据传：东北证券给予卧龙电气“谨慎推荐”评级

　　公司明确将电机电控作为未来发展主业，加快推进结构调整和转型升级。公司的多元化业务模式曾较好地抓住了中国经济高速发展阶段的机遇，但因战线偏长且多业务间缺少关联协同，在宏观经济下行阶段也面临阵痛。公司综合 分析自身竞争优劣势以及行业格局发展空间，重新回归聚焦核心资源到电机电控业务的做精做强。

　　通过内生式和外延式并重的全球领先布局模式，公司有潜质成为电机电控行业的内资主导者。目前电机厂家数量众多但相对分散、行业集中度不高，大型企业数量占比低，正处在行业大整合的前夜。电机作为卧龙的起家业务，经过多年积累已在微分和中小型电机领域已建立一定领先优势，但之前的经营模式主要还是开发大众通用市场通过成本控制获得并不丰厚的制造加工费，未来外延式收购兼并是公司提升产品档次定位、快速切入高附加值领域的重要手段。

　　卧龙牵手ATB，整合效应在市场销售端先行，采购和制造端的协同是渐进推行的过程。ATB作为欧洲老牌电机厂，在大中型电机领域的积累对卧龙现有产品线是个很好的补充。双方可进行销售资源的共享和下游市场的互补渗透，如卧龙深耕中国和美国市场，对原先业务局限于欧洲的AT B来说，可作为新市场开拓的主站场。双方在采购和制造端的成本优化挖潜空间很大，但因欧洲强大的工会力量以及双反在技术标准和模具上的不同，实际推进过程会是渐进式的。

　　公司的变压器和蓄电池业务主要通过降本增效提升盈利，目前已走出谷底。公司的前期高铁事故对牵引变压器业务的冲击，以及蓄电池行业整顿和灯塔电源厂搬迁的影响已基本得到消化。目前公司对这两块业务在战略性资源上投入上有所收缩，主要通过调整产品结构和降本增效手段提升运营质量，目前经营状况有所好转。

　　盈利预测与投资建议：预计公司2013-2015年分别实现EPS 0.32、0.38、0.46元，对应当前收盘价PE分别为25、21、17倍，给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示：卧龙和ATB整合协同推进进程有不确定。

　　“合同耗材能源管理”打开老客户的新市场。公司通过承接荣程钢铁全部耐材、与包钢股份(行情 股吧 买卖点)成立合资公司共同提供耗材等方式，实现了对上述企业的“耗材整体承包”，单个企业销售收入增长十倍以上。目前公司与包括首钢、唐钢、济钢、南钢、沙钢、宝钢等在内的数十家大型钢铁企业都有合作，我们认为随着公司“耗材整包”经验的丰富，“荣程模式”可以逐渐在其他大型钢铁企业复制。从老客户身上打开新市场，保证公司业务未来高速增长。

　　行业整合解决公司产能瓶颈。我国钢铁耐火行业市场容量达到500 亿元以上，而作为龙头企业的北京利尔(行情 股吧 买卖点)2013 年收入仅为14.6 亿元，市占率不到3%，是典型的“大行业，小公司”。公司规划2020 年市占率达到10%左右。伴随着“耗材整包”模式的全面展开，将对公司产能产生较大压力，公司计划通过收购兼并解决产能瓶颈。受下游企业普遍盈利不佳影响，大部分中小耐火材料 企业生存艰难，以公司收购的辽宁中兴为例，2012、2013 年该企业净利润率仅为-6.5% 、2.2%，而同期利尔则通过采用“耗材整包”模式，技术改造实现高达10.1%、14.4%的净利润率(公司年报)。中小企业艰难的生存环境也为公司进行行业整合提供了良好的机会。

　　收购项目利润具备持续增长潜力。公司与收购的金宏矿业前实际控制人签署利润保障协议，后者承诺2013-2016 年金宏扣非后净利润分别不低于2140、2952、5100 和5073 万元。随着开采深入，矿产品位与产量的提高，我们预计达成利润承诺能够实现。收购的辽宁中兴拥有25 万吨镁质耐火材料(7 万吨烧成+18 万吨不定型)产能，用于供应出口、玻璃和有色等下游客户，以直销模式为主。收购中兴后，利尔总经理带队进驻企业，将公司成功的经营模式逐步复制到收购企业；计划将原有25 万吨产能扩充10 万吨(3 万吨烧成+7 万吨不定型)；新建12 万吨镁碳砖和45 万吨镁砂，预计部分产能将于2014 年3 季度达产。我们认为通过技改和商业模式的改变可以使得收购企业一两年内盈利改观，预计辽宁生产基地2014、2015 年将贡献利润5000 万元、1 亿元。

