传：小天鹅大股东要约收购点评 核心资产地位确立，未来业务协同效应提升

　　投资要点

　　事件：美的集团股份有限公司拟向无锡小天鹅股份有限公司全体流通股股东发出占总股本20%的收购要约，以进一步提升美的集团和小天鹅之间的业务协同效应，增强公司洗衣机产业的核心竞争力（具体见表1）。

　　点评：

　　要约收购后小天鹅作为洗衣机核心资产的地位确立。美的集团原先直接及间接持有小天鹅40.08%的股权，本次要约收购若全部完成，美的集团持股比例将达到 60.08%,接近持有“合肥美的”的股权比例。我们认为要约收购后小天鹅作为洗衣机核心资产的地位将确立。

　　要约收购完成后我们或将看到公司业务更积极的变化。我们在以往的报告中多次强调，公司的内部效率的明显提升。不过，在美的调整并发力市场以来，洗衣机业务确实是明显落后于美的系下其他业务，此次要约收购或许能够对此进行解释。美的在收购书中明确提出要约收购后，将进一步提升美的集团和小天鹅之间的业务协同效应，增强公司洗衣机产业的核心竞争力。我们认为公司在经过近两年的恢复已具备能力，要约收购后我们或许将看到公司业务更积极的变化。美的此次收购15% 的溢价率便是对公司价值的认可。

　　投资建议：我们认可公司在新战略道路上的持续努力，内部效率的提升在13年的报表上已经得到充分体现。一季度公司毛利率、净利率大幅提升表明公司已进入收获期，我们也在一季报的点评中上调公司评级至“买入”。此次要约收购后公司作为洗衣机核心资产的地位确立，后期我们或将看到公司业务更积极的变化。我们暂时维持公司2014-2016年0.95元、1.14元、1.37元的EPS预测，目前股价对应PE为10倍、8倍、7倍，要约收购价对应PE为11倍、 9倍、8倍，维持公司“买入”评级。此外，此次现金要约收购若全部完成，将美的14年EPS由2.27元增厚至2.30元，继续推荐“美的集团”。

　　风险提示：行业销量进一步下滑；行业竞争加剧（财富赢家）

　　传：伊利股份业绩进入释放期

　　在液态奶市场，伊利和蒙牛合计占有60%-70%的市场份额，二分天下的格局在短期内不会改变，产业升级带来的市场扩容将有利于伊利这样的龙头企业。奶粉方面，我们看好伊利的全国性管道优势，预计2014 年奶粉业务将全面恢复并超越贝因美，重夺市场份额第一。此外，公司的品牌推广和管道行销费用大多已经固化，随着营收规模的扩大期间费用率逐渐下降带来了净利润率的提升，业绩进入释放期。

　　当前股价对应2014、2015 年PE 分别为16.64 倍和13.33 倍，维持买入的投资建议。

　　伊利股份的营收规模和盈利能力均高于蒙牛和光明，居行业首位。2013年实现营业总收入477.79 亿元，实现净利润31.87 亿元，净利润率6.7%。

　　公司在国内核心奶源区域均建立了自己的奶源基地，并且作为知名品牌，提价能力强。因此，在原奶价格连年上涨的情况下，可以保持毛利率基本稳定。

　　公司产品的差异化和产品结构的高端化，对净利润的贡献度逐渐提升。

　　2013 年，金典销售额同比增长70%;舒化奶销售额同比增长23%;QQ 星销售额同比增长10%。

　　经过 2008 年北京奥运会和2010 年上海世博会，公司的行销费用从高点回落。随着行销规模扩大，费用率从高点逐步下降。

　　从乳制品全行业看，预计未来两年乳制品行业的市场规模有望保持10%-15%的增速，且增长动力将主要来自于产业结构升级。

　　从政策面看，2013 年6 月，工信部提出乳业整合目标希望2 年内将行业集中度提高至70%以上，将逼迫产品管控能力差的中小企业退出。以上两方面因素均有利于伊利这样的优势龙头企业。

　　预计 2014 年原奶均价有望回归到年均上涨5%左右的正常水准，原料成本压力将大大减小。加上去年8 月和12 月两次对产品提价因素的延续，有利于毛利率的稳定和提升。

　　2014Q1 实现营业收入同比增长11.82%,纯利同比增长122.54%,大幅好于预期。主要是由于提价因素的延续及期间费用率下降使得1Q 净利润率达到8.3%。

