三维工程:全面深耕环保,百亿市值再启程
　　有别于市场,我们认为公司目前正在发生积极变化:(1)公司业务结构布局更加全面均衡,目前已形成工程+产品、硫回收+非硫的均衡业务布局,成功开拓年投资规模分别达数百亿的油品升级改造及催化剂产品市场,正积极拓展年市场规模数千亿的污水处理市场,未来业绩持续增长有保障。(2)内生+外延、国内+海外 并举,股权激励设12-14 年30%复合增长底线,且油品升级、煤化工、外延扩张、海外拓展等超预期点较多。(3)管理层方面发生积极变化。(4)公司作为纯正环保股,估值存在50%以上的向上修复空间。
　　石化/煤化工硫磺回收年市场规模约60-70 亿元,催化剂年市场规模约330-500 亿元;油品升级改造总投资约3000 亿元,十二五污水处理工程总投资超万亿。我们测算2013-2016 年石化、煤化工硫磺回收工程市场规模约60-70 亿元。到2017 年石化/煤化工催化剂市场规模将达332-497.5 亿元(13-17 年CAGR 达45%)。油品升级改造从国三到国四、国四到国五分别达300/3000 亿元。十二五废水治理将达1.05 万亿元,其中工业和城镇生活污水治理投资4355 亿元。 公司石化业务将分享油品升级改造千亿蛋糕,新型煤化工业务将迎订单大年。公司全面参与油品生产装置加氢/催化裂化/重整/分馏等前端工程环节,硫磺回收装置后端工程环节,油品生产过程中耐硫变换、脱硫、硫回收催化剂环节,充分受益于油品升级改造3000 亿蛋糕。新型煤化工2014 年起将进入订单高峰。
　　 耐硫脱硫催化剂快速增长,污水处理等环保业务拓展可期。青岛联信增势迅猛,从耐硫变换催化剂到耐硫变换工程,从耐硫催化剂到脱硫、净化、硫回收等催化剂等相关市场拓展将驱动联信持续快速增长。通过自主研发、合资合作、外延扩张等手段全面拓展污水处理业务将打开更广阔成长空间。海外市场拓展及外延扩张可期。
　　盈利预测与估值。我们预测公司2013/14/15 年EPS 分别为0.50/0.70/0.95 元,3 年净利润CAGR 达38.1%,作为以硫回收、耐硫脱硫催化剂等为主营业务的纯正环保股,我们认为给予14 年30 倍PE 较为合理,对应21.00 元目标价,维持买入评级。(宏源证券 鲍荣富 傅盈)




　　东江环保:产能释放+外延扩张拥抱危废黄金时代
　　工业危废处理综合服务提供商。公司核心主业为工业废物处理,已形成减量化、无害化、资源化完整产业链,具体可分为资源化利用产品销售与无害化处理处置;此外,公司积极拓展市政废物处理、配套发展环境工程及服务和贸易及其他等增值性业务。2013 年中报显示,公司工业废物资源化利用、无害化处理处置以及市政废物处理处置收入占比分别为62%、16%、9%,毛利占比分别为55%、29%、5%。公司实际控制人为董事长张维仰先生,直接持股比例为28.7%。
　　广阔危废市场启动在即。预计我国2015 年危废产生量将超过6,000 万吨,其潜在无害化处理需求或达600 亿元。而我国危险废物无害化处置能力建设滞后较为严重,每年通过持证单位处理的危险废物占比不到全国危废产生量的20%。两高司法解释颁布后,规范化运作的危废设施处理需求快速提升,危废处理将倒逼地方政府通过扩容现有设施、加快新项目建设等方式增加当地处理能力供给。此外,垃圾发电兴起或成危废加速另一助推器,飞灰进入危废中心实施无害化处理将是必然趋势,对应市场近30 亿元。
