中青旅重大事件快评:古北水镇清明客流超预期,建议积极参与增发
　　中青旅600138社会服务业（旅游饭店和休闲）
　　事项:
　　中青旅古北水镇清明数据超预期。
　　评论:
　　清明小长假古北水镇客流超预期,印证我们前期观点品质决定未来
　　作为中青旅乌镇模式的复制,古北水镇项目2014年1月1日试营业以来,在未进行大规模营销宣传背景下,客流呈现急剧爆发之势,2014年春节黄金周7天景区一共接待7000余人次,客单价达到200元,住宿率估计15-20%。清明小长假期间,客流人数显著超预期。根据统计,2014年清明小长假第一天,古北水镇接待估计超5000人次;第二天接待估计超9000人次,三天累计接待游客预计超过2万人次。我们预计,随着下半年景区完全投入运营后(招商完成,自营店铺全面推出,住宿设施丰富),古北水镇客流的爆发更是可乐观期待。并且,清明期间,民宿供不应求(100多间),几乎全部爆满,仅景区外的水镇大酒店(300多间客房)在6、7日尚有少量空房。随着下半年民宿推出,景区的客房数将达到1000间左右(规划1500多间),住店客人的增加将进一步提升景区的客单价。
　　我们此前在2013年9月4日公司深度报告《古北水镇:品质决定未来》分析:央企+景区好管理=优中选优下的连锁复制扩张,古北水镇盈利仅是时间问题且可能超预期,坚定看好公司未来发展前景。古北水镇今年清明小长假客流超预期也进一步印证了我们前期的观点。
　　古北项目虽然投资大,但高品质决定客流潜力,而在客流爆发背景下,突破盈亏平衡的时间或比预期更快
　　从目前的情况来看,由于古北项目投资较大,超过35亿元,因此,市场对古北项目的盈利前景预估仍相对保守。
　　我们认为,首先,从古北水镇的折旧情况和分批转固情况来看,古北水镇的固定资产(房屋建筑物等)是按照40年间折旧,装修等摊销是按照10-15年摊销。其中主要以建筑物投资为主,因此多数按照40年折旧。总体来看,古北水镇项目全部转固后,我们估算折旧和摊销一年大概一个亿左右。并且,由于古北项目是整体建设,分批投入使用和转固,因此全部转固大概需要几年的时间。换言之,古北水镇14年带来的折旧摊销压力仍然相对有限的。
　　其次,凭借古北水镇+司马台长城的绝佳组合,其客流爆发潜力极大。除了2013年9月4日报告《古北水镇:品质决定未来》中的相关分析外,我们在2013年11月4日公司分析报告《古北水镇序幕开启,卓越品质奠定成长》、2014年2月24日报告《古北水镇初显王者气质,青旅总社有望价值重估》中先后从实地调研的角度详细分析了古北水镇项目的构成情况,指出:1、景区设计优美(乌镇模式灵魂人物陈向宏历时4年设计,原班建设队伍打造),韵味深远,一步一景,给游人震撼的效果;2、管理优良,重视细节和游客体验,其服务品质在国内景区首屈一指;3、地理位臵优越,竞争形势良好,且古北水镇+司马台长城+温泉资源带来的核心竞争力突出。我们认为,凭借古北项目的优良品质,其客流爆发只是时间问题。清明小长假或已拉开了其客流爆发的序幕。而在客流爆发的背景下,该项目突破盈亏平衡的时间或比预期更快。
　　我们坚定看好公司中长期价值,1-2年目标市值150亿元
　　我们在2013年12月26日报告《重申乌镇模式发展潜力巨大,阶段调整迎来布局良机》、2014年2月24日价值分析报告《古北水镇初显王者气质青旅总社有望价值重估》、2014年3月4日报告《乌镇模式持续绽放光彩濮院项目远景值得期待》等多篇报告中反复指出,公司应从市值角度进行衡量。
　　首先,乌镇旅游权益市值即有50-60亿元(以14年预计盈利3.2亿元,25倍PE,66%股权计算)。
　　其次,从旅行社业务来看,中青旅三游业务以出境游收入为主,估计13年达30亿左右(众信2013年收入规模约30个亿),其毛利率也在10%以上。如果我们以1.5%的净利率进行估算,中青旅一年出境游的净利润也有望达到5000万左右。考虑到随着众信旅游的旅行社逐渐增加零售比重以及开始切入东南亚市场以及国内市场,因此不排除净利润率有可能走低。而随着中青旅营收规模的扩大以及更注重集中采购,因此净利润率有提升空间(国际上旅行社净利率2%)。综合来看,中青旅的出境游自由行+O2O长期前景看好,且中青旅虽是国企但激励相对充分。截至2014.4.4,众信的市值41亿元。我们认为,中青旅的旅行社+会展业务的合理估值不应低于40-45亿元。
