围海股份:乘风破浪海天阔,海堤龙头再启航
　　围海股份 002586 建筑和工程
　　研究机构：平安证券 分析师：周雅婷 撰写日期：2013-11-05
　　投资要点
　　细分市场龙头,竞争力突出
　　我国海涂资源超过3000万亩,并以每年2%的速度不断增长,决定了行业巨大的潜在市场空间(预计超过3000亿元)。行业的核心动力是“人地矛盾”以及安全需求,但由于围垦会对湿地生态系统造成一定破坏,这决定了行业未来将以稳健的态势发展(预计未来五年复合增速15%)。海堤行业具有政府主导、技术壁垒高、资产更重、区域性明显等特征,这决定了企业成长的关键是客户基础、技术、资金等。围海股份由国企改制而来,客户基础扎实,技术与设备工艺水平业内领先(国内深水软基处理的权威),业务管理体系完善,资金实力强大,目前拥有全国10%、浙江省30%左右的市场份额,是海堤工程领域的龙头。
　　短期有订单保障,未来成长逻辑清晰
　　短期业绩有充足订单的保障,中长期的成长逻辑清晰:1)公司已经成熟的淤泥固化技术、深水爆破挤淤技术,是未来海堤行业发展的关键技术,有望依托宁海及连云港基地,再造一个“围海”;2)省外扩张将进入加速阶段,广西防城港市海堤项目的中标具有标志性意义;3)总包业务、BT 业务、创新技术产业化将助公司由工程类公司向服务类公司转型升级,并提升公司的盈利能力。
　　首次覆盖,给予“推荐”评级
　　我们预计公司2013-2015年实现归属母公司股东净利润分别为1.07亿元(YoY23.2%)、1.54亿元(YoY 43.9%)、2.12亿元(YoY 37.8%),EPS 分别为0.35元、0.51元、0.70元,考虑增发稀释后EPS 为0.35元、0.42元、0.58元,目前股价对应2013年、2014年PE 为36.6倍与30.7倍。考虑公司14年业绩有望超预期,估值溢价有望持续等因素,我们首次覆盖,给予公司“推荐”评级。
　　值得关注的“技术逻辑”
　　深水排水板插设技术使公司成功承接舟山东港一期工程,并一战成名;漩门二期工程标志公司从浅滩走向深水,树立深水软基处理技术领域的领导者地位,并使公司成功走出浙江,中标东海大桥连接段工程,辉煌的成绩背后是公司持续的技术创新造就的业内领先的技术优势。目前公司新技术的产业化也正改变着公司的业务内容和业务模式,这种“技术”逻辑是公司享受溢价的核心。
　　风险提示:工程进度慢于预期、工程回款风险、增发进度不达预期。(平安证券 周雅婷)



　　农产品:创前海价格指数,探线上新模式
　　事件:
　　公司前3季度共实现归属净利润5958.33万元,对应EPS0.036元,同比下降46.55%,其中Q3归属净利润2,267万元,同比增长11.8%。
　　11月4日公司旗下前海农产品交易所与中农数据联合编制的“前海·中国农产品批发市场价格系列指数”正式发布,包含(1)综合指数:“前海·中国生鲜农产品批发价格指数”;(2)大类指数:“前海·中国蔬菜批发价格指数”;(3)单品指数:“前海·中国马铃薯价格指数”、“前海·中国红富士苹果价格指数”、“前海·中国大蒜价格指数”。
　　报告摘要:
　　农批主业逐步进入利润释放期,公司业绩拐点已现。公司今年业绩大幅下滑主要是:1、年初上海农批市场大火损失约2900万元;2、去年同期转让青联公司投资收益约1288万;3、下属农牧实业公司亏损比去年同期超1000万,全年预计可能亏损6000万。但年内农批主业预计同比增长30%以上,广西和深圳海吉星、部分成熟普通农批市场全面进入业绩释放阶段,明年开始非经常性损益影响减弱,农牧公司分立后将不再导致亏损,此外还有部分成熟市场如南昌等还有部分商铺可以继续出售,我们认为公司业绩拐点基本出现,高成长可期。
　　创“前海农产品批发市场价格指数”,探索线上新发展模式。“农批市场价格指数”是公司旗下前海农产品交易所发布的第一个产品,尽管目前还无确定盈利模式,但可以预见的是未来交易所平台能提供比普通电子商务平台更多的服务和交易工具,比如价格指数成为上市交易品种、开发相关套期保值产品等,有利于加强公司在农产品流通产业链上的控制力,开创农产品流通的金融创新,探索线上发展新模式,从而构筑差异化的竞争力。
　　预计公司13-15年EPS分别为0.02,0.06和0.1元。公司是农批市场的绝对龙头,年内业绩拐点已现,未来海吉星主导的线下农批市场将逐步进入成熟期,而线上电商平台业务也形成燎原之势,此外公司巨大隐形农批土地价值将逐步显性化成业绩,给予公司“买入”评级。(宏源证券 瞿永忠)



