2013年10月31日和11月1日,公司对新注入的北联市场部分未出租营业房进行了第七期公开竞租招商,合计竞拍面积为1.56万平,总计租金为7.4亿。

　　点评:

　　此次竞租市场为新注入的北联市场,1-4楼合计竞租面积1.56万平,租金总额7.4亿,租赁期限为6年,每年租金总额约1.23亿,主要的出租铺面集中于商场四楼。

　　从租金价格来看,此次竞租折算租金单价约为7900每平米每年,创下北联市场历次竞租单价的新高,大幅超出市场预期。2011年市场的竞租单价约为4000 元每年每平米,单价约6900元每年每平米。且此次出租商铺主要集中在市场4楼,铺面位臵不如以往几期商铺,说明市场逐步成熟,议价力不断提升。

　　此次竞租后,北联市场尚剩余4000平米,公司将择机招商。

　　盈利预测与估值:

　　预计此次竞租对2014 年租金收入影响约为1.2 亿,高于我们此前估计的7700 万估计值。提高对公司2013-2014 年盈利预测至0.48 元(+6%)和0.54 元(+8%),分别对应公司目前股价为13 倍和11.6 倍,维持增持评级。

　　风险提示:

　　轻纺城景气情况受纺织产业景气情况影响,也受到宏观、出口等因素影响。

　　公司拟向关联方定向增发,募集资金不超过10亿元。公司拟向江西永联投资有限公司非公开发行股票,发行价格为6.05元/股,发行数量不超过 1.65亿股,发行对象江西永联投资有限公司拟全部以现金认购,募集资金不超过10.00亿元,用于补充流动资金。非公开发行股票完成后,公司董事林印孙先生实际控制的正邦集团有限公司和江西永联投资有限公司合计将持有公司股份3.41亿股,合计持股57.14%。由于江西永联投资的股东林印孙先生系公司董事、正邦集团董事长、总裁,周健先生系公司董事长、正邦集团副总裁,程凡贵先生系公司总经理,邹喜明先生系正邦集团副总裁,故本次交易构成关联交易。

　　募集资金主要用于补充流动资金,减轻财务费用压力。公司生猪养殖规模仍处于高速扩张期间,资金压力较大。截止12年年底,公司资产负债率接近 70%,财务费用高达9700万元(占当期公司净利润的120%),资金压力导致过高的财务费用反噬公司业绩。假设本次定向增发募集资金10亿元,我们预计公司将分两批归还贷款,预计可降低资产负债率10-12个百分点,同时降低财务费用近6000万元。募集资金于14年年中到位并在当年用于归还银行贷款,则14-15年财务费用在原先预测的基础上,可分别下降约2550万元,6000万元,考虑税盾效应,对净利润的贡献可分别达到2200万元,5200万元。

　　养殖规模不断扩大,种猪或成为业绩新亮点。公司养殖规模加速扩张,预计公司13-15年出栏量水平分别为110万头、 160万头、250万头(目前公司产能接近350万头)。公司与加拿大合作推进种猪业务发展,预计13-15年种猪存栏量分别为5万头、16万头、30万头;对外销售量预计约为2万头、8万头、16万头,其中80-85%为二元种猪、其余为原种猪。种猪业务盈利较好,二元种猪价格1500-1800元/ 头,利润约500元/头;原种猪价格近3500元/头,利润1500元-1800元/头。

　　四季度猪价或季节性上涨,肥猪养殖利润有所好转。公司目前仔猪价格约380元/头,单头亏损20元;商品肥猪价格7元/斤,成本大约6.6-6.8元/斤,单头盈利40-80元。随着元旦消费旺季临近, 预计近期猪价将季节性上涨。加上玉米、豆粕价格有所回落,预计后期公司生猪养殖利润将环比好转。

　　饲料业务品种结构调整,轻资产扩张业务规模。预计公司13 年饲料销量480 万吨,预计14-15 年维持年均15-20%增长。产品结构方面,猪料占比有望持续上升(但速度不会很快),推动整体饲料业务毛利率缓步上升。此外,公司发布公告,拟分别与湖南立成饲料有限公司及张洪先生合作,以自有资金分别出资900 万元、1100 万元,设立湖南正邦立成饲料有限公司、四川金川农饲料有限公司,公司股权占比分别为90%、40%,公司通过投资各地区选拔出的“强人”,实现饲料业务规模的轻资产扩张(类似于大北农的创业平台)。

