獐子岛:高业绩弹性+高成长性,上调至强推
　　14年扇贝的亩产水平将开启上升之路。新老海比例的调整是明年亩产回升的主因,预计捕捞海域的结构将从13年的30万亩老海+50万亩新海转变为14年的48万亩老海+50万亩新海。同时考虑到每年的3~5月为扇贝的高成长期,公司计划将良种养殖以及发育较好的海域留待下半年捕捞,因此预计第一季度的亩产改善并不明显,但随后将保持环比回升的态势。我们预计全年的平均亩产水平可能从48公斤/亩回升至55公斤/亩,对应地,扇贝业务的毛利率有望从当前30%回升至35%左右,业绩弹性明显;
　　15年更值得期待。12年为新海捕捞的第一年,尽管过低的亩产使得公司业绩大幅下滑,但也使得公司加快对海底牧场的地形、洋流、水温等数据的勘探研究,在苗种的精准投放上做了更多的优化。并且,公司历时四年选育的扇贝品种“獐子岛红”也逐步投放海域。从最新的监测数据看,12年所投放的扇贝苗发育良好,预计成活率有望由过往的15~20%提升至25~30%,对应地,亩产可提升至70公斤/亩以上,亮丽业绩更值得期待;
　　扇贝苗种的自给率持续提升,成本有望继续回落。经过数年的技术积累,公司在扇贝苗种方面已选育出“獐子岛红”、“海大金贝”等自主品种,而过去两年公司一直积极培训组合业户对自主品种的贝苗养殖技术,随着业户的养殖技术的提升,12年、13年公司自主提供的三级贝苗已分别达20、30亿枚,对应的自给率分别为34%、55% 。我们预计,公司外购和自主培育贝苗的成本分别为8分/枚、4分/枚,因此以公司年需求贝苗60亿枚,自给率每上升10个百分点,可节省苗种成本约2400万元;
　　国内渠道拓展向二三线城市延伸,覆盖活品品类继续增加。随着公司亩产的提升以及海洋岛扇贝产能的释放,未来行业的底播虾夷扇贝产量将持续增加,对此,公司在现有20多个省级城市渠道的基础上,积极向省会城市周边的二三线城市扩张以消费新增产量。同时,公司也充分利用已有的渠道资源,通过从国外引进龙虾、蟹等高端鲜活品种,然后利用现有渠道实现终端客户(酒店)销售,13年预计可实现收入 1亿元以上。公司刚公告,计划在上海自贸区设立子公司负责大洋活品业务,我们预计国外资源国内利用将是公司下一步资源扩张的重点;
　　从“食材公司”向“食品公司”转型。目前,公司的产品中除了海参成功树立高端品牌形象以外,其它品种尚未形成较高的品牌认知。接下来,公司将加大对扇贝、鲍鱼产品的品牌推广力度,如通过“獐子岛红”确立獐子岛扇贝的产品形象,通过强调食品安全、精深加工等差异化来强调鲍鱼产品特征。国外业务方面,目前出口的多为代加工产品,使用自主品牌的产品占比较少,未来公司将积极寻求渠道方面的并购资源,以开拓海外的品牌业务。我们认为,海参品牌业务的运作为公司积累了有效的成功经验,未来其它产品的品牌拓展也有望取得突破,预计公司向“食品公司”的转型将有助于公司产品结构的改善,也有助于提升公司的业绩及估值;
　　未来着力于“大资源+大贸易+大流通”战略,持续扩张布局。“大资源”指国内外的资源,即在充分使用现有海域资源、高山泉水资源的基础上,布局海外资源,韩国项目可算做一个初步尝试;“大贸易”指国内外的贸易,包括国内水产品加工出口以及大洋活品的进口贸易业务等;“大流通”指公司的物流团队由内部服务向第三方物流管理模式转变。基于“资源布局+渠道扩张+物流支持”的全面战略,公司将致力打造成为国内外知名的水产品龙头企业,成长空间巨大;
　　海域资源优势突出,价值重估可期。公司拥有356万亩的海域资源,其扇贝产量占全国底播虾夷扇贝产量的一半以上,资源优势明显。根据我们的了解,当地的海域转让金约4000~7000元/亩,因此仅以4000元/亩的较低价格来算,公司的海域资源价值可达142亿元,相比当前110亿元的市值仍有较大的折价;
