顺络电子重大事件快评:新产品多面开花,费用压力减小
　　顺络电子002138电子行业
　　事项:
　　去年公司在产品多元化、终端应用的多元化、市场区域的多元化等方面获得了长足的进步。经过几年的潜心布局,公司今年在一些新产品方面有望放量,接续公司近两年的高增长态势。
　　评论:
　　新产品多面开花,接续公司高成长态势
　　NFC天线及磁片,搭上移动支付东风。上海德门是MTK在大陆指定的三家NFC天线供应商之一,公司与参股子公司上海德门协同合作,共同推广整套天线方案,上海德门的NFC天线的核心元件磁片由顺络电子供应。随着4G时代的到来,移动支付标准的确定以及移动支付可信公共服务平台的打通,2014年有望成为移动支付爆发的元年,将来NFC将成为智能手机的标配。公司的NFC天线及磁片已在去年下半年开始量产,2014年有望继续放量,我们预计今年NFC天线及磁片贡献的营收有望达到5000万~1亿元人民币。
　　开拓LED照明新领域,受益LED家用照明市场爆发。公司已经获得了GE、OSRAM、飞利浦等国际LED照明巨头的合格供应商资格。公司储备的应用于LED家用照明的电源内的产品主要是功率电感、电子变压器、压敏电阻,未来甚至有可能直接提供LED电源模块。公司应用新工艺、现代化手段加工的电子变压器,符合产品更新换代的需求。LED家用照明是数千级别人民币的市场,将成为继智能手机领域,支撑公司未来几年高增长的强劲动力。
　　铁粉芯功率电感、共模扼流圈等,横向拓展做更多种类的产品。功率电感在电路中主要起滤波和振荡的作用,使用铁粉芯的功率电感,能够供应更好的温度稳定性并且相对于其他可选磁芯成本更低。共模扼流圈,又叫共模电感,是在一个闭合磁环上对称绕制方向相反、匝数相同的线圈,可以起抑制共模噪声的作用,公司的共模扼流圈主要应用于手机摄像头中。铁粉芯功率电感和共模扼流圈,都是公司在智能手机平台上拓展做的更多品种的产品,丰富了公司的产品线,有望成为公司新的增长点。
　　全球最小型号电感即将量产
　　技术处于全球一流行列,与日本厂商同台竞争。电子产品向短、小、轻、薄方向发展,要求使用的电感也越来越小。公司的目前世界上最小的型号0402电感即将面市,已经做到了与最主要的竞争对手日本村田同步推出最小电感的水平。以前公司更多的是在电感方面做进口替代,然而现在已经上升到新的层次,可以进行原设计,与世界一流客户共同设计产品方案。
　　公司在产品降价及费用方面的压力将减小,新产品相继放量,维持“推荐”评级
　　公司在2013年面临诸多不利因素,例如日元贬值导致日本厂商产品价格下降很快、合并衢州公司产生费用较多、股权激励费用影响利润、以及上调管理层工资等。2014年开始来自于这些方面的压力会小很多,所以在多种新产品相继放量、产品价格下滑速度企稳、股权激励费用减少等多重利好因素下,公司有望在未来几年接续前几年的高增长态势。
　　我们预计公司14/15/16年EPS0.68/0.94/1.37,同比增长46%/41%/45%。公司凭借过硬的技术良好的产品储备,历史上几次都抓住了新的市场机遇,获得了持续的高增长。当前公司新产品多面开花,市场广大的LED照明领域又有重要布局,我们继续看好公司未来几年的发展,维持“推荐”评级,6个月合理估值23.8~27.2元(14PE35~40x)。（国信证券　刘翔　卢文汉　陈平）



　　网宿科技重大事件快评:中国互联网加速器,持续高增长
　　网宿科技300017通信及通信设备