　　因此仅旅行社+乌镇两项业务,合理市值就超过当前的总市值78亿元。再考虑到古北水镇项目(客流超预期进一步强化对古北项目品质及其市值潜力的认知)、濮院项目以及山水酒店业务,以及其他的彩票业务、IT业务、大厦出租业务,中青旅市值被显著低估。我们认为未来1-2年,青旅市值上看150亿元。
　　维持公司推荐,建议有条件的投资者积极参与增发
　　暂维持公司13-15年EPS0.76/0.86/1.05元,再融资全面摊薄后为0.64/0.72/0.89元,对应摊薄后EPS公司13-15年PE估值为30/26/21倍。
　　公司此前曾于2014年3月18日发布公告:中国证券监督管理委员会发行审核委员会对公司非公开发行股票的申请进行了审核。根据会议审核结果,公司本次非公开发行股票申请获得通过。根据经验,正常情况下公司有望在4月初也就是最近获得批文。虽然增发会短期带来一定的摊薄,但却是未来公司发展的关键一步,且大股东参与增发充分体现了大股东对公司长远发展的信心。因此,坚定看好公司中长期成长前景,维持公司推荐评级,继续建议逢低增持,有条件的投资者可积极参与增发。
　　在强烈看好公司基本面的同时,我们也明确指出,因大股东较大比例参与增发(中国青旅集团拟出资认购不低于人民币2.56亿元,且认购股份比例不超过本次实际发行数量的25%),短期股价可能将处于15%-30%的窄幅波动区间。截至4月4日,中青旅收盘价18.89元,较增发底价溢价19%,处于预期区间。年初至今,公司股价上涨7%,在重点个股中排名相对靠前,呈现出良好的防御性。（国信证券　曾光　钟潇）




　　浙江龙盛:染料与中间体毛利率提升助推业绩大幅增长
　　浙江龙盛600352基础化工业
　　投资要点
　　事项:浙江龙盛4月5日公告2013年年报,2013公司实现销售营业收入140.86亿元,同比增长84.15%,实现归属于母公司所有者的净利润13.49亿元,同比增长62.49%,最新股本摊薄后每股收益0.88元。利润分配预案为每10股派2.7元。公司同时发布公告预计2014年第一季度实现归属于上市公司股东的净利润与2013年同期相比,将增长186.43%-212.47%,预计在6.6~7.2亿元。
　　平安观点:
　　染料与中间体收入及毛利率提升带来业绩大幅增长:2013年公司实现染料业务收入同比增长170.93%,毛利率为34.82%,同比增加11.42个百分点。中间体收入同比增长38.35%,毛利率为34.80%,同比增加10.51个百分点。染料与中间体收入及毛利率提升带来业绩大幅增长。
　　寡头垄断、专利诉讼、环保趋严三重利好下分散染料延续景气:2013年闰土股份与浙江龙盛诉讼案得到和解后,供给呈寡头垄断格局的分散染料龙头企业对于市场掌控力进一步提升,在环保趋严影响下,苏北地区染料企业接近50%产能停产,2014年分散染料价格延续2013年的景气,2014年3月底分散染料提价后主流品种价格达到4.0~4.1万元/吨,公司现有染料产能15万吨/年,分散染料价格每提升1000元/吨(含税),将增厚公司EPS0.07元左右。
　　公司2014年下半年H酸有望实现自给:环保趋严导致H酸价格由2013年年初的2.4万元/吨上扬到2014年3月底15万元/吨水平,H酸经过大幅上扬后占活性染料生产成本约40%左右,在H酸成本上扬推动下活性染料3月底价格达到4.4~4.5万元/吨,未来控制活性染料的关键中间体H酸。公司2014年下半年H酸产能达到1万吨/年,可实现H酸完全自给。
　　下游印染龙头企业完全可消化染料涨价,盈利持续提升:染料占下游印染企业成本为15%~20%。根据下游航民股份披露的2013年年报来看,公司2013年实现印染及纺织品毛利率高达27.03%,2013年ROE高达21.10%,均处于历史最高水平,随着环保趋严,下游印染企业集中度提升,龙头企业溢价能力不断提高,完全可转嫁因染料价格上涨而增加的生产成本。