　　 产能释放助推业绩高增期到来。目前公司危险废物处理资质量约为42 万吨/年,未来粤北(55 万吨/年)与江门(20 万吨/年)两项目有望自2014年下半年开始逐步投产,合计新增处理能力将使得公司资质量增至117 万吨/年(增幅近180%),这将对公司2015~2016 年业绩增长形成重要支撑。
　　此外,公司现有多个基地均有望在2014~2016 年实现危废处理资质量不同程度扩充,例如沙井、惠州东江、东江威立雅、龙岗、珠海清新、东莞恒建等,从而成为公司处理能力提升及业绩增长的另一重要驱动因素。
　　外延式扩张值得期待。我国危废行业呈现市场分散、行业不规范等特点,随着行业监管趋严,集中度有望不断提升。在此背景下,我们看好公司未来不断通过兼并收购来实现快速发展。自上市以来,公司已经通过一系列并购积累了较为丰富的整合经验,后续进展值得期待。特别是针对目前仍没有建设危废中心或运行不佳的省份,均为公司提供了良好的发展和扩张机遇。截至2013Q3,公司账面货币资金余额近10 亿元,资产负债率仅为27%左右,良好的财务状况为后续并购及扩张战略的实施奠定了坚实基础。
　　风险因素。宏观经济波动致使公司工业废物业务量及毛利率变动幅度超预期;项目投产进度慢于预期;增值税退税进度慢于预期;限售股解禁等。
　　上调盈利预测,维持买入评级。基于公司股权激励授予后股本扩张,小幅调整2013~2014 年盈利预测至0.93/1.18 元(原为0.95/1.21 元);考虑粤北、江门等重要新增项目投产进度或快于此前预期以及现有沙井等基地资质量扩容因素,上调2015 年盈利预测至1.80 元(原为1.63),并新增2016年盈利预测2.85 元。由于公司即将步入业绩快速增长期(2015~2016 年业绩复合增速或达56%),市场对于公司关注点也将逐步由周期性转向成长性。
　　综合考虑公司所在危废领域广阔的发展前景、废物资源化与无害化业务长期持续成长性较强、新项目产能集中释放带来2015 年及以后业绩高增、以及公司并购扩张战略有望不断实施等因素,并参考行业平均估值水平,给予公司2015 年28 倍P/E,对应目标价50 元,维持买入评级。(中信建投证券 王海旭 吴非 崔霖)




　　嘉事堂:传统业务乘基药东风,创新业务亦渐入佳境
　　主营业务增速36%符合预期,非经常性损益大幅增加净利润:
　　公司公告13年业绩快报:营业总收入和归属上市公司净利润分别为35.4亿元和1.29亿元,同比分别增长38.77%和110.67%,基本每股收益为0.54元。公司年内减持了240万股中青旅获得投资收益2775.67万元(折合EPS为0.12元,非流动资产处置损益2290.93万元(折合EPS为0.096元),其他非经常性损益合计为-1117.1万元(折合EPS为-0.047元)。
　　公司主营业务净利润为8809.33万元(折合EPS为0.36元),同比增长36%,符合我们之前35-40%增速的预期。归属上市公司净利润大幅增长主要是受非经常性损益的影响。
　　传统药品配送业务稳健,受益于基药市场扩容:
　　嘉事堂入选5家北京基药集中采购配送商之一,获得北京16个区中8个区的配送资格,并且获得基药用量最大的海淀区的独家配送权。嘉事堂的基药配送额约占北京基药配送额1/3。因为北京市5月份开始新版基药目录招标工作,9月15日新版基药配送才开始正式执行,考虑新版基药配送业务的开展需要一个过程,预计13年基药配送业务增速20%左右,14年基药配送增速提高到30-40%。并且随着国家对于医院使用基药比例的提高(卫计委就《扩大基层药品使用管理规定》征求意见,拟定大医院基药比例设定40%下限),基药市场红利对于公司主营业务的提升会逐步体现。