　　给予“增持”评级。假设公司13-15 年生猪出栏量分别为110/160/250万头(其中种猪2/8/16 万头),饲料销量分别为480/560/670 万吨,则预计公司13-15 年收入分别为158/189/223 亿元,假设不考虑增发带来的股权摊薄及募集资金对财务费用的降低,预计公司13-15 年净利润分别为2600/5500/14500 万元,种猪业务成为主要的业绩增长点。对应每股收益0.06/0.13/0.33 元,对应市盈率105/35/14 倍。假设考虑增发摊薄,募集资金于14 年年中到位并在当年用于归还银行贷款,预计公司13-15 年净利润分别为2600/7700/19700 万元, 对应每股收益0.06/0.13/0.34 元(目前我们对外使用考虑定增之后的预测数据。另,原预测为0.16/0.25/0.61 元,因养殖成本及公司总部费用超预期,因此大幅下调)。短期看,猪价季节性上涨带来养殖利润环比好转;中长期看,种猪业务推动公司业绩快速增长,虽然公司目前估值较高,但从趋势的角度,给予增持评级。

　　我们理解公司本质上是化工产业孵化器平台,公司已完成从传统中间体到新能源新材料的第一次升级,我们认为未来1-2 年公司有望完成从新能源新材料到重磅级独家品种的第二次跨越。我们看好公司极强的新产品产业化能力和长期发展空间。

　　公司以精细化工和新材料为主业,从发展模式看,其产品原始技术均来自外部资源,公司核心竞争力在于流程上保证所选项目质量、内部强调产业化能力,并通过质量/成本控制和环保优势迅速占据市场主导权。

　　我们理解,公司发展可分为三个阶段: 阶段一:2002-2010 年上市前,发展传统中间体。

　　阶段二:2010-2013 年,发展有一定技术难度的新能源新材料产品。迅速拓展了包括六氟磷酸锂、锂电隔膜、高强高模聚乙烯纤维等国内企业介入不久、潜力较大的新品种,已产业化的六氟磷酸锂迅速成为全球龙头之一。

　　阶段三:2014 年开始,有望诞生国内独家的重磅级品种。我们认为公司未来重点发展的对象将跳出红海、进入蓝海市场,选择2-3 个市场容量较大、发展前景广阔的拳头产品在国内率先实现产业化,并以相关新产品或新技术为核心逐步形成产品或技术集群,奠定未来5-10 年的发展方向,如纳米材料等。

　　主业恢复增长。过去5 个季度,因公司搬迁技改大幅影响了收入和费用,13Q3因上下游环保制约导致公司开工不足,业绩较差。随着搬迁结束、新项目逐步创造收入,上下游开工恢复,制约公司业绩的因素全面淡化和消除。

　　长期看好公司产业孵化器平台成长空间,上调至“买入”评级。只考虑现有项目,调整公司2013-2015 年EPS 分别为0.09 元(原0.15 元)、0.34 元(原0.28 元)、0.53 元,目前股价对应13-15 年PE 分别为88 倍、23 倍、15 倍。

　　核心假设的风险主要来自需求大幅下滑、新品种产业化进程低于预期

　　产能释放和毛利率提升确保主韭稳健增长:前三季度公司实现营收5.27亿元,实现营业利润1.11亿元,实现归母后净利润为8311万元,分别同比增长13%、26.g%和19.3%;其中三季度实现营收1.59亿元,实现营业利润3478.8万元,实现归母后净利润2491.3万元,分别同比增长 4.23%、7.4g%和10.33%;业绩符合预期;公司预测全年实现归属于上市公司股东净利润规模为1.05元至1.25亿元,同比增幅为 10%-30%;公司毛利率水平维持稳步提升态势,前三季度毛利率水平为26.88%,较12年提升2.5个百分点,目前原材料纸张价格维持稳定,后续毛利率将保持稳定态势;公司启东募投项目的第一条生产线目前已经调试完成正式投产,产能的逐步提升将确保主业的稳健增长;

　　优质资源价值将不断挖掘:公司立足于扑克牌主业,经过长年发展成为业内领军企业,同时也积累了具有独特价值的优势资源:

　　1)扑克牌中“第55张牌”的广告资源,公司目前年产能接近8亿副,意味着这块广告资源可实现至少32亿人次的广告传播覆盖,后续随着募投产能的逐渐达产,扑克牌广告资源的覆盖优势将愈加明显,商业价值亦不容小觑;在合作模式上.除了单纯的广告位展示外,与500万彩票网 020(offlinetoonline)、收入分成的合作模式也是崭新的尝试,为公司接触了解和进入互联网相关行业提供了机遇,后续的分成收入也将带来业绩上的高弹性;

　　公司与500万彩票网进行的合作除了收取定制费外,还将获得导流客户的后续收入分成;用户在线下通过扑克牌广告上的网址进入到500万彩票网站即可享受抽奖送现金活动;考虑到扑克牌玩家与彩票购买群体具有极大的相似性,专业性强、目的性明确的垂直类彩票网站可充分挖掘扑克牌玩家的博彩需求,发展注册付费用户获取售彩佣金收入;本次合作的成功将带来公司扑克牌广告资源价值的全面释放,公司协议为本次合作投入不少于1亿副产能, 考虑到公司募投项目达产后能达到13亿副产能,此块资源具有巨大的挖掘空间;