　　盈利预测与投资建议:受益染料与中间体行业持续景气,公司2014年1季度净利润同比大幅增长,我们将公司2014、2015年EPS由此前的1.90元、2.24元上调到2.18元、2.69元,并引入2016年EPS为3.34元的盈利预测,4月4日收盘价对应于2014~2016年动态PE分别为7.9、6.4、5.2倍左右,考虑到染料行业持续景气,公司估值水平显著低于化工行业平均水平,我们维持公司强烈推荐投资评级。
　　风险提示:纺织印染行业持续低迷,下游印染企业反垄断诉讼风险。（平安证券　鄢祝兵　陈建文）

　　闰土股份:高速成长的染料巨头
　　闰土股份002440基础化工业
　　投资亮点
　　公司是国内染料行业巨头,公司主营业务主要分为染料、保险粉、其他化工原料及助剂四类,现拥有分散染料产能13万吨,活性染料产能5万吨,分别位于全国第二和第四位。
　　染料龙头协同整合产业链,环保门槛提升加剧产业整合,供给收缩提升各自话语权。染料龙头龙盛和闰土达成专利和解,为双方项目合作互相支持,有效降低生产成本,增强各自产品产业链的协同整合。环保门槛的持续提高加剧落后产能淘汰,两相共振凸显龙头企业优势。
　　公司围绕染料核心产品内外延伸,努力打造利润增长新的前沿阵地。公司继续布局染料产品周边重要原材料项目,其中占分散染料成本3%以上的中间体原料公司都实现了自供,包括H酸、K酸等重要中间体,逐渐完善内延式布局。16万吨离子膜烧碱及其衍生氯气和氢气原料项目将陆续达产,同时公司布局医药公司和民营医院,公司外延式布局更加清晰。
　　财务预测
　　我们预计染料行业在新的行业格局下,将长期保持高毛利水平。
　　我们预计公司2013/14/15盈利在每股1.08/1.89/2.22元,目前估计对应2014年EPS12.7倍。
　　估值与建议
　　长期看好染料行业以及公司内延式和外延式中间体业务盈利能力,首次覆盖闰土股份,给予推荐评级,目标价30元,对应2014年EPS15.9倍。
　　风险
　　染料价格上涨不及预期,新产品效益不及预期。（中金公司　高兵　高峥）

 

　　长荣股份:转型之路的阵痛-印后设备低景气
　　长荣股份300195机械行业
　　1Q14预测盈利同比下降70-90%
　　公司预告1Q14净利润:462.35-1,387.06万元,同比下滑:70%-90%;收入下滑50%。订单情况相对较为乐观,新签1.5亿元。1Q14业绩低于预期。
　　关注要点
　　传统印后设备有压力,但没有那么悲观。
　　1)行业景气度低,下游客户延迟提货。由于1Q下游印刷企业对自身全年生产量尚无信心,导致虽然订购了设备,但提货不积极。
　　2)实际生产经营情况没那么差。公司1Q13末在手未完成合同额1.6亿元,收入1.48亿元;而1Q14新签订单1.5亿元,收入约0.75亿元,估算13年结转订单0.7亿元,则一季度末未完成合同约1.3亿元;意味着实际业务情况没有那么糟糕。
　　3)预计全年会逐季度改善。由于2013年一二季度净利润基数较高,与往年二、三季度是盈利高峰的情况有所不同,我们预计随着公司加大出货力度,2014全年业绩有望逐季改善。但是我们预计全年印后设备业绩或将低于我们之前预计的20%增幅,故我们下调2014全年公司印后设备业务的净利润预期至同比持平。
　　云印刷项目进展顺利,有望带领公司业务发展走向新的高度。
　　1)公司云印刷项目进展顺利,设备陆续到位,5月中旬有望开始正式营业,长荣健豪总经理将作为特邀嘉宾出席4月11日的网络印刷大会,本次大会有望成为公司宣传阵地。
　　2)规划的前景广阔。公司一期项目利用了长荣的老厂区,年产能有望接近1.2亿元;全新的3万平米的云印刷厂房总体工程有望在6月底竣工,达产后能够支撑超20-30亿元的产能。
　　估值与建议
　　我们认为今年印后设备完成20%增长目标有一定难度,故我们分别下调2014-15年盈利预测-16.6%、-19.6%,至1.64、1.91亿元;对应的EPS分别为1.15、1.34元。对应P/E分别为32.0x、27.6x;合并力群股份全年业绩后EPS分别为1.56元、1.74元,对应的P/E分别为23.6x、21.2x。考虑到2014年是公司的转型发展期,未来的主要看点在于云印刷和纸电池,所以虽然我们下调14、15年业绩预测,但仍维持推荐评级,目标价不变,52元。