　　业绩弹性明显,上调至“强烈推荐”评级。中短期投资机会关注亩产回升幅度,长期关注国内外的资源及渠道布局。
　　(1)尽管短期受亩产下降困扰,但公司资源价值突出,预期13-15年扇贝的亩产水平可逐年回升至48、55、70公斤/亩,业绩弹性明显,预计13/14/15年归属母公司的净利润分别为131/297/649百万元,对应EPS 分别为0.18/0.42/0.91元,对应PE分别为83/37/17倍。
　　(2)由于过往公司老海的亩产均在69公斤/亩以上,我们预计经过2~3年的经营调整,新老海的亩产均值当可维持在此水平以上,同时借鉴日本虾夷扇贝养殖可达200公斤/亩以上的单产水平,我们认为公司的虾夷扇贝的亩产提升空间仍大,因此给予目标价18.20~22.75元,对应2015年EPS 20~25倍,上调至“强烈推荐”评级;
　　风险提示:环境波动及自然灾害的不确定性导致扇贝亩产回升低于预期;
　　扇贝的终端价格下滑超出预期。(中投证券 观富钦)



　　梅安森：成立六盘水控股子公司，深耕云贵安监市场
　　事件描述
　　梅安森发布公告，公司在贵州六盘水与贵州红桥工业投资有限公司合资设立控股子公司六盘水梅安森科技有限责任公司，公司出资2000万元，占比80%，贵州红桥工业投资有限公司（六盘水国资委为实际控制人）出资500万元，占比20%。
　　事件评论
　　与六盘水当地国资背景企业合作，将为公司打开当地安全市场尤其是公共安全市场奠定基础，公司在六盘水的订单2014年有望迎来高速增长。梅安森成立六盘水控股子公司，意在借助贵州红桥工业投资有限公司的在当地的政府资源，整合六盘水当地的安全市场，拓展六盘水当地的公共安全市场以及未来六盘水规模十分可观的煤矿安监市场。因此，我们可以合理预期，明年公司有望在六盘水斩获公共安全相关业务订单，届时将标志着公司公共安全业务将再下一城。此外，六盘水是能源型城市，有“江南煤都”之称，其中煤炭资源远景储量844亿吨，探明储量180亿吨。因此，该地的煤矿安监市场空间潜力巨大，若公司未来能借助当地政府资源，进一步扩大在六盘水煤矿安监市场的份额，将为公司贡献十分可观的收入。
　　若六盘水子公司业务拓展顺利，不排除公司未来会在其他三四线城市复制该种合作模式，为公司公共安全市场及煤矿安监市场打开新的局面。六盘水子公司也作为公司与政府背景企业合作模式的试点，若六盘水子公司明年业务拓展顺利，则公司很大可能会在其他资源丰富型城市复制该种合作模式，从而为公司公共安全市场及煤矿安监市场打开新的局面。
　　在保持煤矿安监市场稳定增长的基础上，公司积极切入非煤矿山和公共安全领域，打开业绩想象空间，14年公司有望出现业绩拐点。根据对行业趋势判断及多方面调研，梅安森今明两年煤矿安监业务保持10%左右的稳定增长是大概率事件，在此基础下，公司非煤矿山业务也处在快速发展阶段，明年有望实现翻倍增长；此外，公司今年积极切入的公共安全领域已在重庆获得上千万的订单，据测算整个重庆市公共安监市场可达到9亿元左右，目前公司也正在和多个城市进行洽谈，明年有望实现高速增长。我们认为，未来公共安全业务将为公司打开想象空间，实现业绩与估值双提升。
　　维持“推荐”评级。预计公司2013-2015年EPS分别为0.60、0.78、1.02元，对应PE分别为24、19、14倍，估值偏低，重申对其“推荐”评级。(长江证券 马先文)



　　川大智胜:军航及培训业务明年有望高速增长
　　川大智胜 002253 计算机行业
　　研究机构：长江证券 分析师：马先文 撰写日期：2013-11-20
　　事件描述
　　我们跟踪了公司的最新经营情况。
　　事件评论
　　军航空管业务:明年有望迎来“大年”。
