章源钨业:下游需求疲软及募投项目影响利润
　　章源钨业002378有色金属行业
　　事件
　　2013年公司实现营业收入19.52亿元,同比增长11.93%;净利润1.08亿元,同比减少17.65%;实现基本每股收益0.25元。
　　点评:
　　量价齐升提高销售规模,但毛利率增长有限
　　公司ATP、氧化钨、钨粉、碳化钨粉和硬质合金销售收入分别为2.33、1.64、2.03、8.68和2.94亿元,同比增长60.96%、4.44%、1.84%、8.65%和13.03%。营业收入普遍增长主要是由于销售量大幅增长和产品价格回升。2013年共计销售9723.85吨,同比增长18.44%。另外,黑钨精矿均价13.24万元/吨、APT均价19.38万元/吨,分别同比增长8.08%和5.27%。2013年ATP、氧化钨、钨粉、碳化钨粉和硬质合金毛利率分别同比增加1.30、7.21、2.18、2.12和2.66个百分点,达到18.14%、20.38%、22.10%、23.51%和18.13%;综合毛利率为21.06%,比上年提高2.13个百分点。
　　下游需求疲软及募投项目影响利润
　　受国际经济复苏缓慢、国内经济下行压力加大的影响,2013年钨行业市场需求持续低迷。上半年钨精矿价格与年初相比有较大幅度上涨,但下游钨加工产品价格因市场需求不旺,同比略有下降;尤其是下半年,钨加工产品价格倒挂现象愈演愈烈,行业利润全线下滑。另一方面,全资子公司赣州澳克泰,承担募投项目高性能、高精度涂层刀片技术改造工程(一期)的具体实施。由于硬质合金涂层刀片处于投产初年,工艺生产等还处于消化吸收阶段,产能未能完全释放,成本费用较大,导致2013年收入3,164.41万元,净利润-9,397.78万元,对公司整体业绩影响较大。
　　拓展下游高端领域是关键
　　钨产品产业链上各种产品毛利率联动性较强,从上游原材料到下游钨产品,随着产品链条的延伸毛利率逐步呈递增趋势。公司钨精矿生产配额近几年都维持在4000吨左右,变动不大。基于此,向下游拓展势在必行。公司原有1000吨硬质合金产能,募投项目高性能、高精度涂层刀片技术改造工程(一期)新增100吨硬质合金产能。另外,公司拟非公开发行股票募集资金用于年产400吨高性能整体硬质合金钻具(毛坯)技改项目等。公司拓展下游高端领域有利于产业链进一步完善和升级,有助于产品重心逐步向下游高附加值产品转移。
　　盈利预测与评级
　　基于钨产品价格企稳以及赣州澳克泰业绩有望逐步改善,我们预计公司2014-2016年EPS分别为0.37、0.50和0.61元,维持公司增持评级。
　　风险提示
　　下游需求低迷;钨产品价格波动剧烈;硬质合金市场开拓不及预期等。(方正证券　明炉发)

 

　　兖州煤业:本部生产成本下降显著改善业绩
　　兖州煤业600188煤炭开采业
　　事件:
　　公司公布2013年报,报告期内实现营业收入587.3亿元,同比下降1.6%,归属母公司的净利润12.7亿元,同比下降76.3%,EPS为0.26元,下降76.3%,全年总体实现扭亏为盈,业绩总体好于预期。
　　相关纪要如下:
　　煤价下跌,公司综合售价为524元/吨,同比下跌13.4%
　　其中公司本部煤炭售价为535元/吨,下跌14.7%;鄂尔多斯能化煤炭售价为188元/吨,下跌20.6%;兖煤澳洲煤炭售价为574元/吨,下跌11.5%。
　　兖煤澳洲亏损额较大,亏损49.8亿元,兖煤国际亏损2.98亿元
　　汇兑损失增加,影响净利润。其中汇兑损益为16.9亿元,影响净利润13.9亿元,影响EPS为0.28元。
　　计提了20亿元的减值准备,国际会计准则是可逆的,可以冲回的。