　　风险
　　1、云印刷项目进展缓慢,2、传统印后设备继续大幅下滑。（中金公司　史成波）

 

　　康恩贝:营销实力和估值水平双提升
　　康恩贝600572医药生物
　　事件:1、收购贵州拜特51%的股权:公司拟以现金9.945亿元受让朱麟持有的贵州拜特制药有限公司51%的股权;公司计划以自有资金、银行贷款以及部分变更2010年非公开发行募集资金用途(1.535亿元)等方式筹措收购资金;盈利补偿协议要求贵州拜特2014-2016年扣除非经常性损益后净利润不低于2.43亿、2.74亿和3.01亿元。
　　2、非公开发行:公司计划发行股票数量不超过17500万股,发行价12元/股,募集资金不超过21亿元,扣除发行费用后将全部用于补充营运资金;发行对象胡季强3500万股、朱麟4200万股、济宁基石2083万股、盐城基石1667万股、深圳基石1250万股、汇添富基金3200万股、胡坚1000万股、中乾景隆基金600万股拟全部以现金认购,限售期36个月;非公开发行完成后,康恩贝集团持股27.40%仍为公司控股股东,胡季强直接或间接持股42.16%仍为公司实际控制人。
　　点评:
　　1、贵州拜特核心品种--丹参川芎嗪注射液正处于快速成长期。
　　丹参川芎嗪注射液是心脑血管中成药医院终端第6大品种。丹参川芎嗪的销售占拜特营业收入的95%以上;每支含丹参素2mg和盐酸川芎嗪100mg;主要用于冠心病、心绞痛、心肌梗死、缺血性中风、血栓闭塞性脉管炎等心脑血管疾病治疗,具有抗血小板凝集、扩张冠状动脉、降低血液粘度、加速红细胞流速、改善微循环、抗心肌缺血和心肌梗死的作用。
　　丹参川芎嗪07年上市以来实现了高速增长。南方所数据显示,丹参川芎嗪注射液07-12年医院终端市场复合增长率达到104%,是心脑血管中成药前10大品种中增速最快的品种。我们认为,丹参川芎嗪的高速增长主要来自于:上市之后陆续进入各省医保增补目录并在招标中顺利中标,以及使用范围的不断扩大。目前丹参川芎嗪已进入26个省(含直辖市和自治区)的城镇职工基本医疗保险目录,20个省的新农合基本药物目录和2个省的基本药物目录;并成为心血管、脑血管、骨科、肾内科、内分泌科等领域的全科用药。
　　未来增长来自于空白大市场的开拓,以及医院覆盖率的提升。目前,丹参川芎嗪在北京、上海、天津、福建等大市场尚未招标销售,随着各省市非基药招标的推进,空白大市场增长空间将被释放;同时,公司在国内销售市场(新疆除外)规划总目标医院为10281家,2014年规划覆盖目标医院6120余家,目前已经覆盖4707家,丹参川芎嗪的医院覆盖率仍有较大的提升空间。
　　2、丹参川芎嗪具有竞争小、风险低、不受降价影响以及营销网络等优势。
　　两家批文,拜特市场份额达到95%以上。目前只有贵州拜特和吉林四长制药有限公司拥有丹参川芎嗪注射液的批文,我们认为未来SFDA再批其他厂家的可能性极低;南方所数据显示,2012年拜特产品的市场份额达到96.64%,从目前各省招标的情况上看,未来吉林四长市场份额提升已十分困难。
　　化药批文,不良反应风险低。在国家对中药针剂不良反应日趋关注,以及中药注射针剂监管越来越严的大背景下,丹参川芎嗪注射液是目前市场上为数不多的主要成分为中药提取物、拥有化药批文的注射剂,并具备较低的不良反应发生率,与其他心脑血管中药注射剂相比在临床使用中的风险较低。
　　不受药品降价影响,同时中标价维护较好。丹参川芎嗪为各省医保增补品种,不受发改委最高零售价调整的影响;同时,近几年公司产品的中标价主要集中在38.2元-55.3元之间,中标价格维护较好。
　　拥有成熟、稳定、深度管理的销售代理体系。贵州拜特的市场销售现有50余人,其中片区经理2人,大区经理7人,省区经理、区域经理及学术经理40余人;已经建立了全国性的市场销售网络,实行深度管理的处方药招商代理网络体系,与代理商建立了良好的分工合作机制。
　　产能瓶颈已解决,具备中药提取能力。拜特此前的生产车间为租用,13年产能已经严重受限,存货极低;新的生产基地已于2014年3月6日取得了SFDA颁发的小容量注射剂新版GMP证书,产能1.2亿支/年,同时具备中药提取能力300吨/年,满足SFDA关于2016年起所有中药企业都必须自建原料提取生产线的要求。
