探路者：线上业务超预期不断被证实　上调目标价
　　近期，我们参加了公司深度交流会，以下是主要内容和我们的核心观点：
　　户外是处于市场扩容起步阶段的朝阳细分，而我们认可探路者在行业这一阶段的龙头先发实力和进取态度，行业份额有望提升，是行业内业绩增长较快且较明确的标的。行业低迷背景下，预计今年户外仍有20%以上的增速。公司外延仍保持一定增速，未来线下业务定位是增强消费体验、互动，门店功能调整为以社交体验为主，注重加强旗舰店、专卖店、体验店建设。1-9 月份新开201 家，预计全年300 家左右。1-9 月营收8.33 亿，增长33%，1-9 月终端零售增长高于公司营收，为37%，10 月份仍延续这一趋势。我们预计公司全年收入在35%左右，高于行业整体。
　　线上业务的超预期可能性正不断被证实。面对电商趋势，我们认为公司在推进线上线下一体化的O2O 模式上的思路逐渐清晰，对产品研发、品牌推广、渠道、供应链等都进行了相应调整。未来线上业务将定位于商品+服务互动分享平台，发展模式参照GSI(美国第三方电商外包企业)，专注“网络前端营销+后端IT 信息处理+CRM+供应链”。未来线上销售体系将为：B2C 平台销售（官方旗舰+线上分销店）+授权店（线下销售渠道电子化）+垂直电商+自助旅行服务平台互动。未来全渠道目标销售结构：线上30%，线下40%,团购特卖30%。
　　今年在处理短期线上线下利益冲突上有突破性亮点：采取产品差异化策略，自营店和专业线上分销商（超过300 家）售卖特供品为主。未来将不断提升产品专业性，强化自有科技的专业鞋服+智能装备，今年年底之前会拆分不同类目进行事业部运营，聚焦目标消费群；将加盟商纳入线上销售体系（超过20 家），短期消化库存和认知线上运营；打造E-toread 垂直平台作为流量入口，推出官方微博、微信公共账号、APP和社区化运营，目前已与途牛、绿野等流量平台合作，将流量转化为价值，尝试推广与经销商分成模式。公司今年“双十一”总销售超亿元，自营7749 万元（去年2300万），经销商约2000 多万。我们预计全年电商2.5 亿左右（去年1.1 亿），占比提升至16%左右。
　　而中长期看，我们认为线上业务的突破正是公司探索从户外品牌商向“商品+服务”户外平台运营商战略转型的关键步骤。因为户外行业特殊性（产品和服务专业性）给予了公司这一转型路径选择的机会。我们认为这点恰是不能简单界定公司是传统品牌标的，而公司作为国内户外行业的绝对领先品牌，具备引领行业发展先发优势。
　　投资建议：因此，我们坚定看好公司及户外行业成长的持续性以及公司整合资源的实力和发展潜力，持续将其作为行业内在适应新的市场变化、顺利转换经营模式上有潜质的首推标的。预计13-15 年EPS 分别为0.56、0.73、0.93 元，上调未来6个月目标价为18-20 元（原为15-17 元），对应14 年EPS 为25-27X，维持“买入”评级。
　　风险提示：消费回暖长期无起色，电商发展低于预期。（华泰证券 程远,丰婧,朱丽丽）



　　耀皮玻璃:大力发展深加工并推新产品,充分体现原片优势溢价
　　耀皮玻璃 600819 非金属类建材业
　　研究机构：长江证券 分析师：范超 撰写日期：2013-11-20
　　激励体系变革+用人制度变革+战略重定位,公司迎新时代。
　　公司是中外合资、国有背景企业,之前由于管理、体制、理念未跟上市场,没有把耀皮的品牌、技术发挥到极致。12 年初公司对此进行深化变革:1、人才改革:一改以往大锅饭的局面,优先采纳能者,并聘请具有麦肯锡背景、曾任皮尔金顿中国总代表的柴楠先生担任公司董事、总裁。2、激励机制变革:一改以往销售人员仅依靠收入定奖金的模式,实施EVA 绩效管理,除收入外,还要考核毛利率、应收账款、库存、流动资金的使用。3、将战略重定位为差异化、一体化竞争,要充分利用好自身优质的原片优势,持续扩大深加工比重。