　　军航空管系统主要包括空管自动化系统和仿真系统。川大智胜在军航空管领域处于龙头地位,其在军航空管自动化系统市场份额约为70%-80%(以2005 年在军航空管系统招标中的订单额计算),其他竞争者主要有中电28 所(民航下属研究所)和另外两家具备军工资质的企业。
　　川大智胜在2003 年拿到第一笔军航空管系统“十五”管制中心系统建设项目订单,大约1 个多亿;2005 公司拿到“八五”管制中心系统改造项目订单,订单规模约3 个多亿;之后军航空管自动化系统再无大型招标。近几年军航每年仍能为公司贡献上千万的收入,主要有仿真系统等外围系统,在空管业务中,军航和民航业务收入贡献各占一半。
　　军航空管自动化系统平均每8-10 年一个招标周期,整个军航空管自动化系统市场容量在10 个亿左右。上一次招标是在2005 年,因此2013 年底或14、15年军航空管自动化系统有望进入新一轮招标周期。与2005 年军航空管总包招标模式不同的是,新一轮招标有可能采用分包招标模式,按照各家厂商投标得分进行分配。我们认为,川大智胜有望凭借在军航领域的强势竞争力拿到最大的分包。因此,公司军航空管业务明年有望迎来“大年”。
　　民航空管市场:竞争激烈,国产化进程较为缓慢。
　　国内大中型机场空管自动化系统基本均采用国外系统(主要是西班牙和法国的两家公司),中小型机场采购国内产品相对较多。整体来看,民航空管市场国产化进程比较缓慢。从订单规模来看,大型机场一套自动化系统订单可达几个亿规模,中型机场可达1 个亿,小型机场自动化系统订单从几百万到上千万不等。
　　民航空管自动化系统市场竞争激烈,国内厂商包括中电28 所、民航二所、民航装备公司。2012 年,民航空管自动化系统对国内招标金额无明显增长,公司民航空管自动化业务有所下降。除空管自动化系统以外,公司在塔台视景模拟机、航管雷达模拟机和多通道数字同步记录仪三大系统上优势较为明显。公司塔台视景模拟机过去两年累计收入可达上亿元,是国内唯一满足军航、民航需求的产品;在航管雷达模拟机产品的市场占有率也高达95%以上,
　　而随着培训管制员数量的快速增长极雷达模拟机配备标准的提高(由1 台/40 人升到1 台/30 人),未来几年航管雷达模拟机产品潜在市场空间仍然巨大;多通道数字同步记录仪是空管、航空公司和机场都要使用的装备,目前已实现国产化,该市场比较平稳,更换周期较长,市场主要由川大智胜和北京东进公司占领。
　　飞行模拟机培训业务:14 年有望高速增长。
　　公司2012 年开始飞行模拟机培训业务,2012 年公司与国航签订长期飞行模拟机培训服务合同,至2012 年12 月31 日,累计培训近5000 小时,实现销售收入1,400 多万元。为国航西南公司培训飞行员的空客A320 D 级飞行模拟机今年开始满负荷运行,预计公司13 年飞行模拟机培训业务收入能达到1700 多万。
　　飞行模拟机培训业务的收费模式是:2800-3000 元/时,满负荷下每天运转17-18个小时,一年360 天,因此一台模拟机满负荷下一年收入大约即为1700-1800 万,毛利率65%左右(采购一台飞行模拟机的成本在8000 多万,使用周期20 年)。
　　因此,飞行模拟机培训业务的收入规模与模拟机数量呈正相关关系。
　　2013 年1 月,公司与西藏航空签订为期16 年的飞行模拟机培训合作协议。2013年2 月,公司按西藏航空需求,与美国飞安公司签订第二台空客A320 D 级飞行模拟机订货合同,交货期一年。目前生产情况正常,将按期于2014 年春节交货;公司通过上海产权交易所竞拍购买了中国国际航空公司拍卖的一台二手737-300D 级飞行模拟机,预计2014 年在新机房重新安装调试后申请民航认证,通过后可投入培训服务。