　　CDN作为解决互联网中间一公里问题的产品,加速和负载均衡的需求将一直存在。而互联网作为当前中国经济最具活力的领域,有持续的业务增长,网宿科技处在一个下游需求最旺盛的领域,流量将带动业务量持续增长,而且公司的竞争力增强和规模增加之后,具有更强的定价能力和规模经济,未来几年将可以看到毛利率和净利率的提升。另外,在规模增加之后,公司可以从事跟过的增值业务,而移动互联网市场的兴起,将有机会再造一个同等规模的市场。
　　我们预计公司14-16年实现收入17.8亿元、26.5亿元和38.2亿元,同比增长48.0%、48.6%和44.2%,实现净利润4.27亿元、7.13亿元和10.74亿元,同比增长80.1%、67.1%和50.5%,对应的EPS约为2.72元、4.55元和6.85元,未来3年CAGR为65.5%。当前股价(115.58元)对应14-16年P/E分别为42、25和17倍。
　　我们认为当前估值并未充分反映公司的成长性,维持公司的“推荐”评级,6个月合理估值160元,对应14/15年P/E分别是59/35倍,约251亿元市值,0.9倍PEG。（国信证券　高耀华）



　　劲嘉股份:二次创业再出发
　　劲嘉股份002191造纸印刷行业
　　随着治理结构理顺,股权激励的推出,可以给公司的增长给予更多期望,劲嘉未来将有望出现内生+外延的两轮驱动。预计公司2014~2016年EPS分别为0.89、1.05、1.27元,给予目标价为19.58元,上调至“强烈推荐-A”评级。
　　业绩略超预期,并购项目贡献利润。公司2013年实现0.74元,略超前期0.71元盈利预测。13年受限制三公消费等影响,行业增速放缓,该盈利增长难能可贵。公司13年烟标销量同比下降了8.6%,但是受益于卷烟结构调整,烟标的单价和毛利率都有所提升,使得收入同比仅降低0.7%,利润同比增长了10.17%。公司并购的重庆宏声利润增长且公司股权比例增加、江苏顺泰享有的受益期增长,投资收益贡献了1.1亿元的利润。
　　股权激励开启二次创业。公司近年未雨绸缪加强非烟标业务布局,14年初联手国内电子烟制造龙头合元集团,意图在电子烟市场启动之初抢得先机。此次股权激励,给出了14年-16年相对于13年20%、40%、60%的业绩增速行权条件,年复合接近20%,相对于过去两年10%左右的增速是个跃升,我们认为行权条件相对合理,是公司业务多元化发展的二次创业起点。要实现这样的行权条件,烟标业务方面,公司需要延续之前的并购策略,非烟标业务方面,公司将要把握电子烟等新行业发展机遇。
　　治理结构改善是最大亮点。我们前期推荐公司的原因之一在于公司治理结构改善,从年报股东结构看,二股东已经在股权和经营层面全面退出,且前期萦绕三年的证监会处罚阴霾也已散去,公司未来发展显示出“天时地利人和”的迹象。我们认为公司凭借优质的客户资源、加之历史上强大的行业并购整合能力,公司业绩有望通过内生、外延双轨重拾快速增长。
　　内生外延双轮驱动,上调至“强烈推荐-A”评级。随着治理结构理顺,股权激励的推出,可以给公司的增长给予更多期望,劲嘉未来将有望出现内生+外延的两轮驱动。预计公司2014~2016年EPS分别为0.89、1.05、1.27元,按照2014年PE22倍,对应目标价为19.58元,上调至“强烈推荐-A”评级。
　　风险提示:三公消费禁令影响中高端烟草销售;并购项目进展不达预期。（招商证券　濮冬燕　王旭东）



　　安琪酵母:产能释放冲击业绩,14年或前低后高
　　安琪酵母600298食品饮料行业
　　投资要点
　　事件:
　　安琪酵母发布2013年年报,公司全年实现营收31.2亿元,同比增加15%;归属于上市公司股东净利润1.46亿元,同比减少39.8%;每股收益0.44元,低于我们及市场预期。拟每10股派现1.5元(含税)。