　　首钢GPO模式逐渐成熟,示范效应显现,利于后续模式复制:
　　公司5月份与首钢合作的GPO模式,作为首钢所属医院药品、医用耗材的唯一主供应商。目前,GPO业务主要覆盖首钢总公司北京地区医疗机构(主要为三级医院北京首钢医院)。预计13年半年GPO业务实现收入2.5元左右。首钢总公司下属共6家医院,随着模式的成熟,14年合作将拓展到北京地区以外的所属医疗机构。预计14年GPO收入达到8-10亿元,占药品配送业务的30-40%。另外,嘉事堂与首钢合资成立的首钢医药公司作为医药集中采购、配送平台,不排除以首钢医院GPO的示范效应,与其他医院开展GPO业务。GPO模式具有易于复制的特点,并且随着取消药品加成政策的推广,GPO业务模式会更加符合医院和商业公司的共同利益,可操作性更强。
　　13年连续收购进入器械配送业务,14年器械业务集中放量
　　公司8月、12月连续收购7家器械经销商并控股。其中8月收购3家公司占全国电生理市场份额40%,10月份实现业绩并表,预计13年贡献归属母公司净利润1000万元。12月份收购4家公司公司进入骨科器械等领域,销售配送网络基本完成全国重点城市布局。后面4家公司在14年实现并表,按照净利润最低10%的增速,预计14年贡献归属母公司净利1200万元以上。由于医疗器械配送区别与药品配送的特性,代理商的话语权较大。嘉事堂通过收购代理商,实现了对医疗器械销售、配送网络的迅速布局。嘉事堂完成收购后,使各公司的器械代理业务更加规范,为参加后来的器械集中招标提前布局。
　　提前布局第三方物流业务,14年京西物流开始贡献利润:
　　预计公司在京西建设的物流中心将于14年3季度建成投产,虽然短期公司第三方物流业务贡献利润有限,但京西物流中心投产后对业绩提升作用明显。由于地价原因,北京的第三方物流都集中在北京的东南地区,这是第一个京西的物流中心,地域上具有优势。而且公司主要具备独家基药配送权的海淀地区位于京西,物流中心建成后能够有效减少中间的二配、三配等环节,有效提高配送业务的毛利率。
　　并且新版《药品经营质量管理规范》2013年6月1日开始实施,中小商业公司不具备建设符合GMP认证标准的物流中心,必须租用规范物流托位才能开展业务,导致第三方物流业务供不应求。
　　京西物流中心建成后会成为公司重要的利润增长点。对业绩的提升体现在以下三方面:
　　1.通过对原有基药非基药配送物流的优化降低成本;
　　2.开展第三方物流业务;
　　3.具备药品代理销售资质,药品调拨代理业务的开展提高整体业务的毛利率。
　　盈利预测:
　　公司13年EPS为0.54元,其中主营业务EPS为0.36元,我们预计公司未来三年主营业务增速保持在35-40%左右,排除非经常性损益的影响,我们预计2014-15年EPS分别为0.50/0.70元(14、15年EPS没有考虑非经常性损益)。考虑到14年GPO业务北京外地区扩展、器械业务并表以及京西物流建成投产开始贡献利润等催化因素,对应14年EPS给予40XPE估值,目标价为20元,维持买入评级。
　　风险提示:
　　器械公司整合不达预期;药品降价风险导致利润率降低。(光大证券　江维娜)




　　王府井:与腾讯达成战略合作框架协议
　　公告内容
　　公司公告与腾讯签署战略合作框架协议,双方结成战略合作伙伴关系。
　　投资要点:
　　拓展全渠道新模式。传统零售企业拓展全渠道新模式可以实现精准营销,提升本地生活服务业态效率,并强化核心地段商业物业价值。公司各门店可以通过线上精准营销拓展客户群体,整合分散的消费需求,提升原本需求分散、消费频次和经营周转较慢的线下业态的单店产出,通过规模化创造更高的利润。此次合作公司与腾讯将利用各自的优势资源,在技术、平台、市场、媒体等方面给予对方支持,基于现有及未来拟从事业务,进行长期且持续的战略合作。双方将在微信公众平台商户功能、微信支付服务上开展具体合作。腾讯将向公司开放其优势业务及成熟市场,并在市场资源、商务拓展、数据共享与分析、技术运营等方面助力公司全渠道服务体系的构建。2月14日,公司与腾讯合作的微信购物将在公司旗舰店北京市百货大楼试运行,并将在随后持续推出新的合作项目。
　　积极推进转型创新。公司将加强百货业态的创新和转型,强化综合百货的功能配套和购物体验,主要方向有如下两个方面:1)将市场细分程度高且物业体量小的门店向主题百货转型,并积极探索折扣百货等新型百货业态。2)将积极推进购物中心业态的发展。
　　投资建议。我们预计公司2013年、2014年的EPS分别为1.48元和1.69元,对应的动态PE分别为12倍和11倍。考虑到公司是A股上市公司中唯一一家异地扩张经验丰富的全国连锁百货,我们给予公司增持评级。
　　风险因素。1、跨地区经营的风险;2、转型进程和效果低于预期;3、新门店培育期表现低于预期。(山西证券 樊慧远)




　　大秦铁路:专线运价基本并轨,盈利能力上台阶
　　重要事件:
　　国家发展改革委下发了《关于调整铁路货物运价有关问题的通知》(发改价格【2014】210号),决定自2014年2月15日起,调整铁路货物运价,铁路货物运价由政府定价改为政府指导价。主要包括:1、对全路实行统一运价的营业线货物运价进行调整,货物平均运价水平每吨公里提高1.5分。2、大秦、京秦、京原、丰沙大等铁路(以下简称大秦4线)煤炭运输运价率每吨公里提高1.5分。
　　报告摘要:
　　铁路货运价格改革取得关键一步,由政府定价改为政府指导价,为铁路改革含金量最高一步。涨价事件符合我们对当前铁路改革处于胡萝卜先于大棒的阶段性判断。
　　大秦铁路专线价格基本实现并轨,公司盈利能力大幅度提升:此次运价上涨中,通过大秦专线的跨线运输统一执行国铁标准价格,大秦专线上装车煤炭运输价格每吨公里提高1.5分,高于国铁煤炭运价涨幅1.37分,涨价后大秦专线价格为0.0901,高于国铁基准价格0.089;本次涨价为上市公司带来超过50亿元收入增量,EPS贡献大约0.27元。扣除1.5月时间,2014年增收43亿,EPS贡献大约0.23元。
　　14年年运量将往4.6亿吨新高突破:根据太原铁路局对大秦铁路日运量上调至132万吨,铁总对煤炭运输3线运量的安排,以及去年以来煤炭产运销系统走势,大秦铁路将在旺盛需求引领下充分挖掘产能,整体运量可能往4.6亿吨/年的新高突破,相对13年4.45亿吨的运量有1500万吨的增量预期,增幅大约在3%。
　　投资建议:由于此次涨价幅度略超我们的预期,我们小幅上调盈利预测为13-15年EPS为0.85,1.10和1.28元的预测。当前股价对应7.1x14PE,我们一直认为公司是铁路货运改革红利的首要受益标的,大秦专线价格突破基本已成定局,当前大秦线运量持续向好,2014年运量突破4.5亿吨概率大增,我们继续维持公司买入评级,强烈推荐,目标价10元。(宏源证券 瞿永忠)




濮耐股份:整合加速、内外兼修、盈利提升
　　公司概况:国内外市场兼修、兼并整合加速、盈利提升可期
