广联达:技术储备先人一步,并购在于拓宽渠道

　　广联达宣布两项并购事宜:1、拟以公司设立在卢森堡的三级子公司Glodon Technology Company S.a.r.l.作为投资主体,以自有资金出资1,800万欧元(约折合人民币15,480万元)收购芬兰Progman Oy公司100%股权;2、拟使用自有资金分4期收购杭州擎洲软件有限公司100%股权,收购价款合计金额最高不超过1.1亿元人民币。
　　事件评论
　　并购芬兰Progman Oy进军BIM设计领域,渠道协同效应显著。公司并购ProgmanOy主要基于三个原因:1、Progman Oy主要产品为建筑设备领域BIM专业软件MagiCAD,隶属国际机电行业主流BIM软件,该产品能够将广联达现有的BIM技术从过程控制向设计端延伸,具有很好的协同效应;2、MagiCAD产品技术领先优势显著,但Progman Oy在渠道方面并不擅长,而公司在东南亚地区的渠道优势可以显著提升该产品的销售业绩;3、公司全球化布局战略已现,借助Progman Oy公司在欧洲的市场基础,公司预计将算量等标准化的工具软件产品推向非东南亚地区。根据Progman Oy公司12年净利润评判,本次收购市盈率处于20倍高位,但是我们认为标的公司对于广联达而言更多的是在于市场和技术方面的战略协同,公司全球化局面或渐打开。由于欧洲市场建筑行业已经趋于成熟,预计Progman Oy未来业绩增速保持年均20%的水平概率较大。
　　入主擎洲软件,通过行业整合突破浙江市场。由于浙江市场是公司历来的薄弱市场,本次收购擎洲软件我们判断较为类似并购上海兴安得力。本次收购主要存在以下看点:1、擎洲软件强项在于当地的计价软件市场,公司可以顺理成章地在其渠道上布局算量等工具软件,浙江市场得以攻克;2、擎洲软件在浙江省电子招投标领域优势显著,又为公司新增省级标准接口;3、公司在华东和华南地区市场占有率相对较低,而华东和华南地区均为建筑业较为发达的大区,布局兴安得力和擎洲软件将大力加强公司对于浙江、福建、江苏等省市的销售辐射能力,预计将大幅提升公司产品的市场渗透率。
　　投资建议:公司账面现金超过16亿元,同时资产负债率处于极低水平,我判断公司扮演行业整合的角色仍将继续,预计14~16年EPS分别为1.31、1.86、2.67元,对应PE为27、19和13倍,维持“推荐”评级。(长江证券马先文)




　　天士力：收入过百亿，迈入新纪元

　　业绩符合预期
　　公司公告，2013 年收入111 亿元，增长18.9%；净利11 亿元，增长29.4%；EPS 1.07 元，符合市场预期。扣非后净利10.2 亿元，增长37.5%；每股经营性现金流0.34 元；提出每 10 股派发现金股利 3.5 元（含税）的利润分配预案。闫希军辞去董事长，闫凯境任董事长，朱永宏任总经理。公司公告，决定调整应收账款坏账准备计提比例，变更后预计2014 年1 季度净利润将增加4918万元。
　　发展趋势
　　2013 年圆满完成经营目标。工业增长25%，商业增长13%，毛利率双升。复方丹参滴丸增长近20%；养血清脑增长约30%，其他二线品种增长40%-50%，两个中药注射剂合计收入约4 亿。预计全年10 个品种销售过亿。
　　现金流明显好转。应收账款20.5 亿，增长56%，主要是销售扩大，商业加大纯销，医院回款期长。短期借款18 亿，增长326%，主要是工程建设和投资并购增加。四季度单季，应收账款减少3 亿，应收票据增加3 亿，短期借款增加3 亿，应收票据总额11 亿，创历史新高，13 年底贴现利率高，公司货币资金10 亿，无贴现必要；经营性现金流2.3 亿，创14 年单季最佳，同期净利润2 亿。
　　丹滴降价风险极小。复方丹参滴丸上市20 年来从未涨价，日均费用不到5 元，有望入选《低价药目录》，降价风险极小。美国FDAIII 期临床试验继续稳步进行。
　　2014 年意义重大。2013 年公司市值285 亿上涨至443 亿元，净增158 亿元，为上市11 年来增值最多的一年。领导班子交替进入实施阶段，预计未来仍将保持快速增长，适时开展收购，持续提升股东价值。
　　盈利预测调整我们上调2014 年EPS 预期为1.40 元（上调幅度2%），维持2015年EPS 预期为1.80 元，同比增长分别为31%和29%。
　　估值与建议
　　2014 和2015 年EPS 预期对应P/E 分别为29X 和22X。有望成为医药板块未来十年的标杆企业和第一家市值过千亿的公司，维持“推荐”评级，目标价80 元。(中金公司)