　　炼钢石灰完善公司全能耗材产业链。2013 年底公司与青钢、青岛坤博合资成立青岛斯迪尔盛新材料公司，从事炼钢石灰生产、销售。规划一期800T/D 回转窑一座(预计2014 年底投产)，二期搬迁青钢600T/D，或新建800T/D 回转窑一座。斯迪尔盛的设立，显示了公司不仅能够提供耐火材料的“耗材整包”，而且可以为整个高温炉窑行业提供各种耗材的整体解决方案，拓宽了市场空间。

　　煤化工 耐火材料龙头把握行业发展机遇。目前国内煤化工耐火材料需求2.5 万吨左右，与钢铁、水泥、玻璃等耐火材料消耗大户相比，还处于起步阶段，但是伴随新型煤化工的快速发展，将会持续提高对煤化工耐火材料的需求。公司产能达到1 万吨，约占国内总需求的40%，为国内最大的煤化工耐火材料生产企业，规模优势突出。公司同样采用“耗材整包”的模式为客户提供整套煤化工产业链的耐火材料，获得了大企业的订单，保持了较高的利润率。目前公司正在抓紧实施煤化工二期项目，投产后将新增产能1 万吨，龙头地位更为稳固。

　　盈利预测与投资建议。公司通过“合同耗材能源管理”，大幅提高钢铁耐火材料收入与产量；通过兼并重组整合上游资源、扩大产能；积极开拓炼钢石灰石与煤化工耐火材料市场。我们预计公司2014、2015 年可以保持50%的高速增长，2013-2015 年EPS 为0.32、0.48、0.64 元，对应PE 为26.3、17.5、13.1 倍，鉴于公司的高速成长，我们给予公司2014年23 倍PE，目标价11.04 元， 给予“买入”评级。

　　主要不确定因素。“合同耗材能源管理”推动不达预期，原材料价格大幅上涨。

　　事件：2月27日晚间，公司发布2013年业绩快报，实现营业总收入101,547.44万元，同比增长43.75%；归属于上市公司股东的净利润8,683.72万元，同比增长44.28%。同时，拟出资3000万元人民币，与韩国投资公司SV Investment(株)合作设立和运营“迪安医疗大健康产业基金”(Dian Healthcare Fund)，在韩国投资医疗大健康行业中的优良企业，及其他生物创业企业和生物优良企业。

　　点评：

　　13年业绩高增长，布局产业链。得益于政策红利和第三方医学诊断行业处在成长期，公司营业收入和净利润水平都在加速增长，2013年扣除股权激励成本的影响，归属于上市公司股东的净利润同比增长58.16%。四季度归属于上市公司股东的净利润为2,505.18万元，同比增长35.85%，环比三季度增长52.37%。在聚焦医学诊断服务和诊断产品，保持主营业务增速的同时，适当加快了战略布局，启动了产业链上下游的多个平台建设，涉足健康体检业务，为未来几年的业绩持续增长奠定基础。

　　国际化战略，第一站韩国。以Quest Diagnostics等国外ICL行业龙头为代表，国际化战略是公司发展壮大的必经之路。出于战略布局的考量，同时，此前与韩国独立医学实验室SCL合作建立体检中心，对韩国医疗健康市场有一定的了解和实践经验，公司在深度了解韩国的生物技术与健康产业基础上，寻求韩国健康产业优秀企业的投资机会，尝试走出在国际市场战略扩张的第一步。

　　韩国投资环境良好，技术并购双赢。韩国的生物产业发展受到了政府的积极引导，并在资金、政策等方面给予了强大的支持。生物技术位列关系韩国21世纪发展的六大战略技术之内，在国家战略层面占据着十分重要的地位，因此，韩国有良好的政策环境。为了提高并购效率，公司拟与韩国本土从事股权投资和IPO咨询业务的投资集团SV Investment(株)合作，设立和运营“迪安医疗大健康产业基金”，利用合作方专业的行业资本运营经验和丰富的韩国本土资源，共同实施韩国生物技术与健康产业相关企业的投资计划。从公司战略发展的角度，将以技术寻找型并购为主，拥有先进技术的生物技术产品或健康服务业务，都将成为并购对象。通过设立产业基金，迪安计划向国际市场迈出坚实稳重的第一步。

　　维持“推荐”评级。预计公司2013-2015年EPS为0.73元、1.00 元、1.22元。以公司2014年1月31日收盘价62.94元来计算，其2013 -2015年市盈率分别为86倍，63倍和52倍。考虑到医疗服务行业享受政策红利，增长确定性高，维持“推荐”评级。

　　风险提示：1、募投项目进展低于预期；2、海外并购不达预期。