　　因此,到2014 年预计公司将有3 台模拟机开始提供培训业务,也即意味着公司14 年飞行模拟机培训业务收入规模有望达到4000-5000 万元。公司计划到2015年有3-4 台飞行模拟机投入培训服务。
　　2013 年上半年,公司D 级飞行模拟机视景系统研发按计划进行,已开始软件和飞行模拟机的联机调试,预计年内完成开发任务,明年申请民航鉴定。与中国民航飞行学院联合研制的面向通用航空的飞行模拟机已基本完成,正在准备鉴定,明年即可投入市场。
　　文化科技行业:产品即将落地,14 年可实现销售。
　　公司利用自身在图形图像技术上的丰富积累,研制开发了满足景区旅游、科普和娱乐等行业需要的大型全景互动体验系统。目前,国内还没有类似的系统和产品,国家863 计划也在立项开展这发面的研究。2013 年,公司申报的科研成果“面向高端训练和体验服务的全景互动视觉合成技术与应用”通过了国家科技进步奖励的初评。目前公司已与北京科技馆合作,预计今年能够完成一个可供出售的产品,明年实现销售。
　　市场空间可达8 亿元以上。短期内公司考虑的客户对象主要为5A 级景区、科技馆、展览馆等场所。以5A 级景区为例,目前国内有171 家5A 级景区(截止2013 年10 月11 日数据),单个5A 级景区平均投入可达几百万,高的会达到上千万,整个市场空间可达 8 亿以上。
　　三维测量业务:研发进展顺利,15 年可贡献收入。
　　2013 年4 月,公司联合四川大学、中国工程物理研究院流体物理研究所、中科院成都光电技术研究所等单位,由公司牵头,申报国家重大科学仪器设备开发专项项目“高速高精度结构三维测量仪器开发与应用” ,申请国家专项资金4450 万元,公司配套开发资金4450 万元。目前已通过技术评审、非技术评审、综合评审,处在预算评审阶段。
　　公司与合作单位共同开发四种高速高精度结构光三维测量仪器,即:(1)面向国防军事应用的高动态三维测量仪器;(2)公共安全应用的高速高精度三维人脸测量仪器和三维人像识别软件;(3)工业用高精度三维测量以及与高精度3D 打印配套的高速高精度三维测量仪器;(4)可视化场景高精度三维测量仪器。)公司目前重点在研发三维人脸识别软件,未来可应用于高端安防领域,可作为后端智能分析系统的子系统。目前研发进展顺利,预计15 年可贡献收入。
　　低空开放:积极备战,静待落地。
　　11 月18 日,中国人民解放军总参谋部和中国民用航空局联合发布《通用航空飞行任务审批与管理规定》,标志着军方退出与国防、领土不相关的通用航空飞行任务的审批权。
　　该《规定》是继2010 年《关于深化我国低空空域管理改革的意见》之后的又一里程碑,静待后续具体执行政策落地。国务院、中央军委于2010 年8 月出台的《关于深化我国低空空域管理改革的指导意见》,到2015 年底,在全国推广改革试点,逐步形成政府监管、行业指导、市场化运作、全国一体的低空空域运行管理和服务保障体系。2016-2020 年是深化阶段,进一步深化改革,使整个系统先进合理、科学完善、高效运转、完备可靠,低空空域资源得到科学合理开发利用。而《通用航空飞行任务审批与管理规定》的发布则标志着通用航空又迈出了非常重要的一步。该《规定》规定“ 国务院民用航空主管部门负责通用航空飞行任务的审批;总参谋部和军区、军兵种有关部门主要负责涉及国防安全的通用航空飞行任务的审核”,表明军方已在原则上退出对通用航空飞行任务 的审批权,对后续推进低空开放具有十分积极的意义。不过《规定》并没有明确空域划分标准,所以该《规定》并不意味着低空空域的完全开放;此外,该《规定》没有明确通航飞行的的申报流程和具体受理主题,仍不具备可操作性。我们预计后续具体执行细则有望在2014、2015 年发布,届时才意味着低空空域逐步地完全开放。