　　实际亏损19亿元,其中10多个亿是财务费用,如果扣掉财务费用,单个企业经营还是没问题的。
　　煤炭产量增长来自澳洲公司,鄂尔多斯能化产量减少
　　全年生产原煤7380万吨,同比增长7.5%;生产商品煤6700万吨,同比增长6.7%。销售煤炭1.04亿吨,增长10.8%,主要在于外购煤量和澳大利亚煤矿销量增加。从产量来看,其中兖煤澳洲商品煤产量1543万吨,增长8.7%,兖煤国际商品煤产量553万吨,增长87.9%;国内煤炭市场低迷,鄂尔多斯能化商品煤产量632万吨,减少7.9%。
　　2013年下半年开始大力降成本,2014年全年会体现成本的下降
　　公司本部销售成本236元/吨,同比减少86.3元/吨,其中采购材料下降,减少成本16.4元/吨,员工薪酬降低,减少成本22.7元/吨。
　　在煤炭行业景气的时期,就提前做了对设备及巷道投资和布臵,比如2013年减少了1万多米的巷道掘进,同时降低材料采购。
　　降低职工薪酬,降低高管,分流富裕人员,洗煤厂承包,清理5400人,减少开支6亿元。澳洲公司,劳工关系比较复杂,2013年底公司主要调整了管理层人员,管理更加扁平化,预计2014年可见到管理效益。
　　专项储备调节,动用安全费,减少成本37.9元/吨。2013年动用了7.5亿元,目前还剩余10多个亿元,2014年会有限的使用。
　　鄂尔多斯能化盈利仍然较为困难
　　2014年,鄂尔多斯能化产量增加主要是来自转龙湾煤矿的投产。在建矿井的建设加快速度,主要从现金流的角度考虑,公司当地的煤炭资源占有条件比较好,总体经营不会太差。公司也在规划鄂尔多斯矿区自有铁路的规划建设,可解决运输瓶颈问题。
　　文玉煤矿、安源煤矿本身经营亏损不大,但承担了能化分公司的管理费用及财务费用,预计2014年仍将延续2013年的亏损。
　　公司为什么没有进行澳元汇率的套保?
　　公司认为汇率掉期套保,期权不能改变其实质性影响,兖煤澳洲的销售收入以美元计,负债也是美元贷款,没有实质上的风险,仅仅是体现在账面亏损,敞口也是管理的一种,公司只是进行了财务上的会计套期,相比较,公司更重视汇率的实际影响。
　　关于会计套期,澳大利亚会计准则39号,即未来美元销售收入,与未来还款美元流出,进行会计匹配,即不对当期的损益产生影响,把风险分担到以后各期。
　　经营中考虑引入战略投资者
　　公司欢迎战略投资者合作经营,但基于持股比例(兖矿集团持股仅52.86%),股份公司层面战略合作,已经没有空间,但具体单个项目欢迎合作。比如国内赵楼煤矿,陕西榆林甲醇项目都有投资者考虑。
　　对于加拿大钾肥资源项目,公司基本确立引进战略投资者的规划,不再承受高负债运行模式。
　　兖煤澳洲私有化的进程
　　澳洲外资审查委员会(FIRB)取消了78%股权的上限的附加限制,涉及到与小股东谈判的问题,但要价太高,损害上市公司股东利益,短期不会推进。私有化之后,大股东会有更大余力采取管控,挖掘公司盈利潜能。
　　煤炭行业运行及公司现金流状况
　　截至2013年底煤炭行业亏损面已达46%,近期煤价再次下跌,2014年亏损面预计达70%,目前东北地区煤炭企业发不出工资了。
　　煤炭行业应该在底部了,国家2014年计划关停8000座小煤矿,有助于缓解煤炭行业的产能过剩。
　　从公司层面来看,目前公司现金流状况良好。对于应收账款管理,公司坚持降价不赊销,战略伙伴有授信额度,承兑汇票,公司加贴现利息的。
　　动力煤期货套保业务规划
　　公司在动力煤期货方面的人员配备并不具优势,目前仅考虑在上海中期期货(兖煤集团控股)准备开展,仅属于董事会一般性授权,后续视情况推进。
