四川九洲:重组并购带来军民融合业务,打开巨大发展空间
　　核心观点:
　　发行预案涉及空管设备、物流和安防智能化信息化技术。公司公告拟向投资者发行不超过9500万股,募集不超过12.92亿元用于收购九洲空管70%股权、九洲信息79.14%股权、206厂房及补充流动资金。发行底价为13.6元。按13年盈利情况和收购价格看,收购两公司及相关资产PE水平约为14倍,收购PE水平不高。此次收购资产涉及空管设备、物流和安防智能化信息化技术等,将对公司原有有线电视机顶盒等业务范围大大拓展,也由原有单纯民用业务拓展为军民融合业务。
　　拟收购公司将提升公司盈利水平。九洲空管13年的销售净利率和ROE分别约为16%和25%,九洲信息的销售净利率和ROE分别为11%和14%。尽管与原公司相比,收入规模不算太大,九洲空管和信息分别为原公司的19%和10%,但净利润分别为原公司的102%和38%,因此此次注入将大大提升公司的利润规模和盈利水平。我们按照此次预案给出的盈利预测以及拟发行股本数简单估算,预计注入资产将增厚公司14年净利润103%,增厚EPS68%。
　　盈利预测和投资建议:我们认为公司拟收购的九洲空管具有较强的技术实力和竞争实力,正处于高速增长期,受益于国内航空装备的升级需求,未来将受益通航航空产业发展,具有较大成长空间;九洲信息的业务符合国防信息化发展需求,以及物流和安防信息化智能化趋势,具有较大发展空间。如果不考虑增发并购,预计公司14-16年EPS0.21、0.23、0.25元。如果按照增发预案及盈利预测补偿协议简单估算,则预计公司14-16年EPS约为0.35、0.40、0.45元。给予买入评级。
　　风险提示:
　　此次预案尚需经过国防科工局、国资委的审批、股东大会审议以及证监会的核准等多个程序,其进度具有不确定性。原有机顶盒业务在市场竞争和行业转型过程中可能会出现盈利下滑的风险。(广发证券　真怡　罗立波)

　　四维图新:车联网最核心标的,车厂车联网与移动互联网合作桥梁
　　国企改革先锋,转变为混合所有制企业。大股东中国四维将11.28%股权转让给腾讯后,公司成为无实际控制人的混合所有制公司。我们认为未来公司在激励机制上有深入变革潜力,13年公司管理费用率达到67%,如能加强精细化管理,业绩弹性极大。
　　业务构成转变,车联网将成为重要增长点。公司业务包括车载导航产品、消费电子产品、动态交通信息、车联网及地图编译服务、在线服务及行业应用等五大类。其中前装车载导航产品平稳增长,受益部分德系车品牌由高德切换到四维,14年或有高增长;消费电子是此前拖累公司业绩的罪魁祸首,但目前影响已微乎其微;车联网和其他互联网相关业务将成为公司未来重要增长点。
　　车联网三种模式,车厂车联网具有不可替代优势。车联网现有模式可分为由车厂主导,与汽车控制系统紧密联结,能实现复杂功能的前装车联网模式;主要由创业公司推动,能监测部分汽车数据的后装OBD模式;由互联网巨头主导,主要关注车载娱乐系统,本质为车上移动互联网模式。四维图新在车厂前装车联网市场竞争优势明显,引入腾讯之后,可成为车厂车联网与移动互联网之间的合作桥梁,通过前装车联网实现更多控制功能,通过引入移动互联网内容资源和社交平台,为用户提供更佳服务。四维图新将是车联网市场爆发过程中受益最大的核心标的。
　　首次给予增持评级,目标价21.94元。我们预测公司2014~2016年EPS分别为0.19、0.27、0.39元,同比增长率分别为22.9%、42.4%、45.5%,2014年仍可能受到消费电子不确定性影响,2015年后依托车联网业务重回高增长通道。公司目前估值偏高,但我们认为电子地图寡头的稀缺资源优势在车联网、互联网、移动互联网发展过程中极为关键,历史上四次电子地图行业重要并购中,平均市销率为12.84倍。鉴于公司业务处于反转阶段,营收有潜力超出我们预测的潜力,我们给予公司2014年14倍市销率目标价,为21.94元。
　　主要不确定性。车厂车联网受后装市场挑战超出预期,互联网和移动互联网业务发展不及预期,前装导航市场增速继续放缓,百度等大客户扶持新的地图厂商等风险(海通证券　陈美风　蒋科)



 