　　2、公司拥有优质的经销商渠道,扑克牌作为一种小巧、携带方便的快速消费品,只有销售渠道足够下沉到棋牌室、杂货店、卖场,才会带来销量和流通过程中库存容量的增加,过去几年公司产销规模保持快速增长充分展示了其营销网络渠道的优势,12年公司通过成立销售公司将经销商和公司利益相捆绑,有助于双方共同成长;未来公司可基于优质的经销商网络开展新增业务,如与亟需拓展全国市场的区域性快消品品牌企业合作开发全国市场等,充分挖掘经销商渠道价值也将会打开新的利润增长点;

　　期待公司外延扩张进入文化产业:12年公司开始加大外延合作和扩张步伐,通过与联众合作进军网络扑克游戏,并计划增资中国杂技团,上述合作在扩大品牌知名度的同时,也有效扩大公司销量并带来收益;公司在年报中曾表示将“分享国内文化产业的盛宴,逐步向平台型公司领域转变,积极谋求外延式发展,为公司寻找新的利润增长点”,期待公司文化产业外延扩张战略的实施;

　　估值和投资建议:我们预测公司13-14年的营收规模为7.86亿元和9.8亿元,分别同比增长22%和 25%,实现归属于上市公司股东的净利润为1.23亿元和1.56亿元,分别同比增长28%和27%,对应的EPS为0.66元和0.83元,当前股价对应的PE为29倍和23倍,我们维持公司买入评级,目标价26元。

　　重点关注事项

　　股价催化剂(正面):外延扩张;募投项目达产;渠道整合顺利。

　　风险提示(负面):网络棋牌冲击风险;原材料价格波动。

　　在体育市场依然低迷的情况下,361度决定与户外运动品牌OneWaySport(OW)共同成立合营企业,开拓大中华市场;标志着公司正式进入户外用品市场。从消息发布至今公司股价上涨近10%,反映市场的肯定态度。但基于对公司经营情况的考虑,我们持“中性”看法。1)三季度运营数据(三季度平均每天净关店2-3间;同店销售持平,库销比不变依然为4.4x)显示零售和库存问题仍未解决;2)根据合作协议,OW主要负责技术和资源的提供,361 度则为主要的出资方及生产商,承担绝大部分的品牌经营风险;3)国内体育品牌既要解决增长的瓶颈问题,还要对付“快时尚”和电商对业务的不断冲击,所以 2008-2012年复合增长率为41.2%的户外用品市场被国内体育品牌视为新的业务拓展点。但随着这几年市场迅猛的发展,集中度不断的提高,中小企业竞争激烈“蓝海”已不存在;4)品牌知名度较低,产品定位细分,市场规模小,导致品牌前期投入及市场推广的难度较大;和5)新业务预计三年才能实现盈亏平衡,五年销售和利润贡献占比不到10%,对整体业务拉动作用小。

　　361度联姻成立合资公司,进军高端专业户外市场

　　合资企业1200万元的注册资本由361度负责,OW负责提供“OneWay”的注册商标。合营企业的香港控股公司万唯由361投资(间接全资附属公司)和OW分别持有70%及30%的股权。而万唯于厦门的合营附属公司中兰体育负责大中华地区OW产品的设计、生产、分销及推广。361度负责合营企业的日常营运及管理,控制产品的质量及规格等。OW负责提供产品设计研发方面的技术创新;市场推广策略及资源,从而共同合作推动OW产品于大中华地区的市场拓展。

　　公司选择与OW的合作,1基于中高端市场的品牌定位,有助于提升361度品牌的商业价值;2)拓展多元化业务(包括中高端单车、滑雪装备和户外装备等产品的生产和销售),丰富产品组合;和3)借助专业能力,提升361度产品的功能属性。

　　投资策略及建议:

　　361 度与OW的合作从行业布局和战略发展来看,方向是对的。在外延式增长已不再适用的前提下,并购和合作是快速实现业务增长的唯一方法。但由于新业务有较多的不确定性,头两年无盈利,费用支出较大;3-5年可能开始有贡献,但影响微弱。我们维持公司2013-2015E的盈利预测。根据2014E每股基本盈利 0.16元,公司3年平均市盈率7.05x以及新业务给公司带来20%溢价(探路者和哥伦比亚2014E平均平均市盈率为20.31x,高于体育用品行业的平均市盈率12.97x)的市盈率估值,得出一年目标价1.71港元,相当于2014年8.46x的市盈率。