　　3、康恩贝将迎来销售实力和估值水平的双提升。
　　处方药5亿大品种提升估值水平。本次收购完成后,康恩贝将拥有5亿以上处方药大品种,形成5亿(丹参川芎嗪)、3亿(前列康、肠炎宁、天保宁、金奥康、阿乐欣)、1亿(牛黄上清胶囊、麝香通心滴丸、珍视明、汉防己甲素、乙酰半胱胺酸)的主要产品梯队;同时,此次收购对于公司品种的市场主体从OTC终端转向处方药终端具有重要意义,估值提升条件成熟。
　　整合处方药销售体系,提升公司整体销售实力。此次并购将弥补公司的处方药销售短板,获得全国性的处方药招商代理网络体系;公司逐步将已有的处方药产品及招商网络与贵州拜特的招商代理网络进行整合,形成为公司及各控股子公司服务的全国药品招商营销体系,提升公司的整体销售实力。
　　拜特实际控制人参与非公开发行,经营更具动力。股权转让之后,朱麟仍持有贵州拜特49%的股权;本次非公开发行朱麟拟认购4200万股,占发行后总股本的4.26%;我们认为,并购之后公司直接参与贵州拜特生产经营的可能性较低,未来拜特的管理经营仍以朱麟为主,持有上市公司股权将使经营更具动力。
　　4、非公开发行优化资本结构、提升资金实力。
　　非公开发行募集资金用于补充公司营运资金,有利于优化公司的资本结构、增强抵御财务风险的能力、提高偿债能力;同时,提高了公司的资金实力,为公司能够抓住并购机会,积极参与行业整合打下坚实的基础,有利于公司更好地通过内生增长和外延扩展实现更快的发展。
　　盈利预测:我们假设5月份可以完成并表、年底前完成非公开发行,未考虑未来持股比例的变化、按盈利补偿协议中预测的贵州拜特净利润测算,此次并购将增厚上市公司2014~2016年EPS(摊薄后)分别为+0.02元、+0.01元、-0.01元,考虑到非公开发行需等待股东大会通过和证监会核准,股权交割需要股东大会通过,暂不调整公司盈利预测,并维持买入评级。
　　股价刺激因素:贵州拜特剩余股权的收购;其他外延式并购项目;生物药在研项目取得阶段性进展。
　　风险因素:并购公司整合进度低于预期;主要产品招标价格下降;新品种推广进度低于预期;新药研发的不确定性。（信达证券　李惜浣）


　　天士力:估值安全,重申推荐
　　天士力600535医药生物
　　投资建议
　　天士力拥有最具统治力的中药产品线,FDA认证强化国内学术推广且可能打开国际市场,未来并购会成为常态,有望成为医药板块未来十年的标杆企业和第一家市值过千亿的公司。近期股价大幅调整后,已具备较高安全边际,建议加大配臵,维持推荐评级,目标价80元。
　　理由
　　内生增长强劲。我国心血管病现患人数2.9亿,血脂异常者至少2.5亿,但患者对疾病的知晓率仅为3.2%,心脑血管类药物仍有巨大的市场空间尚未释放,复方丹参滴丸远未触及天花板,仍可保持20%左右的增长。同时,二三线品种保持30-50%增长,已占工业收入的60%,养血清脑将显著受益于基药使用比例提高,益气复脉、丹参多酚酸很有希望进入新版医保,将迎来销售井喷。除丹滴以外的10个过亿品种都在为公司成长增添动力。
　　调整应收款项坏账准备计提比例。公司商业规模扩大、纯消占比提高,商业部分的应收账款不断增加,2013年已达10亿。为保护投资者利益,近期公司调整应收款项坏账准备计提比例,1年以内的计提比例由5%变为1%,其他商业公司(上海医药、九州通、国药一致)多为0.5%甚至不计提;1年以上的计提比例大幅升高,远高于其他商业公司。调整后,天士力依然是财务最稳健的公司。
　　2014年意义重大。2014年是天士力集团成立20周年,领导班子交替进入实施阶段,两代人的权利交接,标志着公司迈入产业为支撑,金融为保障,资本为引擎的新纪元,公司将适时开展收购,持续提升股东价值。
　　盈利预测与估值
　　我们维持2014-2015年EPS预期为1.40元和1.80元,同比增长分别为31%和29%,对应P/E分别为27X和21X。
　　风险
　　销售低于预期;药品降价;中药注射剂不良反应;中药材价格大幅上涨;新药审批不确定。（中金公司　陈海刚　强静　邹朋）