　　川大智胜作为空管系统领域的龙头,未来有望充分受益低空开放趋势。川大智胜是军航空管自动化系统龙头,且在民航空管系统领域也占据着重要位置,未来若低空空域实现开放, 公司将从三个方面开展相关业务:1)飞行模拟机培训业务:目前公司已经于国航和西藏航空签订长期服务协议,在飞行模拟机培训业务上具备行业经验和先发优势;2)培训训练器销售:公司与中国民航飞行学院联合研制的面向通用航空的飞行模拟机已基本完成,正在准备鉴定,明年即可投入市场;3)低空空域监视管理和服务系统:目前公司低空空域监视管理和服务系统项目按计划进行,预计年底开始系统集成和现场试验。因此,低空空域的顺利开放将实现公司业绩与估值的双提升,低空开放的推进速度超预期将成为公司短期催化剂。
　　给予“推荐”评级。预计公司2013-2015 年EPS 分别为0.53 元、0.72 元、0.91元,给予“推荐”评级。(长江证券 马先文)



　　特变电工:丝绸之路经济带的能源基础设施建设最佳受益者!
　　新闻:11月15日,于北京召开的中国共产党十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》,《决定》已全文播发。《决定》中提出,加快沿边开放步伐,允许沿边重点口岸、边境城市、经济合作区在人员往来、加工物流、旅游等方面实行特殊方式和政策。建立开发性金融机构,加快同周边国家和区域基础设施互联互通建设,推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路建设,形成全方位开放新格局。
　　我们的观点如下:
　　1、“《决定》提到建立开发性金融机构,加快同周边国家和区域基础设施互联互通建设,推进丝绸之路经济带、海上丝绸之路建设,形成全方位开放新格局”将加快中国丝绸之路地带的基础设施建设和工业经济快速发展,通过设立开发性金融机构提供融资拉动和促进周边国家和区域的基础设施互联及其工业经济的快速发展。
　　2、2013 年9 月,习近平主席出访中亚四国时提出共建“丝绸之路经济带”的战略构想,为欧亚地区的整体合作提供了创新思路。新疆是丝绸之路中国最前沿、最核心的地带,建设“丝绸之路经济带”是新疆的重大历史机遇。
　　3、特变电工从新疆成长起来,服务于新疆经济发展,长期处于 “区域劣势”(高技能人力资源缺乏),但公司却在这样的“区域劣势”条件下取得了电力装备制造业的极大成功,目前已经是世界第一的变压器制造商,并且初步实现了重资产制造业向轻资产工程服务业转型的良好开局,公司在中亚国家的电力工程服务领域已经占据龙头地位。未来的持续推进的丝绸之路经济带建设、新疆大开发建设,将使“区域劣势”转变为“区域优势”。
　　4、“区域优势”将体现拉动特变电工的工程服务、装备制造和能源开发等多个方面。“区域内优势”:“疆电外送”拉动新疆能源大开发,未来几年,新疆的煤炭、火电、新能源和电网等能源基础建设都将处于持续加速建设时期,新疆的工业经济发展处于持续增长时期;“区域外优势”:与中亚国家的基础设施逐步互联,将有望极大促进中亚国家的工业经济发展,进一步推动中亚国家的能源基础设施大开发!5、曾经的“区域劣势”使得特变电工较早进行海外单机出口(始于1997 年)和海外工程服务开发(始于2003 年),尤其是2009 年开始逐步进入快速发展和回报期,过去四年,公司海外工程新增订单每年都实现50%及以上的增长!优秀的企业文化和企业制度使得公司全球电力工程开发领域的地位持续提升,如果单纯以电力工程(电网和发电)口径统计,公司有望很快成为国内对外电工工程服务领域的领头羊!中亚国家的电力工程基础设施开发将为公司带来大量的工程服务订单!