　　明年新的业绩增长点:新产品防火玻璃+天津工玻三期投产。
　　三大募投项目中:天津工玻三期和常熟加工项目均为原有深加工业务的进一步扩张,预计将分别于14、15 年建成投产。而新产品防火玻璃也已研发成功,该生产线是由原有的超白压延一线技改而成,目前正在调试,预计年底投放市场。金刚玻璃所产的防火玻璃为加强型防火玻璃。公司所生产的的高硼硅防火玻璃,防火时间更长,性能更优异,毛利率相对较高。
　　2条技改线+募投项目投产,后年业绩望持续较快增长。
　　15 年公司超白压延二线和华东耀皮汽玻产线将完成技改投产,常熟加工募投项目也将建成投产,望持续带来新增量。公司拥有高质量的高端汽车玻璃原片生产线,福耀、信义等都从公司采购。为充分体现原片优势溢价,在深加工业务发展导向下,公司也有可能进行汽车玻璃深加工业务的拓展。后年业绩有望实现高增长。
　　将持续深化深加工业务,充分体现原片优势溢价。
　　公司核心优势在于:技术+质量+品牌+产业链联动发展。得到皮尔金顿支持,公司浮法技术一直走在国内前沿,引领行业发展。公司同时拥有在线和离线工艺,且汽车玻璃原片和在线镀膜等优质原片技术国内领先。未来将持续提升盈利能力较高的深加工业务比重并继续研发新的特种玻璃,一方面增强差异化竞争能力,另一方面加大自用原片比重,充分体现公司原片优势溢价。
　　在竞争日益激烈的玻璃行业,公司将继续坚持差异化、一体化竞争战略,持续大力发展深加工业务。随募投、技改线的不断投产,以及未来可能的择机收购,公司规模将不断扩大,费用率也有望得到摊薄降低。预计13~15 年EPS0.16、0.30、0.41,对应PE36、19、14 倍,给予推荐评级。
　　风险点:地产调控导致下游需求放缓、防火玻璃推广及募投项目进度低于预期。(长江证券 范超)



　　安徽水利:增资控股恒远水电,第三主业正在形成
　　安徽水利 600502 建筑和工程
　　研究机构：平安证券 分析师：周雅婷 撰写日期：2013-11-20
　　事项:公司公告,拟以3.63亿元现金对“恒远公司”进行增资控股,增资完成后,公司将控股60%,目前恒远公司主要在云南地区进行水电开发运营业务。
　　平安观点:
　　本次收购概况
　　目的:水电业务被公司定位于第三主业,而当前公司该业务板块规模较小(2012年毛利贡献仅2%)。本次收购是公司做大水电业务,开发西南地区水电资源并实现跨区域发展的重要举措。西南地区水资源丰富,公司有望以此为契机,进一步参与周边水电站开发,获取更多的水电资源。
　　标的概况:恒远公司目前主要负责丹珠河电站、丹珠河二级电站、丹珠河三级电站及东月各河梯级电站的开发,前两个电站总装机容量9.71万千瓦,目前大部分建设工作已经完成,后两个电站总装机容量7.4万千瓦,前期工作部分已经完成,预计2015年末可建成投运,上述各电站总装机容量共17.11万千瓦。
　　收购价格:拟以3.63亿元现金对标的公司增资扩股,本次交易的单位装机价格为6231元/千瓦,恒远公司2013年4月底净资产价值2.39亿元,按照60%权益计算,本次交易价格对应2.53倍PB。
　　水电业务将爆发,但对公司整体贡献仍有限
　　装机容量两年将增长228%。收购前公司拥有两个水电站,总装机容量7.5万千瓦,收购完成后,预计公司2014年公司新增9.71万千瓦装机容量,2015年前将再增加7.4万千瓦,届时公司水电业务总装机容量将达到24.61万千瓦,是目前的3.28倍之多。
　　新收购水电站发电利用率高达56%,明显优于一般水平。丹珠河一级站、二级站总设计多年平均发电量为48047万千瓦时,据此计算其额定发电利用率高达56%,明显高于一般水平,这主要受益于该电站所处区域良好的水文条件。
