传闻：东方证券 维持东阿阿胶“增持”评级

　　投资要点

　　熬胶活动未来将成为常态化。公司去年开展的代客熬胶等活动，内容涉及赠送辅料包、免费熬胶、推广特制膏方等服务，取得了较为明显的效果，前三季度主营阿胶的母公司营业收入为19.19 亿元、同比增长28.62%，其中第三季度收入为7.82 亿元、同比增长35.06%，增速明显加快，前三季度阿胶整体销量增长10-20%，一方面原因来自于公司成功的营销策略，通过熬胶等一系列活动推动终端库存消化，另一方面是因为2013 年提价是在9 月份开始执行，消费者在有了提价预期的情况下会提前采购。未来公司会将熬胶活动做成常态化，同时继续围绕阿胶的价值回归开展多层次营销活动，效果值得期待。

　　阿胶价值回归的策略不会改变。目前阿胶的日服用金额仍然只有十几元，与人参、虫草、海参、燕窝等其他高端滋补品差距明显，因此阿胶的价值回归之路将会继续，去年年初阿胶块提价6%，此后在7 月份再次宣布提价25%，并从9 月份开始执行，最新终端指导价格调整至1098 元/500g，展望今年，我们判断公司的价值回归策略不会变化，阿胶块仍然有可能会继续提价。

　　原料成本上涨对经营短空长多。公司在原料方面的竞争优势体现在资金实力、品牌信誉及上游原料基地建设布局等方面，目前全国600 万头驴的存栏量，其中每年130-150 万的屠宰量，公司每年采购80-90 万张整张驴皮，虽然短期内驴皮价格会受到养殖户利益刺激、无序竞争等因素的影响，继续上涨从而影响公司成本，但长期可以推动上游养殖产业链价值回归，实现行业持续发展。

　　财务与估值

　　我们预计公司2013-2015 年每股收益分别为1.96、2.37、2.88 元，按照最近两年历史估值水平给予2013 年25 倍市盈率，对应目标价49 元， 维持公司增持评级。

　　风险提示驴皮价格上涨过快

　　简评：

　　遵义智城是继武汉、海南之后的第三次重大突破，是智城模式的再次成功复制。遵义是上海对口支援城市，2013年8月被住建部确定为国家智慧城市试点城市。遵义智慧城市项目建设内容共11个项目，总投资规模预计为10.49亿元，创建周期为2013年至2015年，当地政府表示资金来源上财政专项资金、政策性贷款及市场化资本等多渠道提供保障。我们预计14-15年公司将正式落地签约部分项目。

　　武汉智城、海南智城相继全面开花结果，公司向智慧城市转型初获成功。武汉智城相继中标武汉博览中心、跨国采购中心、东湖会议中心、宜家购物中心、协和医院、硚口区能源监测平台、不停车收费系统、停车场系统等一系列标志性项目，2013年前7个月中标金额约1.4亿元，我们判断武汉智城“三年再造延华”的目标大概率会实现。海南智城未来两年将贡献业绩，集公交、旅游和市政缴费等于一体的一卡通已于2013年6月投运，近期又中标4837万元三亚智能交通项目。

　　13/14两年高增长趋势已确立。我们预计公司高端咨询、节能服务、绿色智慧医院、星级酒店、博览会展等业务近两年将持续快速增长，结构改善将驱动毛利率稳步提升。武汉、三亚、遵义将陆续进入高速增长期。此外，少数股东权益收购、非经常性损益亦将显著增厚业绩。

　　盈利预测、估值及投资评级。我们预测2013~15年EPS分别为0.24/0.35/0.48元。考虑到公司处于反转阶段且后续业绩可能超预期，调高目标价至16.00元(对应14年45倍PE)，维持“买入”评级。

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　　点评：

　　绿色建筑势在必行。随着近期多个城市雾霾频繁发生，环保问题再度引发社会关注。目前，建筑能耗已达全社会能源消耗量的32%，加上每年房屋建筑材料 生产能耗约13%，建筑总能耗已达全国能源总消耗量的45%。庞大的建筑能耗已经成为国民经济的巨大负担，推行绿色建筑势在必行。另外一方面，由绿色经济引出绿色城市的发展理念，再到绿色建筑，都将越来越多的进入我们的视野，大力推行绿色建筑是绿色经济时实现产业优化升级的一条优选路径。公司本次以自有资金投资设立绿色建筑控股子具有重要的战略意义，将有利于公司对绿色建筑体系开展深入系统的研究和推广应用。