　　说明:新闻一,2011 年12 月,由特变电工承建的塔吉克斯坦500 千伏南北输变电工程实现安全稳定高效送电800 天,国家住建部向该项目授予中国建筑业工程质量的最高荣誉奖——境外工程“鲁班奖”,成为2011 年入选同类奖项中唯一一个变电站项目,也是特变电工首次荣获建设类奖项。塔吉克斯坦电网220-500kV 高压输变电线路建设成套工程项目,是上合组织框架内利用中国政府优惠买方信贷最大的项目工程。在5 年的工程建设过程中,特变电工采用当代先进的自动化、信息化、智能化技术,节电达14%,线路建设达到了国际先进水平。该项目不仅为塔国社会经济发展提供了源源不断的电力供应保障,还书写了中国输变电工程史上辉煌的一笔,受到中塔两国领导人和国家相关部委的高度好评;新闻二,2012 年3 月,中国进出口银行日前从145 家国内企业中优选六家“中国对外优惠贷款和优惠出口买方信贷” 最佳执行企业,特变电工成为行业和新疆唯一上榜企业,也是全国唯一一家上榜民营企业。“中国对外优惠贷款和优惠出口买方信贷”项目是我国与世界各国友好交流的重要组成部分,“最佳执行企业”用于表彰在实施对外项目中,打造精品工程,为国争光,促进国家之间友好合作的突出企业。
　　6、继续建议买入特变电工,目标价18 元。未考虑配股的股本为26.36 亿股,我们预计公司2013-2015 年的每股收益分别为0.55、0.80 和1.02 元,对应目前股价的市盈率分别为21、15 和12 倍;按照每10 股配2.2 股计算,明年初实现完毕,并新增5.80 亿股本,我们预计公司2013-2015 年摊薄后的每股收益为0.45、0.66 和0.84 元,对应配股后股价的市盈率为21、15 和12 倍。关于对特变电工业务竞争力和发展趋势具体分析请参考我们2013 年9 月15 日发表的深度报告《向工程和技术服务运营转型,强化资本运作加速国际化战略》。(中银国际证券 刘波)



　　顺鑫农业:白酒业务高增长可持续,2014年公司看点较多
　　顺鑫农业 000860 农林牧渔类行业
　　研究机构：平安证券 分析师：汤玮亮,文献 撰写日期：2013-11-20
　　预计2013 年顺鑫农业白酒收入增25-30%,2014 年白酒收入增长20%,大幅超越行业水平,源于:(1)100 元以下产品收入占比60%-70%,持续专注低端市场,抢占了其他竞争对手产品价格不断升级后留出的蓝海市场,同时受整风运动直接影响小;(2)品牌、集中投入、大客户制助公司在北京中低档酒市场份额达到20-25%,预计2013 年北京市场收入可增长15%,2014 年增长10-15%;(3)近两年开拓环京市场推动外埠业务快速增长,预计2013 年外埠市场增速高达40%以上,2014 年可增长25-30%。
　　持续专注低端市场,受整风运动影响小,受益于大众酒时代。过去几年,公司产品结构向上和向下延伸并举,同时推高端的黄瓷和低端的陈酿,高端酒总体占比较小。而多数二三线白酒放弃了低档酒,产品结构单方向向上升级,如汾酒、古井、沱牌、金种子等。
　　品牌、集中投入、大客户制助公司在北京的中低端酒市场份额达到20-25%:(1)牛栏山主打“正宗北京味”,在北京及周边有庞大消费者群体基础,容易得到当地消费者的认同;(2)市场启动阶段区域聚焦,营销资源集中投放北京;(3)国企体制下大客户制回避销售短板,如创意堂一家占北京市场收入比重超过35%。预计2014 年北京可保持10%-15%的增速。
