑龙江公司废钢铁业务的剥离，公司整体的净利率将逐步回升至15%。按此计算，公司2014-2015的营业收入分别达到16.1和18.9亿元，净利润达到2.26和2.66亿元，EPS分别为0.17元、0.20元，对应于P/E为37倍、32倍。

　　我们参考A股可比公司格林美的估值，按照Wind一致预期，格林美2014~2015年对应的P/E为49倍、38倍。相比格林美，秦岭水泥估值相对较低，考虑公司重组完成后成为废旧家电回收处理行业的旗舰，未来具备内生增长和外延扩张的想象空间，给予公司2015年35倍PE，目标价7元，建议增持。

　　1。公司业务及发展概况

　　1.1公司股权结构及发展历程

　　上海机电股份有限公司于1992年在上海证券交易所上市（简称“上海机电”和“机电B股”，原简称“上菱电器”和“上菱B股”、“上海电气”和“电气B股”）。公司实际控制人上海电气集团是我国最大的装备制业集团之一，实力雄厚，拥有多项优质资产，公司是上海电气集团电气一体化资产的核心运作平台，业务涉及电梯制造、印刷包装机械、能源工程、冷冻空调设备制造、人造板机械制造和工程机械制造等多个领域，并与美、日、法等世界着名跨国公司共同组建了多家合资企业。

　　1.2电梯和印刷包装机械是核心业务

　　目前公司主营业务种类较多，主营业务涉及电梯制造、印刷包装机械制造、液压气动业务、传动设备业务、能源工程业务和焊接器材业务六大板块。其中，电梯和印刷包装机械为公司的核心业务，2013年电梯和印刷业务分别实现销售收入195.82亿元和22.54亿元，合计占公司销售收入的94.39%；贡献营业利润分别为37.59亿元和3.60亿元，合计占公司营业利润的98.18%.

　　1.3收入保持十年连续增长

　　公司营业收入从2003年的55.60亿元增长至2013年的 199.07亿元，十年年均复合增速达13.60%，保持十连增。其中，2003年、2007年、2010年和2012年收入增速超过20%，2005 年、2009年2011年收入增长仅为个位数，但过去十年公司收入连年增长。2013年和2014年一季度，公司营业收入同比增长12.20%和 6.42%.

　　公司归属母公司所有者净利润从2003年4.12亿元增长至2013年的9.44亿元，年均复合增速为8.64%。其中，2013年归属母公司所有者净利润同比增长34.16%，业绩加速增长一方面是得益于收入及毛利率的提升，另一方面是因为高斯英国债务重组获得营业外收入1.75亿元。2014年一季度公司归属母公司所有者净利润1.71亿元，同比增长94.79%.

　　1.4公司在手订单充足，未来两年收入有保障

　　公司没有公布在手订单数量，但从公司的预收款来看，公司订单快速增长。自2009年开始，公司预收款数额就超过每个季度总营业收入额，截止至2014年 3月31日公司预收款为138.46亿元，增速明显高于公司营业收入增速，说明公司在手订单日益增长。如果按照预收款和在手订单1:3的比例计算，公司的在手订单超过400亿元，相当于2013年总收入的两倍，公司未来两年收入增长有保障。

　　2。电梯业务仍将保持快速增长

　　2.1短期商品房销售下滑对电梯影响不大

　　2013年全年我国共生产电梯62.4万台，同比增长17.96%，增速较2012提高2.20个百分点。通过对比发现我国电梯产量与房地产施工面积有较强的相关性。

　　电梯产量与房地产施工面积两者高度的线性关系，相关系数为0.999，二者的相关方程是电梯产量=0.965×房地产施工面积-29667，也就是说房地产每增长1万平米的施工面积将带来0.965台电梯的产量。

　　2014年以来，我国部分城市商品房销售下滑，市场担忧电梯市场需求也将随之萎靡。但事实上商品房销售下滑并不直接影响电梯需求，短期来看，商品房销售波动并不直接影响电梯销量，电梯销售更多的是受到房地产施工面积变化的影响。此外，商品房销售面积增速波动幅度明显大于房地产施工面积增速波动幅度，也大于电梯产量增速波动幅度，说明即便短期内商品房销售大幅萎缩，房地产施工面积所受影响要小很多，对电梯影响也远较市场担忧要小。

　　2.2棚户区改造支撑商品房需求

　　棚户区改造是我国新一届政府为改造城镇危旧住房、改善困难家庭住房条件而推出的一项民心工程。与以往以经济适用房为代表的保障性住房政策不同的是，国家在拆除旧城的同时，给棚户区住户给予现金补偿，一方面改变城市中“二元结构”的历史遗留问题，另一方面，棚户区住户可以利用补偿款购买新的商品房。因此棚户区改造对于政府而言可以用来作为对冲商品房销量下滑的工具，更好的维持房地产产业的稳定。因此，从长远来看，我国政府将利用各种手段房子房地产景气度出现大幅度下滑，这有利于电梯长期需求的稳定。