　　点评:
　　Q4仍保持高收入增速,产能释放促进埃及和国内市场销售同步增长。Q4销售收入增速达到29%,保持了Q3的良好态势。今年年中后德宏、柳州产能的投放缓解了公司的供给瓶颈,上半年埃及工厂顺利投产拉动了海外收入增长态势,再加上公司放量的销售政策,Q4的收入保持高增长不在意料之外。13H2国内收入增长31%,埃及也贡献了近5000万的收入增量,但出口业务增长不大。
　　总销量稳定增长,糖蜜成本下降提升毛利率。公司13年销售酵母和深加工产品13.16万吨,同比增长9%,平均单价微幅回落0.6%,但是由于糖蜜价格下跌,吨酵母的原材料成本下降了7.1%,但由于人工和折旧的大幅增加导致综合吨成本基本持平。13年酵母毛利率仅提升了0.2个百分点至31.5%。
　　管理费用大幅增加,研发费用投入大效果不明显。公司13年管理费用同比增加72%,公司解释是新工厂投产后人员费用及运营成本增加,同时公司加大新产品开发投入研发支出相应增加所致。公司13年研发支出1.49亿元,同比增长26%,相当于全部管理费用增量的三成。另外子公司人员工资同比增长53%。但是我们认为公司的研发费用支出巨大,但并未看到相应的效果,未来应有一定的压缩空间。
　　现金流大幅增长,下半年折旧增幅有明显回落。公司全年现金回款增加23.7%,经营活动净现金4.9亿,同比大增56.2%,公司现金流状况依然良好。13年产能同比增加超过30%,使全年折旧2.5亿同比增加50%。由于产能在14年集中释放,导致折旧大增。13年公司产能利用率已达到82%,预计14年将超过9成以上,同时14H2折旧比上半年还有明显回落。我们认为14年随着产能投放结束,折旧增速将减缓,利润率有望逐渐见底回升。
　　利润分配不均导致所得税大幅增加,改善空间较大。公司13年利润总额下降了26%,所得税额反而增加了21%。名义所得税税率达到27%,远高于国税局规定的15%。主要原因是,13年母公司扣除投资收益后的亏损加大,而子公司的利润增加,导致税负增加。由于子公司的对外销售基本由母公司统一进行,利润在个主体之间的分配实际是可调节的,因此我们认为这反映了公司的主观意图,未来可改善空间较大。
　　14年产能利用率回升,新管理层带来新看点。安琪目前拥有酵母产能16万吨、酵母抽提物产能4.1万吨,产能初步实现全球布局,已成为全球最大酵母抽提物供应商。另外,公司“创始人”,董事长从13年年中起兼任公司总经理以对销售策略进行调整,现在过渡期任务已完成,总经理将由更年轻的领导接任。与过渡期仅仅求稳的策略不同,我们预计新任领导将以更大的努力来维持高增速的销售策略,着力解决产能利用率的问题。2014年公司已确定了主营收入确保35亿元,净利润力争增长10%以上的经营目标,并将15年收入目标调整为40亿元。我们认为随着产能利用率将恢复至90%以上水平,公司的盈利能力有望见底回升。
　　下调评级至“中性”。我们认为酵母行业自身增长稳定,公司市占率高,公司的收入增长目标与利润增长能力在短期实际有一定矛盾。公司14年短期盈利仍然有一定挑战,但是中长期利润见底回升是大趋势。预计公司2014-2016年EPS为0.54、0.80和0.95元,对应PE分别约为30、20和17,考虑短期业绩压力,暂下调评级至“中性”。
　　风险提示:糖蜜价格14年有一定回升风险,一季度业绩仍有风险。（兴业证券　黄茂）　




　　网宿科技:年报业绩靓丽、一季度开局高企
　　网宿科技300017通信及通信设备
