传：桑乐金发行股份及现金支付收购卓先实业

　　一、 事件概述

　　桑乐金（300247）发布公告，龚向民、陈孟阳将持有卓先实业的100%股权作价1.08亿元出售给桑乐金；同时桑乐金拟向不超过10名特定投资者非公开发行股份募集配套资金3,599万元。公司总计拟发行股份7,011,234股，其中购买卓先实业资产拟发行股份4,508,453股；募集配套资金拟发行股份2,502,781股（见表1）。收购完成后，卓先实业将成为桑乐金的全资子公司。

　　二、 分析与判断

　　收购对象：具有销售规模、技术和外销渠道优势的企业

　　卓先实业为国内少数具有较强技术优势和市场优势的行业领先自主品牌企业之一，目前具备年产家用远红外桑拿房4万台生产能力（见表2）。12年和13年收入分别达到和接近1.2亿元。主营产品远红外桑拿理疗房使用的发热材料和电子控制系统主要为自主研发；公司海外市场销售基础良好，与众多海外采购商建立了良好的合作关系，场从西欧、北美逐渐扩展到南美、北欧、澳洲、东南亚等地。我们综合判断认为其为具有一定销售规模、技术和外销渠道优势的企业。

　　收购意义：丰富产品线，巩固龙头地位，深化健康服务提供商角色

　　我们判断，收购卓先实业对于公司意义在于：1）产品线的极大丰富，除了今年以来公司自身开始出货的空气净化器产品，借助收购公司产品也将从远红外桑拿理疗房扩展至远红外桑拿理疗舱、远红外足部理疗舱、红外暖风机、红外自发热地板、红外理疗摇椅、红外按摩板等；2）整合采购平台，提高市场议价能力，有利于巩固龙头地位；3）公司侧重于国内销售渠道的发展建设，卓先公司侧重于国外市场的拓展（见表3），渠道形成互补并有助于降低销售费用率；最终帮助公司深化健康系统服务提供商的角色。

　　收购溢价超过900%

　　卓先实业资产在评估基准日的评估值为1.08亿元，较其账面净资产价值的增值率超过900%。公司方面认为高增值率的原因系：1）卓先实业为从事红外应用产品的研发、生产和销售的高新技术企业；2）卓先实业及其全资子公司的生产经营场所均为租赁取得，因而企业的固定资产规模较小。结合对于卓先实业未来收入成长性和业绩承诺，我们认为此次收购反映了公司对于行业战略性布局意识，以及对于卓先实业自身和整合后发展的长期看好。

　　未来三年业绩承诺，13年业绩增厚37%,预计14年业绩增厚46%

　　13年卓先实业收入规模1.2亿，净利润610万元。龚向民、陈孟阳承诺：卓先实业14-16年度不低于人民币760万元、950万元、1,100万元 （见表7）。如卓先实业实际净利润低于承诺净利润，龚向民、陈孟阳需向上市公司进行业绩补偿。以13年桑乐金业绩1,643万元基数，13年业绩增厚 37%（见表6），14年增厚46%。此外，若以公司14年度预测备考合并报表净利润2,279万元为基数，预测每股收益0.18元，相对于公司13年实现的基本每股收益0.13元（不含合并，不考虑资本公积转增股本），增加0.05元/股，增幅为38.5%。

　　空气净化器产品二季度加大出货，国内渠道加强设计师资源对接近期我们结合渠道调研了解到，公司的空气净化器产品自二季度开始加大出货，零售渠道已摆在较显眼位置，公司方面也积极参加相关展会推介产品。此外，结合部分经销商的较好经验，公司开始在北京和上海门店加强与设计师资源的对接，借此有望实现对潜在客户的挖掘。我们判断，上述两点都有望为公司自身收入提升带来帮助。

　　三、 盈利预测与投资建议

　　我们维持对公司的“强烈推荐”评级，合理估值20元。结合合并备考盈利预测，预计公司2014-2016年EPS分别为0.22元、0.31元与0.41 元（考虑新发行股份，尚不考虑13年利润分配方案的资本公积转增股本），对应当前股价PE为68、49与37倍。

　　四、 风险提示

　　国内市场开发不及预期，竞争加剧，市场培育期费用透支。（财富赢家）

　　传：小天鹅a 控股股东要约收购凸显长期投资价值

　　投资要点：

　　美的集团拟要约收购小天鹅20%股权。根据公告，控股股东美的集团计划联同其全资控制的境外公司TITONI对小天鹅A股及B股股票实施部分要约收购，本次要约收购预定收购股份数量126,497,553股，占小天鹅总股本比例为20%,给予A、B股各15%的溢价进行收购。目的在于，进一步提升美的集团和小天鹅之间的业务协同效应，增强公司洗衣机产业的核心竞争能力。本次要约收购不以终止小天鹅股票的上市地位为目的。