　　绿色建筑市场正在逐步打开。在财政部和住建部联合下发的《关于加快推动我国绿色建筑发展的实施意见》中提出，“十二五”期间完成新建绿色建筑10 亿平方米，到2015 年末20%的城镇新建建筑达到绿色建筑标准要求，完成北方采暖地区既有居住建筑供热计量和节能改造4 亿平方米以上。因此我们可以预见，未来几年我国对于新型环保墙板材料的需求量将是非常巨大的。

　　绿色建筑产业化的先行者，发展前景看好。公司太空板产品绿色环保、源综合 利用，公司享受免增值税的优惠政策。另外，太空板从设计到安装一体化，生产过程流水线化，产品统一，高度集中，由此大幅提高了了工作效率。而近年来劳动力成本的逐步提高，更加显现出产业化建筑的优势。此外，公司新建产能将逐渐释放，同时销售队伍也已初具规模，随着绿色建筑产业化进程的深入，我们对于公司未来成长保持较为乐观的态度。

　　盈利预测及评级：由于公司业绩受宏观经济运行放缓影响较大，我们下调公司2013 年-2015 年EPS 至0.33 元(-19.36%)、0.49 元(-19.16%)和0.68 元(-18.79%)。考虑到公司在绿色建筑产业化领域的领先地位以及太空板产品的发展前景，我们维持对公司“买入”的投资评级。

　　风险因素：技术被仿冒及泄密风险；应收账款占比较大风险；税收政策风险；原材料价格波动风险。

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　　1. 2013 完美收官：销售实现超高增长，超预期

　　随着简报的公布，公司向全体股东交出了一份优秀的答卷，全年实现销售额374亿元，同比大增77%，增幅显着超出市场预期：1)地产销售保持强劲高增长势头，Q4 单季实现地产销售100 亿，同比增65%，全年地产销售额同比增66%至298 亿元(包括酒店等业务在内)；2)价格环比有所回落，Q4 销售均价为8510 元/平米，环比Q3 下降了约12%，我们判断主要原因是推盘产品结构变化导致；3)园区结算再创新高，Q4 实现园区结算回款26 亿，为历史新高，全年园区结算同比增151%至76 亿元，我们判断产业发展服务在园区收入中的占比会有所下降，增量部分可能主要来自土地整理基建等业务。

　　2. 2014 值得期待：环北京风险可控，静待异地项目成熟

　　公司目前收入和利润的主要来源依然是环北京地区，主要是固安和大厂项目，两者地产销售占比近6 成，园区结算占比超9 成，这也正是当前阶段市场对于公司的质疑所在，担心北京市场调整对于公司销售和业绩产生不利影响。而我们认为：1)北京市场发生深度调整的概率不大；2) 即使发生调整，持续的时间也不会太长，短期调整并不能改变北京市产业和人口外溢的中长期趋势，我们看好公司的长期基础仍未改变。异地项目中，环渤海的沈阳项目和长三角的镇江、无锡、嘉善项目进度较快，预计将于年内或明年推出首批住宅项目，首批落地投资预计在2015 年左右。我们认为，北京周边项目潜力依然巨大，构建了公司未来5 年增长的基石，基本保证了年均30%左右的增速；异地项目的进度则决定了公司增长的高度，而品牌影响力和招商能力的持续增强将提高潜在项目的成功率，缩短项目的培育期。

　　3. 模式独特，仍在成长的路上

　　公司作为综合 性产业园区一站式解决方案提供商，凭借创新的商业模式未来将充分受益于城镇化过程中核心城市周边区县土地价值的重估。目前，固安、大厂园区已经日趋成熟，可以持续贡献稳定的现金流和利润，奠定了公司持续成长的基础；同时公司储备项目丰富，正处于有序推进中，新兴增长极的出现只是时间问题，每一个新园区的成熟都会带来增速台阶式的提升。长期看好，公司具备穿越周期的能力。

　　4. 维持“强推”评级

　　暂时维持盈利预测，预计公司未来3 年收入CAGR 将达到43%，2013-2015 年的收入增速分别为44%、47%、37%，净利润分别增33%、45%、51%，EPS 分别为1.80、2.61、3.94 元，最新收盘价对应的PE 分别为10.2、7.0、4.7 倍；公司2013 年底的每股NAV 为28 元，目前股价相对于NAV 折价36%。我们认为，公司凭借独特的商业模式将充分分享我国未来数十年城镇化的盛宴，成长路径清晰，业绩锁定性极强，是可以穿越周期的成长股。近期股价调整较多，投资价值凸现，维持“强推”评级。

　　风险提示

　　房地产行业调控力度超预期

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