　　海通证券：传统业务稳健发展；转型之路日渐清晰

　　业绩符合预期
　　公司13 年实现营业收入104.6 亿元，同比增长14.4%；净利润40.4亿元；同比增长32.8%，对应13 年EPS 0.42 元；公司13 年末净资产615.1 亿元，同比增长4.8%；13 年ROE6.7%，同比上升1.04ppts 。
　　发展趋势
　　公司营收增长主要来自（1）经纪业务收入增长。受益于13 年A股日均交易额同比增长56.25%，公司代理买卖证券净收入同比增长46%至39.25 亿元。（2）以融资融券为代表的创新业务增长。13 年A 股两融日均余额同比增长241%，公司类贷款业务所贡献的利息收入同比增长137%至18.09 亿元。公司创新业务收入占比26.3%，同比提高9.8ppts。
　　受制于债市表现欠佳，公司自营收入下滑。13 年公司大幅提升债券自营头寸80%至322 亿元，导致公允价值变动科目实现净损失9.43 亿元。同期中证全债（净价）同比下降5.36%。
　　杠杆率水平进一步提升。13 年公司成功发行美元债、公司债和短融合计205 亿元，公司自有资金杠杆率水平由12 年1.48x 提升至13 年2x，由此带来净利息收入下降1.8%至20.84 亿元。伴随类贷款业务进一步扩张，公司杠杆率水平将继续上行。
　　公司业务布局优势初现，子公司利润贡献逐步增加。公司积极布局期货、资管、直投和国际业务板块，对应子公司13 年净利润同比增长37.4%至8.84 亿元。
　　盈利预测调整
　　我们上调公司14 年EPS 预测6%至0.56 元。
　　估值与建议
　　公司的营业网点、客户规模、资本实力和业务布局均处于国内领先水平，转型之路逐渐清晰。公司完成对恒信金融集团的收购，率先布局融资租赁行业。目前公司交易于14 年1.37x P/B。我们认为作为国内龙头券商之一，公司有望在佣金价格战带来的行业分化中胜出。维持“审慎推荐”评级。(中金公司毛军华)
　　风险
　　大盘下行风险；佣金价格战超预期风险。