　　公司是目前国内最大的钢铁行业用耐火材料制品供应商,目前已为全球钢铁百强企业中的近70家提供优质产品和完善服务。公司目标通过收购兼并和内生增长在2015年进入世界耐材行业前十名,2020进入前三名。
　　国际耐火材料市场发展已经成熟
　　国际耐火材料市场发展已经成熟,行业集中度高,收购兼并是全球耐火材料企业壮大的主要途径;同时向上游原材料布局是各巨头的战略重点;放弃低端产品,主攻高端、节能环保耐材是国外巨头的发展方向。
　　我国耐火材料行业处于转型发展期
　　我国是全球耐材生产第一大国,但吨钢耗耐材量与世界先进水平仍有差距。我国耐火材料的产地集中在资源富集地,体现出行业对资源的依赖性。目前为了整合散乱的耐材竞争局面,政策频出,淘汰落后产能、制定行业准入,以期提高行业集中度。而具有技术、资金和品牌优势的企业在这个过程中将胜出。
　　管理层目标清晰,瞄准世界前三
　　在2015年,公司致力于建成一个跨地区、跨国界的高科技耐火材料企业集团,进入世界耐火材料行业的前十名;在2020年,公司致力于建成一个以高科技为基础、以耐火材料为主业的跨国集团,进入世界耐火材料行业的前三名。
　　受益于行业集中度提高,扩大钢铁规模,进军水泥市场
　　具有技术、资金、品牌优势的企业是行业集中度提高的受益者。耐火材料行业的不断整合符合行业发展规律和国家政策鼓励,通过收购兼并可以提高公司竞争力,更加顺利的进入新的市场。公司上市后通过横向重组新增3家子公司,在钢铁耐材领域做大做强的同时进军水泥市场。
　　向上游原材料的拓展将带来长期收益
　　上游矿山稀缺以及原材料质量稳定带来稳定,使得向上游发展是国内外龙头企业普遍采用的一种战略布局。公司在2011年初步建立起主营矿山开发、耐火原料生产及销售的原料板块,目前布局主要是以已实现盈利琳丽矿业为代表的中低端原料基地,及以西藏濮耐、青海濮耐、华银高新为代表的高端镁质原料基地。公司原料板块尚处于发展起步阶段,是一种战略布局,未来有望带来丰厚收益。
　　内外兼修,同时开拓国内外市场
　　公司目前产品已出口到俄罗斯、乌克兰、韩国、东亚及东南亚、中东和非洲等国家和地区。与Arcelormittal、韩国现代钢铁、韩国Posco、印度塔塔钢铁等钢厂有过合作。目前公司80%的营业收入来自内销,20%的营业收入来自出口,公司未来长远规划出口达到整个营业收入的40-50%。
　　未来盈利能力提升潜力大
　　公司目前毛利率28%左右,净利率5%左右,不管纵向还是横向比较都处于相对较低的水平。公司近几年在收购扩张期,新公司兼并后从企业文化的融合到盈利能力的调整改善等方面都需要一定时间;同时投入大量人力物力向上游拓展,目前仍处于起步阶段;拓展海外市场,尽管毛利较高,但运费较高、经销商的分成等方面也都压制了利润空间;在国内市场的拓展方面,一些新进入的市场,由于与新客户还处于磨合期,在耐火材料的设计安装维护上面积累的经验有限,毛利率受到一定影响,但是随着彼此的相互熟悉,通过提高设计合理性、产品稳定性和使用寿命等方面,看好公司未来毛利率的提升空间。
　　盈利预测和投资建议
　　公司是目前国内最大的钢铁行业用耐火材料制品供应商,向上游的布局正在整合过程中,同业之间的收购兼并也在不断推进。行业集中度提高正在进行,公司作为具有技术、资金、品牌优势的龙头企业,将受益于集中度提高。看好公司未来发展。综合考虑公司未来发展以及可比公司的估值水平,给予增持评级。预测公司2013-2015年收入为24.28亿元、30.24亿元和38.04亿元,EPS分别为0.15、0.22和0.31。(中信建投证券 田东红 王愫)