　　2014年我国将继续大规模推进各类棚户区改造，全年计划改造470万户以上，预计完成投资将超过1万亿元，目前国家已经出台相应的支持政策，加快棚户区改造。

　　2.3电梯市场需求受多因素驱动

　　电梯需求不仅与商品房销售相关，还与公共设施建设、出口、新建住房电梯安装标准、更新、旧楼改造等多个因素有关。总体而言电梯需求=新建商品房×安装比率+商业地产开发+轨交、机场等公共设施建设+更新需求+旧楼改造。随着城市化推进和老龄化的共同影响，电梯使用领域和场所不断延伸，安装密度也将随之提高，我们预计未来三年我国电梯仍将保持10%以上的增速。

　　2.3电梯需求远未饱和

　　根据中国电梯协会统计，2012年我国电梯保有量达245万台，平均每万人约有电梯18部，超过全球每万人17部的平均水平，但与发达国家相比，则仅仅为1/2-1/8。从长远看，将来如果能达到发达平均水平，我国电梯保有量应超过1000万台，为现有保有量的三至四倍，我国电梯需求仍有较大的发展空间。

　　2.4公司电梯业务市场占有率止跌回升

　　公司下属控股公司--上海三菱电梯通过20多年的不断积累，共完成了40多项新技术的引进和转化工作，上海三菱电梯多年蝉联国内电梯市场占有率第一。但随着近年国内自主电梯品牌的快速发展，公司市场份额有所下滑。进入2013年，公司产品不断推陈出新（开发了达到国际先进水平的数据网络控制交流变压变频 HOPE系列电梯和基于永磁同步电动机驱动的无齿轮曳引机的菱云系列电梯等产品），营销服务进一步完善，公司市场份额开始触底回升。截止2013年年底，公司市占率为11.21%，较2012年提高1.76个百分点。随着《特种设备安全法》的实施以及客户对电梯安全和维保服务的日益重视，电梯行业正面临洗牌，部分小型电梯制造厂商将被市场淘汰，未来行业集中度提高。截止2013年12月底，上海三菱电梯已在全国设立了超过70家直属分支机构，将产品安装、保养、修理改造、备品配件销售等服务逐步延伸、覆盖到全国各省市，并在此基础上设立了360多家维保服务网络，形成了全国24小时服务热线咨询服务；110联动紧急救援专线服务；超前提醒式服务；产品保驾服务；远程监视系统；小区检测系统和地理信息系统等特色服务。完善的销售服务网络将帮助公司巩固行业龙头地位，进一步扩大市场份额。

　　4。携手纳博，开拓国内机器人减速机市场

　　2013年4月，公司单方面增资扩股纳博特斯克（上海）传动设备商贸有限公司。增资完成后，公司持有的纳博传动的股权提升至51%，纳博传动成为公司的控股子公司。公司计划与日本纳博携手开拓国内工业机器人核心部件-精密减速机市场。中国机器人发展较发达国家晚，基数低，再加上近年人口红利消失，企业用工成本快速提高，倒逼企业加速机器人采购以抵消人工成本提高所带来的不利影响。中国机器人行业体现出成长性。我们预计未来五年我国机器人需求年均复合增速为30%.

　　与机器人行业需求快速增长相对应的是国内机器人核心部件严重依赖进口，核心零部件的进口依赖一方面限制国产机器人质量的提升，另一方面高额的零部件进口成本使得国内机器人厂商不堪重负。仅减速机的采购成本就占机器人总成本的36%.

　　日本纳博的精密减速机产品是专为工业机器人定制的本体核心部件。自1985年发明至今，日本纳博的精密减速机累计已向全球销售400万台，2012年销售额达442亿日元（约合人民币30亿），营业利润达80亿日元（约合人民币6亿）。由于日本纳博精密减速机扭矩大且精度高，高刚性且抗震性强，尤其产品质量保障期超长（根据不同应用领域环境从50年-100年），成为全球汽车工业机器人制造商的独家选择。20多年来，日本纳博精密减速机全球市场占有率稳居60%，持续保持世界第一。

　　目前国内市场已有部分厂商在试制出机器人减速机样品，但还需要至少两年的产品检验期，国内减速机批量生产至少还需2-3年的等待期。公司依靠纳博在机器人减速机技术积累和市场经验，公司将会较其他竞争对手更快开发出适合中国市场的高性价比减速机，质量也更有保障。目前项目进展顺利。

　　公司母公司上海电气持有上海发那科股权，发那科目前是国内市场占有率第一的机器人品牌，根据上海电气对上海机电的定位，再加上国企改革呼声日渐高涨，未来或将发那科资产注入上海机电，届时公司将能够实现机器人产业链上下游一体化整合，公司将成为国内的电梯行业和机器人行业双龙头。

　　投资建议

　　预计公司2014-2016年每股收益分别为1.25元、1.74元和2.09元，对应于上个交易日收盘价14.87元计算，动态市盈率分别为12倍、9倍、7倍。公司价格被低估40%以上，维持“推荐”的投资评级。