　　由于 2013Q2 业外收入的影响使净利润率达到10%的历史高位，预计2Q净利润率同比将下降。同时，由于1Q 为乳制品消费旺季，季节性因素可能使得2Q 的净利润率也低于1Q。

　　我们上调公司盈利预测。预计2014、2015 年分别实现净利润39.23 亿元和48.98 亿元，同比分别增长23.09%和24.83%,EPS 分别为1.92 元和2.4 元。

　　传：华帝股份依然看好公司持续改善

　　投资要点：

　　1、 行业未来空间确定行业增长趋势，地产销售低迷短期或影响厨电销售表现

　　对比冰箱、洗衣机等子行业年销量超过5000万台，以油烟机为代表的厨电行业子行业目前年销量仅2000万台左右，未来厨电销量应接近冰箱和洗衣机年销量，未来市场空间较为确定。

　　简单测算，假设地产成交量下滑20%,影响油烟机、灶具、热水器7%左右。但过去地产成交中投资性需求占比较大，而投资用房产并不会贡献家电实际消费。因此地产对家电的实际影响要比简单测试的更低一些。目前估值已过度反应了地产下跌可能带来的增速放缓，地产负面性不必夸大。

　　此外，棚户区改造将有望成为楼市调控的重要一步。棚户区改造对地产销售本身构成利空，但对下游家电销售形成直接利好。部分对冲地产下滑对家电的负面影响。城镇化进程不断推进，家庭小型化，居民可支配收入增长。厨卫电器竞争格局较为健康，消费升级下，各大品牌默契提价能够保证厨卫龙头企业盈利水平维持较高增速。

　　2、 看好未来公司治理结构改善，管理层变动或短期干扰公司销售表现

　　原公司高管刘伟离职，刘伟曾主管川渝地区经销商，他此次离职可能会对川渝地区销售有短期影响，预计三季度将恢复增长，预计公司全年业绩目标仍将保持在 20%以上增长；另一方面，刘伟离职可以看出公司未来治理结构以及渠道方面或有相应改革措施，由于公司属于民营家族企业，治理结构具有较大改善空间，但也需要一个逐级改善的过程，我们看好公司未来治理结构改善。

　　3、 行业集中度较低利好行业龙头，公司传统渠道保持优势，电商渠道保持高速增长

　　油烟机、灶具和热水器作为厨卫电器中主流的产品品类，三个子行业品牌众多，集中度较低，龙头企业市场占有率不足10%。厨电行业发展路径类似于白电行业，未来行业向龙头企业集中成为趋势。

　　2013年公司加强在传统渠道的建设销售网络稳步扩张，全国网点超8000家，尤其是乡镇网点从1700家增至4200家，渠道深度优势明显。

　　此外，公司继续加大在电子商务直营业务上的拓展，公司与时俱进，打造O2O交互式平台，加强新兴渠道市场影响力，提升品牌力。目前，“华帝”品牌的烟机灶具在9家B2C平台销量位列厨卫行业第一位，销售额位列厨卫行业第二位。

　　投资建议

　　由于地产行业销售低迷可能短期影响厨电行业，加上一季度公司管理层变动，可能对公司二季度销售情况略有影响，但不改公司长期改善预期，毕竟行业未来增长空间以及集中度提升利好老板、华帝等龙头企业，华帝整体盈利水平相比行业标杆老板电器仍有较大差距，估值水平也大幅低于老板电器，公司未来改善空间大。

　　预计2014、2015年收入分别为46亿和61亿元，实现净利润分别为2.9亿和3.8亿元，EPS为0.95元和1.28元。按照公司2014年EPS估值，目前公司10倍左右，维持公司“推荐”评级。

　　传：长源电力煤价高弹性+平台整合推进，估值低估，上调至‘买入’

　　公司电量受水电影响较大。截至13 年公司发电装机容量345 万千瓦，全部位于湖北境内。作为典型的湖北区域火电公司，省内水电出力情况是影响公司发电量的重要因素。煤价高弹性或带来业绩持续超预期。受湖北区域因素影响，公司入炉煤价水平一直居高不下，燃料成本占比较高，电力业务始终处于亏损或微盈状态。13 年随着煤价一路走低，公司业绩持续超预期，13 年公司实现扣非净利润6.7 亿元，创上市以来新高，公司盈利对煤价高弹性凸显。