　　浙江龙盛:增发预案彰显高管对未来发展强烈信心

　　事项
　　公司公告非公开发行股票预案,拟以12.30元/股的价格,向控股股东、实际控制人和核心高管非公开发行9670万股股票,募集资金总额预计不超过11.9亿元,以增强公司资金实力、优化财务结构,增强公司抗风险能力。
　　主要观点
　　1.增发预案彰显高管对公司未来发展的强烈信心。
　　本次参与增发的控股股东、实际控制人和核心高管共计10位,认购股份数量从320万股-3200万股不等,按12.3元/股计算,对应认购金额3936万元-7360万元,投入巨大,考虑到增发股份将锁定三年,实际融资成本将更高,巨额认购后面折射的是公司高管对未来发展的强烈信心。
　　2.染料价格仍在上升通道。
　　公司拥有染料产能25万吨(含德司达),目前分散染料和活性染料均价都已达到3.8-3.9万元/吨。但我们认为染料价格仍在上升通道中,并未达到市场所预期的景气高点。染料行业是高污染行业,环保趋严下,大量中小企业迫于环保成本退出,供给端本身就是寡头垄断,自龙盛和闰土达成和解后,行业有序竞争的默契度空前高涨,加上龙盛手上握有大量分散染料品种的专利权(2019年到期),寡头控价能力大为增强;
　　同样由于环保因素,染料中间体如H酸等价格暴涨,尽管分散染料和活性染料价格涨幅都超过或接近翻倍,但毛利率并没有同比例提升不断上涨的中间体价格也从原料端支撑染料价格的上涨;
　　供给端相对强势的背景下,下游印染行业能否顺利传导染料涨价成为制约价格天花板的关键因素,而目前下游印染企业正处于快速洗牌的阶段,大量中小企业退出,但大企业订单普遍排到2015年。尽管染料价格去年大幅上涨,但上市公司航民股份的毛利率从20%提升到25%盈利能力反而提升。染料占服装成本比例仅5%左右,下游服装企业对染料上涨敏感度并不高,目前染料涨价传导较为顺畅。
　　3.中间体业务量价齐增。
　　公司中间体主要包括中间体间苯二胺、间苯二酚、对苯二胺、H酸等,目前间苯二胺产能7万吨,间苯二酚产能4万吨,还原物产能一万吨左右,2014年开年以来,中间体价格大幅上涨,我们预计间苯二胺、间苯二酚加上还原物等产品全年将贡献净利润6亿以上。公司目前H酸单月产量500吨,4月份开始,预计单月产量将达到1000吨左右,全年销量预计1万吨以上,H酸至去年以来,受环保驱动因素,价格一路暴涨,目前单价已超过9万元/吨,净利率50%以上,将成为今年公司重要的业绩增长点。
　　4.德司达业绩大幅增长。
　　德司达2013年1-10月份盈利3900万美元,预计全年盈利5000万美元左右。德司达除染料生产业务外,还包括染料贸易业务。由于德司达采购周期较长(4-5个月),在涨价周期里面,受益会比较大,预计2014年德司达净利润将超过1亿美元,盈利大幅增长。
　　5.盈利预测及投资评级。
　　我们预计公司2013-2015年EPS分别为:0.89、2.00、2.41元,对应的PE分别为14X、6X、5X,染料价格仍在上涨通道,高管巨额定增彰显未来发展信心,给予强烈推荐的评级。
　　风险提示1.染料价格超预期下跌。(华创证券曹令,程磊,周铮)



　　杰瑞股份：延续高增长，前景仍可期

　　营业收入快速增长，8年复合增速达53.53%
　　报告期内，公司营业收入同比上升55.21%，主要原因：一方面，得益于中国完井增产设备需求旺盛和发展中国家的油气投资活跃，公司油田专用设备制造业务收入增幅达69.38%；另一方面，公司油田工程技术服务业务收入同比提升87.90%。 以上两大主营业务收入快速增长带动公司营业收入快速提升。另外，从历史数据来看，近8年公司收入高速增长，年复合增速达53.53%。
　　综合毛利率继续提升，期间费用率小幅上涨
　　毛利率微幅提升。报告期内，公司综合毛利率微幅提升0.97个百分点至43.71%。分产品来看，油田专用设备制造板块毛利率为48.62%，同比提升0.30个百分点，主要源于产品链拓展有效、中国和新兴经济国家油气市场活跃；油田工程技术服务业务毛利率同比下滑3.44个百分点至28.60%，原因是服务收入目前主要来自于新开展的服务项目，生产处于不完全饱和状态，生产组织和施工人员还存在需要磨合提高效率的情况。未来随着作业量的扩大，效率提升，毛利率会不断提升。
　　期间费用率小幅上涨。2013年度，公司期间费用率同比上升0.18个百分点至12.68%。其中财务费用率为0.44%，同比上升为0.56个百分点，增幅相对较大，原因在于IPO募集资金使用进入末期，资金的利息收入降低。
　　油服行业维持高景气，公司发展空间广阔，
　　我们坚定看好公司发展，原因在于：
　　（1）未来致密油气、煤层气、页岩油气等非常规油气的开发带动公司设备及服务增长
　　根据国土资源部发布的《中国油气产量及预测（2003-2030）》，到2030年中国油气产量当量将达到7亿吨，石油将从2013年的2.1亿吨增长到3亿吨，天然气要从2013年的1亿吨油当量增长到4亿吨有当量，页岩油气和煤层气将会占到油气总产量的三分之一（致密油气统计在常规油气中，没有单独列示）。从美国的经验来看，致密油气、页岩油气必须使用水平钻井、分段压裂等核心技术，获得这些油气的投资密度要远强于常规油气的投资密度，未来油气投资将持续高速增长，而公司目前是国内主要的两家完井增产设备制造商之一，市场份额约占40%以上，未来受益可期。
　　（2）国际市场是公司中长期发展方向之一
　　公司采取跟随中国三大油公司走出去的战略，为其提供油田工程技术服务。三大油在国外的油气区块很多，年产量超过2亿吨，份额油超过1亿吨；此外，公司对其他海外市场采取渗透策略，以适合的市场为导向植入适合的服务。国际市场是公司中长期发展方向之一，每一个市场突破都将为公司提供业绩增长新动力。
　　（3）产业协同机制将推动公司实现可持续发展
　　2006-2013 年，公司油服收入复合增长率达到348%，服务收入快速发展，设备和服务并重是公司的发展目标，未来公司将在掌握核心设备的基础上发挥服务的竞争优势，产业协同的核心竞争力将使公司真正实现可持续发展。
　　（4）外延式扩张助力公司建立一体化油田服务产业
　　未来，公司将继续借力资本市场，积极推进资本运营，寻求产业外延式扩张，持续整合一体化产业链，成长为综合性的油田服务企业。
　　盈利预测与投资评级
　　考虑到油服行业维持高景气、公司内涵和外延式发展道路清晰以及行业龙头地位，我们预测公司2014-2016年EPS分别为2.24/3.24/4.64元，对应当前股价的PE分别为27/19/13倍，给予公司“买入”评级。
　　风险提示
　　油气价格大幅度和长时期波动对勘探开发支出的重大影响；高级人才瓶颈和管理团队积累不足的风险；海外收入面临汇率变动的风险；海外业务面临某些地区地缘政治动荡的风险。(方正证券曲小溪,黄立权)