　　维持中性-A评级
　　不考虑汇兑损益,预计2014年、2015年、2016年EPS为0.40元、0.41元、0.41元,对应估值为16.4倍、16.0倍、16.0倍,估值具有行业优势,但考虑煤炭行业仍处在下行趋势,公司运营压力仍在,维持中性-A评级。
　　风险提示:宏观经济运行下滑幅度超出预期（招商证券　卢平　张顺　孔微微）

 

　　宇通客车年报点评:四季度借力业绩强势反弹
　　宇通客车600066汽车和汽车零部件行业
　　事件
　　公司公布FY2013年报2013年营收220.9亿元,同增11.8%;Q4营收84.2亿元,同增30.5%;归母净利18.2亿元,同增17.6%;Q4归母净利9.2亿元,同增59.3%;扣非归母净利16.1亿元,同增17.5%。EPS 1.43元,Q4 EPS 0.72元。每10股派息5元(含税)。
　　简评
　　公交销量高增长推动销售量价齐升
　　公司2013销售大中客5.1万辆(+6.6%),其中座位2.8万辆(-5.3%)、公交1.8万辆(48.8%)。由于大中型座位、小型校车销量的增加,大中型客车销量占比下降1.5pct.至90.3%。
　　公交销量中燃气车(约0.9万辆,+43%)、新能源车(0.4万辆,+117.6%)、出口销量(委内瑞拉订单于Q4已交付1000辆)等高附加值车型销量快速增长,也使得公司车均价格同增3.6%至37.6万元。
　　毛利率略降,期间费用率略升
　　2013年毛利率为19.5%(-0.5pct.),其中客车产品毛利率为19.2%(-0.6pct.)。客车产品毛利率的下降主要来自原材料、人工、折旧等因素的变动(三种因素分别解释-1.3pct.、0.6pct.、1.4pct.)。2013年,原材料价格有下降,但人工和折旧增加明显。本年度,公司单车需投入人工为1.1万元(+29.7%),同时公司由于新能源基地投产,新增折旧约4.5亿元。年度内期间费用率10.5%(+0.4pct.)。管理费用有较大增长(10.7亿元,+21.6%),主要因为其中职工薪酬(4.9亿元,+39.4%)以及公司研发支出(8.0亿元,+14.5%)都有明显增长。
　　计提坏账冲回和政府补贴提升业绩
　　Q4公司收回郑州地块预付的8亿元营收账款,冲回之前计提的2.6亿元坏账,使年度内资产减值损失大幅降低(0.1亿元,-2.5亿元)。年度内公司收到政府2.0亿元(+0.7亿元),使公司营业外收入提高至2.1亿元(+0.7亿元)。资产减值损失和营业外收入的同比变动约贡献EPS0.3元。
　　盈利预测和投资建议我们预测公司2014年座位客车销量将企稳回升、公交销量增速将放缓,公司营收仍保持中速增长,但由于公司非经常项目、资产减值等项目的影响降低,公司归母净利增速将明显降低。
　　我们维持公司2013/14年EPS 1.50元/1.62元的预测,并给出公司2016年EPS预测为1.76元。鉴于目前市场对汽车股估值的现状,我们调低公司6个月目标价为18元,维持增持评级。（中信建投证券　陈政　杜中明）



　　世联行:业绩持续高增长,增发助力战略转型
　　世联行002285房地产业
　　投资要点
　　事项:公司今日公布2013年年报,实现营业收入25.6亿元,同比增长36.5%,归属上市公司股东净利润3.2亿元,同比增长50.6%,实现EPS0.75元,与公司业绩快报披露数据一致。公司拟每10股派发现金红利1元(含税),送红股4股,并每10股以资本公积转增普通股4股。公司同时公告,拟向公司部分高管定向增发2670万股,募集资金4.01亿元。
　　平安观点:
　　业绩稳步增长,未结资源丰富:报告期公司营业收入同比增长36.5%,净利润同比增长50.6%,净利润增速大幅超过营收增速主要因毛利率提升和管理费用率下降。期末公司累计已实现未结算的代理销售额约1865亿,预计未来3-9个月为公司带来约14.4亿的代理费收入,相当于2013年代理业务收入的77%。保守估计公司2014年上半年代理销售额同比增长25%,达到1682亿。按6个月的结算周期测算,公司2014年可结算金额达3547.5亿,较2013年实际结算额同比增长近60%,全年业绩增长仍存在较大想象空间。
　　城市升级持续,市占率稳步提升。公司全年累计实现代理销售额3175亿,同比增长50.4%。其中单体城市代理销售额超过100亿的城市有13个,较2012年增加4个。城市升级进一步带动公司市占率由2012年的3.3%提升至3.9%。当前公司已设立子公司58家,我们认为公司横向扩张已基本结束,纵深挖掘,提高单个城市市占率将是未来的重点。目前公司在深圳市占率超过40%,在合肥等重点城市市占率也超过10%,我们认为公司在进入的城市达到15%~20%的市占率可行性较高,城市升级仍有潜力可挖。考虑到去年高基数影响,预计公司2014年代理销售额在4000~4200亿左右。
　　代理费率逐步企稳,新兴业务稳步向好。报告期内公司平均代理费率0.84%,同比上升0.01个百分点,代理费率逐步企稳。在开发商越加关注代理商销售能力的背景下,预计公司当前代理费率仍有望保持。报告期内资产服务业务分别实现营业收入1.3亿,同比增长43.4%。金融服务业务目前已覆盖197个项目,全年实现营收6986万,占公司总营收的2.73%,新兴业务保持稳步向好趋势。
　　增发摊薄有限,有助于管理层和股东利益统一:此次增发不超过2670万股,以目前4.24亿的股本计算约摊薄5.9%,按2014年实施增发的测算,全面摊薄将发生在2015年,考虑到公司今明两年代理销售仍能保持高增长,业绩增长完全能对冲股本摊薄的影响。本次增发对象均为公司高管,公司管理层和股东利益进一步统一,利于公司长期发展。
　　增发助力祥云战略加速推进:公司自去年年末提出祥云战略以来一直无明显进展,本次增发募集资金全部投入O2M平台的搭建,且明确提出建设数据中心及大数据平台、核心业务服务云、移动互联网客户端三大平台。我们认为随着募集资金逐步到位,公司有望加速完成从单一互相分割的业务向金融、咨询、物管多种业务交叉融合的一站式服务平台提供商的战略转型。
　　维持公司推荐评级。预计公司2014-2015年EPS至1.05元和1.42元,当前股价对应PE分别为16倍和12倍。公司可结算资源丰富,2014年业绩保障性高,增发助推祥云战略提速,维持公司推荐评级。
　　风险提示:政策调控加紧带来的销售不及预期风险（平安证券　周雅婷）




　　史丹利年报点评:毛利率提升助推业绩,未来增长看销量
　　史丹利002588基础化工业
　　投资要点
　　事项:公司发布2013年年报,实现营业收入53.45亿元,同比增长5.71%,归属上市公司股东净利润3.97亿元,同比增长36.15%,每股收益1.81元,业绩符合预期。利润分配预案为每10股转增3股,派现金红利5元。
　　平安观点:
　　销量稳步增加,毛利率提升致业绩大幅增长:
　　2013年复合肥主要原材料尿素、钾肥、一铵等价格持续下行,经销商采购积极性受到影响,公司加大了营销投入,全年销售复合肥187万吨,同比增长12.85%,但受原材料价格走势影响,2013年公司先后两次下调价格,因此营收增长仅为5.71%。2013年公司毛利率为19.40%,同比提升约5个百分点,主要因公司产品价格下调频率和幅度小于原材料,同时采购策略得力,采用多批次小批量、代储代销方法,有效化解了原材料下降的不利影响。在收入增长较少背景下,毛利率提升成为了公司2013年业绩较快增长的主要推力。