　　甩掉煤炭包袱，参与新能源业务。河南煤业计提减值，甩掉煤炭包袱：受河南省地方煤炭资源整合政策影响，河南煤业自09 年9 月以来一直处于停产状态，严重低于企业预期经营状况。13 年底公司对河南煤业计提减值，并计入13 年度损益。本次计提减值将有利于公司甩掉亏损的煤炭业务包袱，专注于电力资产的发展。优化装机结构，参与新能源业务：13 年公司出资1150 万元打包收购集团湖北公司所属包括中华山、乐城山、双峰山等在内的10 个风电项目前期成果，合计规划装机约50 万千瓦。预计15 年乐城山和中华山风电项目可完成投产，16 年双峰山、吉阳山等其他风电项目可完成投产。我们以乐城山风电项目为例对公司湖北省内风电项目进行盈利测算，预计单个项目投产后年均盈利300 万元左右。

　　推进公司平台整合作用。公司作为国电集团湖北省发电资产上市平台，由于盈利不佳，上市以来一致未能很好发挥平台整合作用。随着公司盈利大幅好转，13 年公司进行大幅运营整合。目前，国电集团湖北省境内仅汉川发电公司独立于公司，由集团持股100%,有望成为公司整合标的的可能性较高。假设汉川发电资产注入（100%股权），届时公司发电装机容量可达到445 万千瓦，增幅近30%。考虑汉川发电13 年盈利情况（ 13 年汉川发电完成发电量54 亿千瓦时，实现营业收入19.5 亿元，利润总额3.7 亿元），预计可增加公司净利润水平40%左右。

　　估值优势明显，上调至‘买入’评级。不考虑小火电关停补贴和可能的资产注入，预计2014-16 年公司可实现（归属母公司）净利润分别为6.84、7.44和7.55 亿元，对应EPS 分别为1.24 元/股、1.34 元/股和1.36 元/股。对应当前股价，2014、15 年PE 仅4.9 倍和4.5 倍，估值存在较高安全边际。如考虑小火电关停补贴，预计补贴于14 年下半年完成，则可增厚当年净利润1.5亿元，对应EPS 0.17 元/股。另外，考虑公司进一步推进平台整合作用，假设汉川发电资产注入（100%股权），预计可增加公司净利润水平40%左右。我们认为当前公司价值明显低估，看好公司平台整合作用的发展，上调至‘买入’评级。

　　传：桑乐金发行股份及现金支付收购卓先实业

　　一、 事件概述

　　桑乐金（300247）发布公告，龚向民、陈孟阳将持有卓先实业的100%股权作价1.08亿元出售给桑乐金；同时桑乐金拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金3,599万元。公司总计拟发行股份7,011,234股，其中购买卓先实业资产拟发行股份4,508,453股；募集配套资金拟发行股份2,502,781股（见表1）。收购完成后，卓先实业将成为桑乐金的全资子公司。

　　二、 分析与判断

　　收购对象：具有销售规模、技术和外销渠道优势的企业

　　卓先实业为国内少数具有较强技术优势和市场优势的行业领先自主品牌企业之一，目前具备年产家用远红外桑拿房4万台生产能力（见表2）。12年和13年收入分别达到和接近1.2亿元。主营产品远红外桑拿理疗房使用的发热材料和电子控制系统主要为自主研发；公司海外市场销售基础良好，与众多海外采购商建立了良好的合作关系，场从西欧、北美逐渐扩展到南美、北欧、澳洲、东南亚等地。我们综合判断认为其为具有一定销售规模、技术和外销渠道优势的企业。

　　收购意义：丰富产品线，巩固龙头地位，深化健康服务提供商角色

　　我们判断，收购卓先实业对于公司意义在于：1）产品线的极大丰富，除了今年以来公司自身开始出货的空气净化器产品，借助收购公司产品也将从远红外桑拿理疗房扩展至远红外桑拿理疗舱、远红外足部理疗舱、红外暖风机、红外自发热地板、红外理疗摇椅、红外按摩板等；2）整合采购平台，提高市场议价能力，有利于巩固龙头地位；3）公司侧重于国内销售渠道的发展建设，卓先公司侧重于国外市场的拓展（见表3），渠道形成互补并有助于降低销售费用率；最终帮助公司深化健康系统服务提供商的角色。