　　预计全部投运后将带来1.83亿元收入,是12年水电业务收入的4倍之多。公司可行性研究报告显示,随着电站的建设投运,预计将带来年均8.22亿度发电量,近1.83亿元的发电收入,超过2012年公司发电收入的4倍之多。
　　上调公司2014、2015年水电业务收入:考虑此次收购,我们上调了公司2014、2015年水电业务收入预测,预计公司2013-2015年水电业务收入分别为5400万元,1.02亿元(之前为7500万元)、1.40亿元(之前为9300万元),占我们预计公司营收比重分别为0.68%、0.99%、1.99%,整体贡献率仍有限。
　　我们看好公司的主要逻辑
　　业务模式正在优化,新型城镇化的率先受益者:进一步发展小水电体现了公司优化产业结构的思路,从深层次上看,是公司在探索解决工程行业资金需求方面的全新业务模式,即产业协同。另外公司全面深入地参与“金寨县”新型城镇化建设,是其业务模式的升级,公司未来将逐步由工程类向平台型、服务型公司转变。
　　存在强烈的资产注入预期,协同效应是我们看好的主要原因。安徽建工收入规模约公司5倍之多,有望两年内实现资产注入,另外母公司在海外市场、水利工程外的其他业务等方面优势明显,整体上市有望实现优势互补,这种协同效应是我们看好资产注入的主要原因。
　　充分受益于我国水利工程中小型化趋势以及省内水利行业高景气。大型水利水电工程因移民、环保等问题进度迟缓,但2013年1~10月水利投资仍以28%的速度增长,中小型化趋势比较明显。另外安徽省内水利投资增速明显高于全国,从自上而下的逻辑看,公司作为区域龙头,有望显著受益。
　　市值具有较大上行空间。公司综合开发能力强大,产业协同效应明显,成长性良好,同时是区域水利龙头企业,但目前市值仅43亿元,具有较大的上行空间。
　　小幅上调公司2014、2015年盈利预测,维持“推荐”评级
　　本次我们小幅上调公司2014、2015年盈利预测,预计公司2013-2015年归属母公司股东净利润分别为2.89亿元(YoY12.0%)、3.78亿元(YoY30.8%)、4.88亿元(YoY29.2%),对应EPS分别为0.58元、0.75元(之前预测值0.74元)、0.97元(之前预测值0.95元),目前股价对应2013-2015年PE分别为14.9倍、11.4倍、8.85倍,我们认为公司业绩有望超预期,维持公司“推荐”评级。
　　风险提示
　　并购进度以及结果仍存在不确定性,项目落地慢于预期,资产注入节奏难以把握。(平安证券 周雅婷)



　　长信科技:ito导电玻璃、减薄、触摸屏三项业务齐头并进
　　长信科技 300088 电子行业
　　研究机构：瑞银证券 分析师：张孝达 撰写日期：2013-11-20
　　减薄业务处于可见性强的高成长阶段。
　　公司主业由ITO导电玻璃、触摸屏Sensor及模组、TFT减薄三部分组成。公司已成为ITO导电玻璃行业龙头,目前该项业务进入到稳定成长阶段;而顺应消费电子产品轻薄化趋势发展起来的减薄业务,是公司目前明星业务,虽然市场对减薄的技术壁垒、下游面板厂向上垂直整合等因素有担心,但我们看好其行业属性,认为公司减薄业务在未来两年处于可见性强的高成长阶段。
　　触摸屏业务具备较大的弹性。
　　公司在触摸屏领域积极进取,已经形成一定的资产规模和合理的产业布局,但受制于行业景气度并未发挥出最佳经济效益,芜湖Sensor生产线、德普特等多处资产具备弹性,而增加模组产能使得产业链布局更合理。如果行业景气度恢复,我们认为公司触摸屏业务兼具业绩和估值弹性。
　　难能宝贵的企业家精神和执行力。
　　公司先后在ITO导电玻璃、TFT减薄等不同领域取得成功,净利润在过去5年内实现了复合增长率38.68%的高成长。支撑公司持续取得优秀成绩的源动力是难能宝贵的企业家精神和优秀的执行力,同时公司在成本控制、生产管理、设备制造等多方面具备优势。我们期待公司充分发挥自身优势,在触摸屏领域取得同样的成功。