　　公司盈利改善处于上升期。作为目前美的集团下属的洗衣机业务平台，公司经过2012年的战略性收缩调整和转型定位后，运营、渠道、研发、管理层均实现进一步优化，2013年开始进入重品质、在保持适度规模增长基础上寻求核心盈利能力的持续提升发展期，依托美的大平台，国内提高中高端产品占比，海外有选择地承接订单，2013年、2014年一季度整体毛利率分别提高2.35、3.22个百分点。公司2013年净利率5.44%,与合肥三洋、海尔电器相比仍有 2~5个百分点的提升余地，并且白电节能升级、智能化趋势有望助推行业整体盈利能力的进一步提高。

　　要约收购凸显公司长期投资价值。目前美的集团直接和间接持股小天鹅股权40.08%,明显低于海尔对海尔电器（64.94%）、TCL对TCL多媒体 （61.19%）的持股比例64.94%。此次要约收购若能全部完成，持股比例上升至60.08%,在增强控制权、分享公司价值同时，更能提升小天鹅在美的家电产业链条中的地位和作用，公司洗衣机业务领跑行业，并且是美的集团下属的唯一的事业部上市平台，规模远小于美的集团目前的千亿元体量，从长期看，不论是在资源整合、业务协同还是创新求变方面，都具有很强的灵活性。综合来看，此次要约收购凸显公司长期投资价值。

　　维持“增持”评级：经过前期主动战略调整后，公司已进入良性发展轨道，业绩持续改善预期空间较大，控股股东要约收购更凸显长期投资价值。预计 2014-2016年EPS分别为0.85/1.06/1.30元，考虑到业绩改善预期和要约收购对估值提振，我们给予公司14-16倍估值，预期未来六个月价格区间为11.91-13.61元，维持“增持”评级。

　　风险提示：房地产市场不景气影响消费潜力释放。

　　传：恒瑞医药阿帕替尼可申请现场检查，创新药物迎来收获

　　恒瑞医药公告：2014年6月4日，公司收到国家食品药品监督管理总局药审中心通知，公司可以向国家局申请阿帕替尼生产现场检查。公司将及时申请并做好有关准备工作。

　　恒瑞是创新药物的标杆企业。公司研发与营销均很优秀，过去3年由于老品种面临较大的降价压力而新品种迟迟未能获批，业绩增速减缓。随着阿帕替尼的上市，公司迎来创新药物和仿制药物的双丰收，制剂出口和专利授权还有望使得业绩超预期。

　　推荐理由一：创新药物14年将步入收获期。1.1类新药阿帕替尼6月4日收到可以申请现场检查的通知。在6月2日全球肿瘤界盛会美国临床肿瘤学会年会 （ASCO）上，“阿帕替尼治疗晚期胃癌的随机、双盲、安慰剂平行对照、多中心III期临床研究”入选口头报告和优秀论文阿帕替尼的上市将重新点燃市场对创新药物的热情。肝癌的临床试验正在不断推进。法米替尼、瑞格列汀等创新药物也有望在14年获得临床实验的突破。多年的努力之后，公司将迎来创新药的收获期。且创新药物不需要复杂的招标等流程，上市之后有望陆续放量贡献业绩。

　　推荐理由二：大批仿制药也将于14年开始发力；14年仿制药方面还有治疗痛风的非布司他片、肿瘤的卡培他滨、抗真菌的卡泊芬净、抗凝血的磺达肝癸钠、抗血栓的氯吡格雷等有望获批。这些品种目前的市场竞争并不激烈，添加到恒瑞强势的销售队伍中是有效的补充。新产品的不断上市也将对公司估值水平构成实质支撑。

　　推荐理由三：制剂出口和专利授权有望使得公司业绩超预期。恒瑞是目前中国唯一通过FDA注射剂评审的中国制剂公司，11-13年伊立替康注射剂、来曲唑片通过FDA认证，12年注射用奥沙利铂欧盟上市。预期加巴喷丁胶囊、多西他赛注射剂、七氟烷吸入剂等有望陆续通过FDA认证，不仅提供业绩支撑，也为国内价格维护打下基础。另外，伴随着公司专利药的进展，海外专利授权也将为公司提供长期的业绩弹性。