　　收购溢价超过900%

　　卓先实业资产在评估基准日的评估值为1.08亿元，较其账面净资产价值的增值率超过900%。公司方面认为高增值率的原因系：1）卓先实业为从事红外应用产品的研发、生产和销售的高新技术企业；2）卓先实业及其全资子公司的生产经营场所均为租赁取得，因而企业的固定资产规模较小。结合对于卓先实业未来收入成长性和业绩承诺，我们认为此次收购反映了公司对于行业战略性布局意识，以及对于卓先实业自身和整合后发展的长期看好。

　　未来三年业绩承诺，13年业绩增厚37%,预计14年业绩增厚46%

　　13年卓先实业收入规模1.2亿，净利润610万元。龚向民、陈孟阳承诺：卓先实业14-16年度不低于人民币760万元、950万元、1,100万元 （见表7）。如卓先实业实际净利润低于承诺净利润，龚向民、陈孟阳需向上市公司进行业绩补偿。以13年桑乐金业绩1,643万元基数，13年业绩增厚 37%（见表6），14年增厚46%。此外，若以公司14年度预测备考合并报表净利润2,279万元为基数，预测每股收益0.18元，相对于公司13年实现的基本每股收益0.13元（不含合并，不考虑资本公积转增股本），增加0.05元/股，增幅为38.5%。

　　空气净化器产品二季度加大出货，国内渠道加强设计师资源对接近期我们结合渠道调研了解到，公司的空气净化器产品自二季度开始加大出货，零售渠道已摆在较显眼位置，财富赢家公司方面也积极参加相关展会推介产品。此外，结合部分经销商的较好经验，公司开始在北京和上海门店加强与设计师资源的对接，借此有望实现对潜在客户的挖掘。我们判断，上述两点都有望为公司自身收入提升带来帮助。

　　三、 盈利预测与投资建议

　　我们维持对公司的“强烈推荐”评级，合理估值20元。结合合并备考盈利预测，预计公司2014-2016年EPS分别为0.22元、0.31元与0.41 元（考虑新发行股份，尚不考虑13年利润分配方案的资本公积转增股本），对应当前股价PE为68、49与37倍。

　　四、 风险提示

　　国内市场开发不及预期，竞争加剧，市场培育期费用透支。

　　传：小天鹅a 控股股东要约收购凸显长期投资价值

　　投资要点：

　　美的集团拟要约收购小天鹅20%股权。根据公告，控股股东美的集团计划联同其全资控制的境外公司TITONI对小天鹅A股及B股股票实施部分要约收购，本次要约收购预定收购股份数量126,497,553股，占小天鹅总股本比例为20%,给予A、B股各15%的溢价进行收购。目的在于，进一步提升美的集团和小天鹅之间的业务协同效应，增强公司洗衣机产业的核心竞争能力。本次要约收购不以终止小天鹅股票的上市地位为目的。

　　公司盈利改善处于上升期。作为目前美的集团下属的洗衣机业务平台，公司经过2012年的战略性收缩调整和转型定位后，运营、渠道、研发、管理层均实现进一步优化，2013年开始进入重品质、在保持适度规模增长基础上寻求核心盈利能力的持续提升发展期，依托美的大平台，国内提高中高端产品占比，海外有选择地承接订单，2013年、2014年一季度整体毛利率分别提高2.35、3.22个百分点。公司2013年净利率5.44%,与合肥三洋、海尔电器相比仍有 2~5个百分点的提升余地，并且白电节能升级、智能化趋势有望助推行业整体盈利能力的进一步提高。

　　要约收购凸显公司长期投资价值。目前美的集团直接和间接持股小天鹅股权40.08%,明显低于海尔对海尔电器（64.94%）、TCL对TCL多媒体 （61.19%）的持股比例64.94%。此次要约收购若能全部完成，持股比例上升至60.08%,在增强控制权、分享公司价值同时，更能提升小天鹅在美的家电产业链条中的地位和作用，公司洗衣机业务领跑行业，并且是美的集团下属的唯一的事业部上市平台，规模远小于美的集团目前的千亿元体量，从长期看，不论是在资源整合、业务协同还是创新求变方面，都具有很强的灵活性。综合来看，此次要约收购凸显公司长期投资价值。

　　维持“增持”评级：经过前期主动战略调整后，公司已进入良性发展轨道，业绩持续改善预期空间较大，控股股东要约收购更凸显长期投资价值。预计 2014-2016年EPS分别为0.85/1.06/1.30元，考虑到业绩改善预期和要约收购对估值提振，我们给予公司14-16倍估值，预期未来六个月价格区间为11.91-13.61元，维持“增持”评级。

　　风险提示：房地产市场不景气影响消费潜力释放。