　　美菱电器:积极应对行业趋势,期待下半年业绩增速加快
　　投资逻辑
　　公司积极应对行业内销量下滑,变频新品推广成功:近期我们调研公司,并与高管们进行了交流。1Q14冰箱内销量下滑幅度超出年初预期,公司从4月开始调整:一方面继续加强高端产品销售,新品0.1度变频冰箱推广仅1月时间,零售量占公司内销量的比例已超过10%、零售额占比更高。其核心竞争力体现在对温度的精确控制以及成本优势(核心零部件自制)。另一方面公司计划增加对中低端冰箱的资源投放,保证市场份额,发挥规模效应。
　　智能冰箱接受度需提高,看好特色单品受益于智能家居平台成熟:目前公司已推出一款ChiQ冰箱产品BCD-537WIPB并铺入部分线下渠道。从渠道反馈看,消费者对于智能冰箱的接受度有待提高。公司计划建设体验店取代线上进行推广。公司并不单纯关注智能冰箱销量目标,而更关注如何改进产品、获得活跃用户,目前在系统、供应链等方面仍存在待解决的问题。我们认可公司重视产品体验和用户交互的经营思路,认为搭载云图像识别功能的ChiQ冰箱不改变用户使用习惯,将受益于智能家居平台的成熟,并期待未来可能的商业模式创新。
　　今年控费重点在于运输和仓储费用,预计全年费用率将下降:销售费用中占比较高的细项包括市场支持费用、运输费、空调安装费、仓储费用等。针对今年行业形势,公司必须保证必要的市场费用投入,因此今年控费重点在于通过提高存货周转效率来节约运输费用和仓储费用。长期看,市场支持费仍将是控费重点。1Q14公司投入较高营销费用推广ChiQ冰箱,令销售费用率偏高,预计全年费率将有所下降。
　　出口业务快速增长,和大客户的谈判推进顺利。空调内销方面,公司继续推进川渝地区的销售,同时在福建、华东等地的份额也取得提升。
　　投资建议
　　维持前期盈利预测:预计2014-2016年公司收入为120、136和151亿元,同比增长14%、13%、11%;净利润为3.5、4.4和5.4亿元,同比增长28%、26%、23%,EPS为0.46、0.58和0.71元。
　　近期股价回调较为充分,现价对应14年估值10.3倍,我们看好变频冰箱销售增长、销售费用率环比下降带来下半年业绩改善,以及智能冰箱提升估值,给予15×14EPS,目标价6.87元,维持买入评级。(国金证券　蔡益润　黄挺)



 

　　合兴包装:核心优势强化,销售规模有望持续扩张
　　投资建议
　　投资建议:预计公司2014-2016年EPS为0.36元、0.47和0.62元,当前股价对应PE为24.0倍、18.2倍和13.8倍,看好公司突出的核心优势,未来销售规模持续扩张、盈利持续改善和市场份额持续提升是大概率事件,首次给予强烈推荐评级。
　　投资要点
　　完善生产布局,强化核心竞争力:公司是目前国内布局最广、规模最大的瓦楞纸箱包装企业。在全国拥有23个生产点,生产网络覆盖华南、华中、华北、华东、西南等地。由于纸包装行业存在150km左右的运输半径问题,出于贴近客户的需要,全国化布局成为行业内公司发展的必然选择,而全国布局又存在投资大、管理困难、投资周期长的问题,对众多竞争对手构成了较高的壁垒,尤其是非上市企业。目前相较于同样走全国布局战略的其他瓦楞纸箱包装企业,合兴包装在布局广度和成本控制能力上均有更为明显的竞争优势。随着在建生产点的陆续投产和适时的单厂并购计划,未来公司布局日臻完善,核心竞争优势将会更加明显。
　　包装解决方案将有效增加客户粘性:随着下游消费品各大行业集中度的提升,以及大客户集团化采购战略的推进,对包装企业的选择上,贴近式的全国布局必然成为下游客户最主要的考量因素。此外合兴包装随着布点的完成,将利用其贴近客户总部的优势,根据客户市场部和研发部的最新方案,为客户提供综合包装解决方案。由于包装解决方案供应商能直接参与产品包装设计过程,因此相对于提供包装产品,将更有效地增强客户粘性,同时提升盈利能力。
　　销售规模持续扩张和盈利强化是大概率事件:合兴包装2012年和2013年度前五大客户销售占比分别达到36%和38%,其中包括海尔、美的、富士康等大型集团客户,合兴包装的销售规模增长已逐步和下游大型消费品企业的增长相绑定。此外,公司已同小米、顺丰优选、京东、当当网、唯品会等合作,今年有望在消费电子和电商二次包装领域获得快速增长。今年盈利水平也有望得到强化,主要动力来自于:客户订单的增加提升产能利用率(目前70%,如果算上整体的场地空间,潜在的产能利用率在50%左右),集团化采购降低综合采购成本、消费电子和电商二次包装产品改善产品结构。
　　行业成长空间充足,集中度提升有望加速:预计国内瓦楞纸包装行业市场容量约为2000亿左右,此外电商的兴起将加速二次包装需求的激增,未来这一市场规模有望继续扩张。但目前国内行业集中度较低,合兴包装作为龙头,市占率不到1.5%。而参考国外成熟市场,美国CR5达到70%以上,澳洲前两家集中度90%,台湾CR3也达到50%。国内外行业集中度方面差距巨大。我们认为未来推动行业集中度提升不仅是大势所趋,且有望加速,主要原因在于消费者品牌意识强化,下游消费品行业将向大品牌进一步集中;下游大客户出于成本考虑,集团化采购日趋盛行;东部地区人工成本增加挤压中小企业生存空间等。不断扩大的巨大市场蛋糕和龙头份额进一步提升,将为合兴包装带来良好的发展空间。
　　风险提示:纸浆价格波动风险、客户集中风险。（长城证券　凌学良）