　　预计2014年毛利率或有所下降,但幅度有限:
　　2014年我们判断受产能过剩以及宏观经济影响,单质肥价格虽然已处于低位,但大幅上涨的可能性不大,原材料波动性将小于2013年,公司采购政策灵活性受到一定影响,毛利率或有下降压力,但总体幅度有限,公司仍有望保持较高的毛利率水平。
　　2014年全国布局继续推进,公司销量增长值得期待:
　　复合肥消费市场分散,全国布局是龙头公司发展的必由之路。2014年公司全国扩张有序推进,其中湖北当阳、河南遂平、宁陵各80万吨项目部分产能已建成投产,山东平原二期32万吨产能基本建设完毕,临沭本部80万吨缓释肥有望于上半年投产,江西丰城和山东德州生产基地也正设计中。预计凭较高品牌知名度和先进营销管理,新基地产能将得到较好发挥,公司2014年销量增长可期。
　　盈利预测及投资评级:
　　我们略微上调公司2014、2015年盈利预测,预计公司2014、2015年的EPS为2.14元和2.73元,并导入2016年EPS3.35元,对应前收盘价的PE分别为16倍、12倍和10倍,继续看好公司未来全国扩张前景,维持推荐投资评级。
　　风险提示:库存损失、管理失控的风险。（平安证券　陈建文　鄢祝兵）




　　东方钽业:业绩低于预期,下调A股目标价,下调评级至中性
　　东方钽业000962有色金属行业
　　投资建议
　　年初以来公司股价持续振荡,目前对应2014/2015的P/E为61x/53x。目前钽产品下游需求疲弱,而新产业贡献利润尚需时日,公司股价短期缺乏催化剂,以振荡为主,下调评级至中性。
　　理由
　　东方钽业2013年实现营业收入28.7亿元,同比+27.8%,归属于母公司净利润354万元,折合每股收益0.008元,同比-96.6%,低于我们预期的0.18元。其中,4Q每股亏损0.04元。公司拟向全体股东每10股派发现金红利0.3元(派息率373%)。
　　评论:
　　1)钽丝、钽粉销量同比下滑3.3%,平均销售价格-24.4%,板块毛利大幅下滑14ppt至16.6%;2)新产业板块,碳化硅毛利率转正,为+1.7%,但能源材料、钛及钛合金制品依然亏损,毛利率分别为-6.4%和-13.3%;3)有效税率为61.9%。
　　钽制品下游需求依然疲弱,价格缺乏上涨动力。受下游需求疲弱影响,年初以来钽矿及金属钽实现均价较2013年分别下滑33%和18%。向前看,由于需求依然缺乏终端市场支撑,且市场交易清淡,采购商均持观望态度,预计短期价格缺乏上涨动力。
　　新产业扭亏尚需时日,长期前景有待观察。除传统的钽、铌、铍材外,公司还布局了钛材、以刃料级碳化硅及钢线产品为主的光伏材料、新兴锂离子正极材料等三大新产业,同时公司还将适时介入高温合金领域。我们认为目前新产业均处于产能过剩而下游需求疲弱的格局,短期亏损局面难以扭转,长期前景有待观察。
　　盈利预测与估值
　　下调2014/2015年盈利预测16%/12%至0.16/0.19元以反映年初以来钽产品的价格下滑。假设2014/2015年钽产品价格-5%/-2.5%,产品产量+3%/+3%,钽产品加工成本+5%/+5%。相应下调A股目标价12%至9.2元(56x目标P/E),较当前股价尚有8%的下跌空间。考虑到公司钽铌业务盈利能力下滑,而新产业扭亏尚需时日,下调评级至中性。
　　风险
　　钽产品价格超预期下跌;新产业盈利不及预期。（中金公司　蔡宏宇）