　　盈利预测与投资评级。我们预计公司2014-2015的EPS分别为0.98元、1.21元，同比增长19%、23%。考虑到公司创新药物获批估值先于业绩提升成为市场热点， 我们认为可给予2015年35倍PE,目标价为42.35元，“买入”评级。

　　不确定因素。肿瘤药降价压力大，各地招标若中标价持续走低拖累业绩；药监局审评新药进展可能不达预期。

　　传：康缘药业核心品种增长强劲，新品种即将上量

　　上调盈利预测，维持增持评级：考虑热毒宁的快速增长以及银杏内酯放量效应，上调2015~2016 年EPS 至1.17（+0.02）和1.43（+0.03）元，维持2014 年0.93 元预测。公司处于老品种增长恢复，主力品种强劲增长，新品种即将放量的上升初期，如果增发方案能顺利通过，则长期成长将更添动力，维持增持评级，目标价上调至37 元，对应2015PE 32X。

　　热毒宁2014 年Q1 增速提升，具备30 亿销售潜力。热毒宁2014 年1 季度医院终端增长41%,较2013 年显着提速，在同类清热解毒类中药注射剂中增速居前。增长优于同类品种源于热毒宁的产品力：①疗效明确，临床试验+列入手足口病和H7N9 诊疗指南。②安全性高，万例Ⅳ期临床验证，总不良反应率极低。热毒宁目前在基层渠道的覆盖率仍较低，成人科室仍有较大提升空间，江苏省外等其他省份仍有较大潜力。同类品种喜炎平终端销售已达25 亿元（IMS,2013 年），热毒宁有更高的安全性评价，未来终端市场潜力有望达30 亿元。不考虑降价影响，我们预计2014 年全年热毒宁增长30%。

　　新品种银杏二萜内酯稳步推进。目前纳入医保有山西省和济南市，其他省份增补推进中。3.5 期临床已完成4000 例病例观察，临床完成后将大力支持医保增补工作。招标方面，中标及采购备案省区9 个（湖北省、江苏省、贵州省、河南省备案），直接中标省份吉林中标价624 元。随着招标备案推进，公司终端开发速度也在加快，目前已开发医院数量在100 家左右。下半年银杏二萜内酯有望逐步放量，维持全年1~2 亿的销售预测。

　　风险提示：热毒宁降价风险；银杏二萜内酯市场拓展低于预期。

　　传：天虹商场推进实体门店购物中心化

　　公告内容

　　公司拟租赁位于广东省佛山市禅城区文华南路与魁奇二路交汇处西南角岭君广场（暂定名）项目地下一层至地上六层的部分面积，用于开设商场。该项目面积约8万平方米，租赁期限为20年，交易总金额约111,029万元（含租金及商业服务费）。此外，公司对于该项目装修、设备购置等投资约为8,659万元。

　　投资要点：

　　推进实体门店购物中心化。公司首家购物中心--深圳宝安中心区天虹购物中心于13年10月26日实现全面开业，标志着公司正式开始了购物中心的发展历程， 此外公司在江西和浙江地区的购物中心筹备工作正顺利推进。此次佛山岭君广场门店扩张租赁面积达8万平米，预计也将建成大体量购物中心。公司正在由单体百货向零售占50%、餐饮占30%、娱乐占20%的“五三二”购物中心转型，目的就是增强顾客体验。截至一季度末，公司已进驻全国8省/市的20个城市，开设 “天虹”品牌直营商场58家，营业面积达160余万平米；开设“君尚”品牌直营商场2家，营业面积近12万平米；此外，公司还以特许经营方式管理2家“天虹”品牌门店。公司今年扩张计划为新增6家左右门店。

　　转型全渠道零售平台。公司将构建并打通线下实体店（包含便利店）、线上的网上天虹、移动平台（天虹微信、天虹微店）等业态，在商品、营销、物流、客户服务、订单管理、数据分析等方面完全共享，实现“一个后台、多个端口”，增强客户消费体验。

　　投资建议。公司转型为全渠道零售商，经营模式创新带来了中长期业绩增长想象空间，有利于公司二级市场估值的提升。预计公司14年、15年EPS分别为 0.84元和0.95元，对应的动态PE分别为12倍和10倍。考虑到公司优秀的经营管理能力、突出的区域龙头地位和实体零售创新O2O模式的领导者地位，给予公司“增持”评级。

　　风险因素。1、租赁物业到期后不能续租；2、外延扩张的数量和质量低于预期；3、全渠道战略低于预期。

　　传：巴安水务我善治水

　　水处理工程专家！公司立足传统主业工业水处理，逐步深度拓展至市政污水、直饮水等业务板块，形成双轮驱动。2013 年公司实现营收4.51 亿元，同比增长24.7%;归属母公司股东净利润6394 万元，同比增长42.5%。