　　综合考虑区域品牌影响力、产品价格定位、北京市场的成功经验、行业招商环境,我们认为外埠市场2014 年可维持高增长。预计2013 年外埠市场收入增40%以上,2014 年可增长25-30%。
　　我们认为顺鑫农业2014 年有三个看点:(1)预计2014 年白酒收入可增20%,继续超越行业。(2)增发计划提升管理层释放业绩的动力。(3)2014年商务中心二期结算,房地产业务扭亏。
　　我们维持原有盈利预测,预计2013-15 年实现每股收益0.53、1.38、1.00元(暂未考虑增发对报表的影响),14 年净利的快速增长主要来自于顺鑫商务中心二期项目的结算。预计2014 年白酒业务可贡献0.82 元EPS,给白酒业务2014 年20 倍PE,再加总其它各项业务的投资价值,6 个月目标价20.7 元。白酒业务受益于大众酒时代,增发计划提升管理层明后年释放业绩的动力,维持“推荐”的投资评级。
　　风险提示:市场不认同多主业经营。房地产业务结算进度低于预期。（平安证券 文献,汤玮亮)



　　富安娜:双十一销售创新高,网购成为收入主要增长点
　　双十一销售创新高,网购成为今年收入主要增长点
　　今年双十一期间,三大家纺企业交易额超过3.5亿元,其中富安娜销售额约1.3亿元,同比增长约86%。从销售收入增长情况来看,前三季度公司销售收入增长动力主要来自于网购,线下销售收入与去年大致持平。虽然上半年公司净开店145家,但单店收入有所下降。目前,网购的毛利率约为40%,介于直营店(60%)和加盟店(35%)之间。我们认为,家纺产品是一类标准化程度较高的产品,适于网上销售,这也是近两年家纺产品网上销售增长较快的原因之一。而网上扣点大大低于商场扣点,这为网上销售腾挪出利润空间。
　　行业集中度不断提升,未来发展空间仍旧广阔
　　国内家纺行业目前还处于“大行业、小企业”发展阶段,内销和出口规模在1万亿左右,内销规模约为1500亿元-2000亿元,三家上市家纺企业的销售规模约占国内市场的2-3%,较前几年的市场占比有所提升,但增长空间还很广阔。
　　专注于家纺主业,向“大家居”方向稳步迈进
　　目前,公司专注于家纺主业,向着大家居方向不断迈进,虽然相关产品仅占到整体的10%左右,但其发展前景广阔:提出“小宜家”目标,采用组合销售策略,家居品延伸至沙发、壁纸、胶皮地板、窗帘、丝巾、包包等。该类产品拓宽了公司产品线,有助于和床品主业相互促进,提高客户粘性,赋予公司产品服务型特征,打开了长期成长空间。
　　2014春夏订货会增长较快,为明年销售带来良好预期
　　近期举办的2014年春夏订货会效果比较令人满意:经销商对于新品设计反响良好,订单额同比增长约10%,上一期订货会增速为15%,反映出在消费低迷的情况下,经销商信心较为稳定。
　　股权激励范围更为广泛,行权条件较前两次降低
　　近期,富安娜公布第三次限制性股票激励计划,拟向公司高级管理人员、中层管理人员以及公司认定的核心技术(业务)人员授予990万股公司股票。行权条件要求2014-2017年净利润年均复合增长率为9.2%,此次激励对象共计340人,激励范围较上两次扩大,有助于公司核心团队凝聚力的增强。
　　盈利预测与投资评级
　　我们测算公司2013-2015年EPS分为0.96/1.13/1.33元,当前股价对应下的PE为17.69/15.03/12.78倍。我们认为公司经营稳健,未来发展空间广阔,发展方向明确,维持公司“增持”评级。
　　风险提示
　　1)经济增速放缓、消费低迷影响终端销售;2)线下销售增速放缓。(方正证券 张保平)