　　中联重科：2013卸下包袱，2014缓步徐行
 

　　2013 年业绩低于预期7%
　　2013 年公司实现营业收入385.4 亿元，同比下滑19.8%，实现归属于母公司所有者净利润38.4 亿元，同比下滑47.6%，对应EPS 0.50元，低于预期7%。公司同时公告每10 股派1.5 元的利润分配计划。
　　发展趋势
　　受混凝土泵车、挖掘机拖累，公司2013 年收入、毛利率大幅下滑：2013 年公司高毛利产品混凝土泵车、挖掘机销量分别同比下滑51%和59%，路面机械及环卫机械同比增长11%和8%；公司2013全年毛利率下滑3.1ppt 至29.2%；往前看，我们预计2014 年
　　2013 四季度期间费用攀升，资产减值增加，仅实现盈亏平衡：2013年，公司销售费用同比增长7.6%，期间费用率上升2.4ppt；坏账损失同比增长76%，净利润率同比下滑5.3ppt 至10.0%；特别地，4Q13 期间费用率大幅上升5.5ppt，资产减值损失同比增长47%，单季度仅实现盈亏平衡；
　　经营性现金流未见改善，风险敞口在可控范围之内：公司2013 年实现经营性现金流净流入7.4 亿元，同比下降75%。公司拟发行不超过90 亿元中期票据用于补充营运资金需求；截至2013 年底，公司包含应收款项（表内）、银行按揭（表外）、融资租赁（表外）等风险敞口余额累计645.9 亿元，相比年初增加99 亿元，占当期收入的25.7%；
　　公告吸收合并环卫机械子公司，有望成为新增长点：公司看好环卫产业未来发展前景，公告吸收合并环卫机械子公司，目前已完成厂房搬迁， 具备1 万台综合产能，有望成为公司新增长点。
　　盈利预测调整我们下调公司2014 年盈利预测16.6%至43.1 亿元，并引入2015年盈利预测47.4 亿元，同比分别增长12.2%和10.0%，对应EPS分别为0.56 元和0.61 元。
　　估值与建议
　　短期上，公司核心主业仍依赖于宏观经济复苏，长期上，新产品环卫机械、农业机械有望成为新增长点；当前股价下，公司A/H股对应2014 年P/E 分别为8.8x 和8.0x ，维持公司“推荐”评级，对应A/H 目标价为6.0 元/7.0 港币。
　　风险
　　宏观经济复苏弱于预期。(中金公司吴慧敏)