　　驱动一：东营直饮水，辐射山东，示范全国。区别传统，东营直饮水采取优质水源，分质供水，是国内首例与欧美类似的直饮水系统；运作模式上采用BT+预充值，可缓解政府资金压力，政府上马项目动力强。在东营地区水质状况不佳的情况下，项目在东城区得到推广，预期每年可形成3000万左右收入。未来周边地区是东营直饮水模式的潜在市场，预期可达百亿规模。

　　驱动二：市政污水，业务仍处高景气。国家污水处理建设“十二五”规划新增处理能力4569 万吨/日，但因政府行为因素，2011~13 年投资不足，只完成规划的28%。公司立足华东，大力拓展华南、华北等地。石家庄桥东等单体项目金额大，且部分进入回款期，公司市政污水处理高景气依旧。

　　青浦污泥处臵项目与污水相配套，形成全业务模式。现阶段全国污泥处臵率35%,远低于离2015 年70%平均目标。公司借青浦工程，切入污泥处臵领域，形成全业务模式，为后续业务发展奠定基础。

　　投资建议：给予增持评级。我们预测公司14~16 年EPS 分别为0.38、0.54和0.77,对应PE 为37、26 和18 倍。我们坚定看好东营直饮水项目的易复制性，同时公司市政污水仍处高景气阶段，给予公司增持评级。

　　风险提示：项目结算、直饮水行业成长低于预期、区域市场开拓不力、地方政府财政紧张

　　传：华峰超纤产能大幅扩张，新产品持续放量

　　投资建议

　　预计2014-2016年EPS为0.95、1.26和1.84元，当前股价对应的PE为17.4倍、13.1倍和9.0倍，看好公司新产品逐步放量，维持“强烈推荐”评级。

　　投资要点

　　原料上涨，环保趋严持续影响真皮行业产能：据相关统计，目前真皮行业因生产规模及环保治理能力不达标而关停的产能超过1000万标张，我们认为该趋势还将延续。另一方面，国内真皮行业还面临原料成本不断上升的压力。以牛皮为例，国内大部分牛皮原料通过进口，国内黄牛存栏量不断下滑，进口及批发价格持续上升，中小企业的成本压力日益显现。

　　超纤替代真皮/普通革空间巨大：我们乐观估计目前全国超纤用量不到2亿平米，占合成革比例不到5%,与真皮用量比例为1:5。照我们测算，汽车、皮革鞋靴领域若有20-30%采用超纤革，对其需求就将超过2亿平米；另外，家具装饰、服装等领域需求增速均超过20%,空间巨大。

　　中小企业不扩产，技术规模是主要壁垒：目前国内超纤有效产能1.2亿平米，2014年产能增速约10%。据我们了解，近年行业内其他企业尚没有新建或扩建产能计划，除去龙头企业压价、投资额较大等因素，我们认为技术与规模的壁垒将日益显着，近几年随着应用领域不断扩大，前期的生产企业只需解决旅游鞋运动鞋等产品的工艺路线，而现在需要不断推出适用于各领域的差异化新产品，且需要对产品材质、花纹、工艺等进行不断调节，没有技术与市场积累的企业不敢贸然扩产。

　　产能大幅扩张，新产品持续放量：公司计划总投资41.81亿元新建年产7500万米超纤材，项目完全建成后将年增销售收入37.14亿元，年增利润7.9 亿元，国内市场占有率将继续大幅提升。公司在新产品的研发与销售上同样保持领先。2013年开发的新产品仿真皮、可染基布、汽车内饰革、鞋里革等新产品逐步放量，而服装革、沙发革等领域有望实现突破。公司将是行业转型升级背景下的最大受益者。

　　定岛进展顺利，或是业绩又一超预期因素：定岛产品色牢度高，染色均匀度好，主要应用在服装领域，附加值较高。2013年公司完工投产的生产线中包括600 万平方米定岛超纤，目前产品正在多家客户试用中，逐步放量后单项毛利有望提升10%以上，进一步提升盈利空间。

　　风险提示：国内超纤产能迅速扩张，新产品需求增长缓慢。

　　传：双塔食品新设子公司，完善采购和销售渠道

　　深入豌豆主产地，提高公司原料采购管理能力。加拿大是全球最大的豌豆生产国，约占全球总量的一半以上，是公司进口豌豆的主要来源地。通过在加拿大设立子公司，有两方面作用：一、直接面对原料产地，降低采购成本，亦便于从源头把关原料质量，保证食品安全；二、公司正处于产能快速扩张期，及时了解豌豆主产地生产情况，便于进行存货管理。