　　公司2013年全年营收12亿,同比增长48%,净利润2.4亿,同比增长129%,略超我们预期。公司内控成效显著,销售费用率同比下降1%,管理费用率在今年公司加大研发投入并大幅减少资本化率(从2012年47%降至29%)的基础上,仅上升1.4%。在公司收入与客户流量挂钩的商业模式下,未来研发费用增速有望低于收入增速,继续提升公司盈利能力。
　　在产品与技术方面,公司推出了移动互联网加速和安全云服务等增值产品,升级了CATM、流媒体加速平台,并完成云分发平台接口标准化和与主流云厂商的对接,为后续进一步扩大业务规模打下良好基础。
　　整体毛利率提高9%,其中CDN毛利率提高8%。随公司应用加速、移动加速等业务的成熟,毛利率的大幅上扬印证了我们深度报告中关于增值业务能够有效提升公司产品盈利能力的判断。而这仅是开始,与美国CDN龙头Akamai 68%的毛利率相比,公司还有极大提升空间。
　　一季度预告净利润同比增长230%~260%,扣除非经常性损益后的净利润预计同比增长188%~218%,位于我们预期的上限。一季度业绩高企将为全年增长奠定良好基础。
　　维持“买入”评级。我们在近期深度报告中对于CDN市场规模的预测与另一家巨头蓝汛科技在稍后的公开交流中预测非常相近,在带宽增速赶不上流量增速的现状下,对CDN的需求将长期保持旺盛,公司目前的高增速将可持续。我们上调2014~2016年对应当前股本数的EPS至2.61元、4.13元、6.54元(对应2014年资本公积转增股本实施后的摊薄EPS为1.31元、2.07元、3.23元),复合增速63%。现价对应PEG仅为0.7,市值成长空间依然广阔。
　　风险提示
　　1、新产品占比提高较慢;2、基数变大,季节波动性影响估值稳定（广发证券　刘雪峰　康健　惠毓伦）
 

　　天药股份:皂素涨价拖累13年业绩,14年有望逐步恢复
　　天药股份600488医药生物
　　2013年皂素价格维持高位,造成公司业绩大幅下滑
　　公司发布年报:2013年全年实现营业收入14.81亿元,净利润3730万元,分别同比下滑10.94%、60.52%,对应扣非后EPS0.04元。我们认为,皂素价格持续维持超过90万/吨高位,是造成公司业绩大幅下滑的主要原因。此外,下游制剂企业的GMP改造和中间体竞争企业的增多,也对公司业绩产生了一定的不利影响。
　　工艺变革带动生产成本下降,2014年公司业绩有望逐步恢复
　　2013年四季度以来,公司已开始大规模采用更具成本优势的甾醇路线,进行皮质激素生产。受公司采购量下降影响,皂素价格也出现快速下滑。考虑到皮质激素的生产周期长达三至六个月,我们预计由成本下降所带来的业绩提升将从2014年二季度开始显现,公司全年业绩有望逐步恢复。
　　行业竞争秩序有所改善,公司龙头地位进一步稳固
　　2013年公司皮质激素生产量已占到全国总产量的45-50%,出口量占全国总出口量的60%以上。过去两年中,皂素价格始终处于高位,行业领军企业亦处于微利状态,我们预计部分缺少规模和技术优势的小企业经营已难以为继。未来随着行业竞争秩序的逐步改善,公司盈利能力有望逐步恢复至合理水平。
　　估值:下调目标价至4.8元,维持“买入”评级
　　鉴于皮质激素行业的整合进度慢于我们的预期,我们下调14-16年收入和毛利预测并下调盈利预测至0.11/0.14/0.17元(原为0.24/0.31/0.35元),目前皮质激素原料药行业已处于微利状态,部分缺乏技术和规模优势的中小企业正逐步被市场淘汰,我们认为中长期随着行业秩序的改善,公司盈利能力有望回归合理水平。因此我们相应上调长期收入增速和毛利率假设。根据瑞银VCAM模型(WACC9.5%)得到新目标价4.8元(原为5.5元)。（瑞银证券　季序我）