 

　　南方轴承:低成本横向扩张,进军压缩机轴承领域
　　投资建议
　　我们积极看好公司通过低成本谋求长期扩张的并购思路,未来有望充分享受新业务带来的长期红利。考虑到盈利释放进程,我们维持2014年EPS为0.37元,小幅上调2015年EPS至0.52元(原为0.50元),对应当前股价PE分别为28倍和20倍,维持推荐评级。
　　进军汽车空调压缩机轴承领域:2014年5月16日,公司与常州海亚轴承共同签订协议,双方拟共同出资2000万元人民币,投资设立江苏南方汽车压缩机轴承有限公司。公司与海亚轴承分别出资1020万元和980万元,持股比例分别为51%和49%。
　　压缩机轴承进口替代空间广阔:汽车空调压缩机轴承产品包括轴承、筏板及半球等,下游客户包括电装、三电、德尔福、法雷奥、博世、奥特佳等压缩机制造商。目前单套轴承产品均价在50元左右,预计国内市场规模在20亿元左右,其中INA、NSK等外资品牌占据国内压缩机轴承的中高端市场(70%),自主品牌以配套低端市场(30%)为主。目前海亚轴承的劣势在于资金实力较弱,产能规模偏小,无法承接大型OEM订单,与公司合资后,研发能力、生产管控、产能规模、市场拓展等方面的实力均将大幅提升,未来客户结构将逐步由自主品牌切换至外资品牌,进口替代的成长空间广阔。
　　低成本实现轴承领域横向扩张:公司是国内起动电机轴承领域的领导者,客户已涵盖法雷奥、博世、电装等知名零部件巨头。合资公司成立之后,公司能够快速切入压缩机轴承领域,实现优势业务的横向扩张。从投资成本看,公司出资1020万元,实现合资公司控股(51%),并购成本较低。从长期成长看,压缩机轴承的市场规模较大,公司有望充分享受新业务带来的成长红利。
　　预计合资公司明年开始贡献利润:考虑到产能建设、客户认证等多方面因素,新业务有望在2015年释放利润。我们预计明年新业务收入规模在4000万元左右,贡献净利润500万元,预计增厚公司EPS幅度在3%左右。
　　风险提示:新业务开拓进展慢;OAP放量低于预期(长城证券　张勇)



 

　　欧亚集团调研报告:三星战略稳步推进,商业巨头星相渐显
　　投资建议:我们预计公司2014-2016年的EPS分别为1.93元、2.37元和2.85元,未来三年复合增速约为22%,对应目前股价,公司2014PE仅为9倍,低于行业可比公司平均水平。考虑到公司的商业经营基础稳固,且资产价值被二级市场严重低估,长期投资价值凸显。同时2014年是公司奖励基金计划的最后一年,公司业绩增速确定性较高。而作为A股商业中业绩确定性及经营稳定性双高的优良标的,给予公司12倍PE及23元目标价,首次覆盖给予增持评级。
　　外延扩张稳步推进,规模与业绩并驾齐驱:经营规模的较快扩大及长春地区强劲消费潜力带动下,公司近5年收入复合增速高达27%;此外低成本物业也极大降低公司培育压力,新开门店一般2个年度内打平,渐成梯队的次新门店将成公司未来业绩稳定增长的新兴力量。
　　 管理团队稳定,充分激励保证卓越经营:欧亚集团核心管理人员大多已在公司供职超过20年,稳定管理团队使得公司战略有效准确执行,同时公司也多方位对员工实施充分激励,2011公司推出激励基金方案。充分激励下,公司2011-2013年净利润增速分别达24.17%、23.62%和22.65%;增速稳定且均远好于行业同期平均业绩增速水平。
　　资产价值低估严重,管理层持续增持凸显安全边际:截至2013年末,公司自有物业重臵价值保守估计近100亿,远高于公司目前市值29亿元。此外,公司管理层自2009年来持续增持公司股权,充分体现对公司资产价值强烈认同和看好。
　　风险提示:1、快速扩张带来资金压力风险;2、同店增速持续下滑