　　进一步提高外贸管理能力，完善香港销售渠道。香港是公司豌豆蛋白的主要销售地和中转站，公司在2013 年初已经成立了双塔食品（香港）有限公司，Rise Peak Trading Limited 的设立将进一步提升公司的外贸管理能力，完善销售网络，是公司产能快速扩张对市场拓展提出的要求。

　　豌豆蛋白关注度持续提高，公司先发优势值得长期关注。豌豆蛋白不引起过敏、不影响味道等优点正在引起更广泛的关注：美国通用磨坊推出L?rabar ALT 系列产品；李嘉诚投资的Beyond Eggs 等等。目前全球豌豆蛋白产能尚不足，公司产能快速扩张，具有难得的先发优势。

　　风险分析：粉丝、豌豆蛋白市场拓展低于预期。

　　盈利预测及投资价值：我们预计公司2014~2016 年EPS 分别为0.57元、0.74 元和0.95 元，对应市盈率为22.8、17.5 和13.6。

　　传：陕天然气销气量在政策推动下有望加速增长

　　政策力度加大，公司销气量有望加速增长。天然气做为清洁能源，提高其在一次能源中的占比，是解决我国环境问题行之有效的途径。国家层面，政府出台了《国务院大气污染防治条例》、《天然气发展十二五规划》、《能源发展十二五规划》，提出到十二五末天然气占一次能源消费比重提高到7.5%,到2015年增长1300亿立方米至2300亿立方米，预计到2020年天然气消费量将达到4000亿立方米。陕西省层面，陕西省2013年开始全面实施“气化陕西”二期工程，陕西省委十二届四次全会上明确要求继续推进“气化陕西”工程，财富赢家2014年关中地区要减少燃煤排放1000万吨；陕西省2013年4月专门出台“治污降霾·保卫蓝天”行动计划，2013年的政府工作报告中明确讲到，要积极推进“气化陕西”二期和“煤改气”、“煤改电”工程，在西安100公里范围内加快无煤化进程。

　　按照标准煤的热值进行简单测算，如减少的1000万吨标煤全部由天然气替换，需要天然气约87.5亿方，公司将充分受益这部分用气量的增长。公司积极开发工业用户，延长集团榆林炼油厂、延安炼油厂有望实现年内供气。我们预测，公司2014~2016年销气量将分别达到34.6亿方、43.2亿方、54.1 亿方，分别增长18%、25%、25%。

　　城市燃气业务省内布局基本完成，未来将积极开拓省外市场。公司2013年通过资产并购分别获得西安中民燃气、商洛市天然气公司40%、51%股权，目前公司参控股省内城市燃气公司7家，我们判断：公司城市燃气业务在省内布局基本完成，未来在延安、铜川等少数地区有望进一步有所斩获；未来公司将积极通过并购的方式实现城市燃气业务在省内外的扩张。

　　陕西省气价优势明显。目前陕西省天然气井口价为：化肥0.9~1.0元/方，居民1元/方，工业1.3元/方，公司管输费均价为0.49元/方。由于临近气源地，陕西省天然气价格处于相对较低水平，这为公司下游客户的开发、销气量增长提供了有利条件。

　　公司气源保障充足。公司垄断陕西长输管道市场，建成天然气长输干线11条，总里程接近3000km,年输气规模达到130亿m3。公司目前获得长庆气田天然气配置量为140亿方，西二线5亿方供气量做为补充气源；公司未来将积极推进镇巴气田、韩城煤层气、延长集团气源做为补充气源，充分保障公司的天然气供应。

　　公司有望迎来毛利与销气量双升。近几年公司加快了长输管网的建设，资本开支较大，压制了公司近两年的业绩，2013年公司单位长输管道气净利润约为 0.11元。未来随着长输管网利用率的提高，公司长输毛利有望逐步回升到正常水平，如未来公司长输管线利用率达到75%左右，公司输气量100亿方，按照 2010年0.18元/方的净利测算，公司净利润将达到18亿元，对应目前股价PE仅5倍。

　　风险提示：煤改气、工业用户开发进展低于预期，公司天然气销量不达预期。

　　盈利预测及投资建议：

　　按照增发股本上限测算，预计公司2014~2016年完全摊薄的EPS分别为0.38元、0.52元、0.70元，对应2014~2016年PE分别为24倍、18倍、13倍，公司销气量进入快速增长期，未来成长空间较大，维持“强烈推荐”的投资评级。