　　估值:首次覆盖给予“买入”评级,目标价22.8元。
　　我们预计公司2013-2015年EPS分别为0.65/0.95/1.30元,基于瑞银VCAM贴现现金流模型,在WACC假设为8.7%的情况下,推导出目标价22.8元,给予“买入”评级,对应 2013/14/15年PE分别为34.8/24.0/17.5倍。(瑞银证券 张孝达)



　　津膜科技:未来两年景气度有望上升,内生外延增长均可期待
　　津膜科技 300334 基础化工业
　　研究机构：瑞银证券 分析师：郁威,徐颖真 撰写日期：2013-11-20
　　看好市政污水、供水、工业等各市场2014、15年景气度上升。
　　我们看好膜技术2014、15年在水处理各个领域的增长。我们预计2011-13年城镇污水处理建设的进度落后于规划,而历史经验显示五年计划的末两年地方政府将加大投资力争完成规划。提标、南水北调、海水淡化等有望促使超滤膜在饮用水领域应用大幅增长。同时我们也看好监管趋严、水价上调和煤化工投资上升等对于工业水处理市场的拉动。
　　上调14E/15E年EPS预测至0.85/1.23元,高于市场一致预期14%/19%。
　　我们认为公司今年外埠市场订单大幅增长足以打消市场对于公司市场能力不强的担心。我们对未来两年行业景气程度的信心增强,相应上调2013/14年工程订单预测至4.8亿/7.4亿元,上调2014E/15E年EPS预测至0.85/1.23元(原0.74/1.06元)。
　　财务稳健:扩张潜力大,盈利质量高。
　　公司三季度末有2.6亿元净现金,相当于净资产的35%和市值的5%。充裕的资金使公司更有能力承接总包项目或者通过并购实现外延扩张,收入增长潜力大于同业。公司应收账款周转率超过250%,盈利质量高于行业平均水平。
　　估值:目标价上调至41元,维持“买入”评级。
　　我们根据瑞银VCAM模型得到公司12 个月目标价41 元( 原32 元) ,WACC7.7%。我们预测公司13E/14E/15E年EPS0.50/0.85/1.23元,目标价对应PE为82/48/33倍。(瑞银证券 徐颖真,郁威)



　　中炬高新：结构升级、区域精耕将继续推动公司高增长
　　维持“增持”评级。公司调味品有望保持稳健高增长，房地产业务预计在2014年收入放缓，但长期价值在提升，其它影响业绩的不确定性因素可控、逐步减弱。我们维持调味品业务2013、2014年盈利预测0.26、0.36元，下调2013、2014年EPS分别为0.26、0.36（此前为0.26、0.38），维持一年期目标价15元，维持“增持”评级。
　　公司规划调味品业务三步走发展目标：1）充分释放中山老厂区产能。2)争取阳西新基地在2014年6月首期6万吨产能全面投产，首批产能将以酱油鸡粉为主；3）品类扩张，逐步从调味品向大食品转型。
　　公司通过差异化策略构筑了强大的竞争优势。公司多次强调了要与对手差异化竞争，避免价格战。目前公司已占据高端品牌定位，在产品、营销上与竞品有充分的差异化，正体现了其竞争优势。
　　结构升级、区域精耕、产能释放将推动调味品持续高增长：9月底公司推出终端定价较现有高档产品高一倍的纯酿酱油，诉求点是零添加剂，我们判断成功概率较高，有望带动产品结构持续升级。2014年公司在成熟市场将进一步下沉渠道，在开拓型市场继续抢份额。随着产能释放，预计2014年量增超过20%，规模经济效益继续显现。
　　深中通道预期2015年开始建设，有望提升公司地产业务长期价值，其它非经常性损益将逐步减少、可控。深中通道将使中山、深圳交通时间缩短至30分钟以内，有望提振中山市房价从而提升公司地产业务长期价值，短期建设、结算进度将使2014年收入放缓。
　　风险分析：调味品竞争激烈，费用投入增大；产能达产进度不达预期。(国泰君安 胡春霞,柯海东)