　　三友化工：纯碱反弹迅猛，粘胶企稳向好
　　调研结论
　　纯碱：春节备货继续拉涨售价
　　纯碱从今年下半年开始走出低迷，价格需求的复苏一路上涨，公司目前产品售价超过1500 元/吨，未来两月因为春节备货因素，售价将继续上涨，预计幅度至少有200 元左右。
　　此次纯碱行情，主要由于平板玻璃需求复苏。一方面，受房地产行业拉动，建筑用浮法玻璃年内新开工和复产多达30 余条，下游浮法玻璃产量上升，预计今年末还有10 余条新线点火开工；另一方面，受国家对光伏行业的支撑政策推动，加上欧盟对国内光伏组件出口影响低于预期，光伏玻璃开工率从去年底最低30%大幅上扬。平板玻璃行业需求的强劲复苏拉动重质纯碱的市场需求，不过轻质纯碱需求增长乏力，因此下半年来纯碱市场复苏主要是重质纯碱需求向好，价格领涨。
　　纯碱行业内部今年形势也发生变化，传统上联碱企业由于氯化铵产品补充，经营形势要优于氨碱企业。今年整个氮肥行业需求不振，氯化铵销售困难，联碱企业为平衡氯化铵库存，难以提高开工率，因此整个纯碱行业开工率一直低于80%，加上很多联碱企业重质化率不足，下半年纯碱需求好转行业开工率也提升不足，使得纯碱的供过于求形势较为缓和。
　　公司在行业中同时兼具地域优势和产品结构优势。三友地处唐山，产品辐射华北和东北市场，今年新开的30 余条浮法玻璃生产线有20 余条在公司附近，主要在东北，河北和山东等地，年末预计还要新开工的10 条线中有6 条线在公司周边，都属于公司的目标市场。对于东北地区，公司产品具有明显质量和成本优势。而受到环保因素印象，华北地区的青岛碱厂，石家庄联碱，连云港等纯碱企业将关停和搬迁，全国范围内20-30 万吨左右的小型碱厂会逐渐关停。公司产品在周边销售量不断上升，月度销量13 万吨左右，去年同期只有11 万吨，物流成本小将明显，盈利上升。同时，公司产品以重质纯碱为主，重质化率在行业中排名前列，通常超过80%；结合今年的市场需求，公司进一步提高产品重质化率，目前主打生产重质纯碱。
　　青海项目已经开始试产，青海产品和唐山本部产品目标市场不重叠，青海子公司的纯碱产品比唐山本部成本优势达300-400元左右，预计明年开工率在70%左右。
　　粘胶：差别化率继续提高，质量优势向品牌优势转型
　　进过进一步改造，公司粘胶产能提高到48万吨，目前开工负荷较高，销售顺畅。今年粘胶产品价格低位徘徊，主要在于新增产能达到40余万吨，供应压力加大，而需求增长较为平稳，同时由于浆粕价格疲软，跌幅较大，产品缺乏成本支撑。我们判断明年行业将好于今年，明年没有新增产能，新增产能得到消化。浆粕反倾销结果对粘胶成本将形成支撑，不过公司判断反倾销力度有限，因为造纸企业浆粕原料主要为进口木片，运输成本远高于浆粕。不利因素是棉花直补对棉花价格的影响，不过考虑目前棉花价格远高于粘胶，外棉价格上涨对棉价下跌形成支撑，，粘胶仍具有成本优势。
　　公司作为国内粘胶行业的领头企业，具有技术体现在三大方面：一是可以利用低质廉价浆粕，成本优势明显；二是产品质量一流，售价高于同行；三是差别化程度大，具有着色，阻燃，莫代尔，竹纤维，竹代尔五大类差别化品种，全年产量差别化比例达到40%，这其中公司已经将高白细旦和洁净高白两大品种作为常规产品，而对于企业粘胶企业，这属于差别化品种，可说公司的差别化比例傲视同行。
　　近期内，公司在纤维领域的主要方向是扩大新品种竹代尔纤维的市场认知，和下游产业链合作，形成公司的品牌优势。同时，公司还储备了溶剂法纤维，纳米纤维等技术，未来将向新材料领域进军。
　　盈利预测
　　明年纯碱将继续维持今年良好态势，而粘胶价格将进入上行通道，看好公司两大板块的盈利复苏，预计公司13-15年业绩为0.3，0.5和0.63元，继续建议“增持”。(中信建投 梁斌,阳宜洋)



　　中青旅:古北崛起,打造京城旅游和时尚生活新地标
　　古北水镇悄然试营业,定位国内休闲度假旅游目的地新标杆和京城时尚生活“新地标”:近日,我们参加了中青旅组织的古北水镇开业联合调研。
　　尽管我们此前多次实地考察项目现场,但建成后的古北水镇依然让我们十分震撼:依山而建之极具北方民居特色的建筑物群,更为完善的休闲体验、度假、会议设施,更为人性化的功能定位(如童玩馆),仅仅三年的建设期,让我们清晰地看到古北水镇相较乌镇巨大的进步。正如我们之前始终坚持的观点,鉴于北京周边2 小时高速车程内近几年没有新出现功能齐全的大型旅游目的地,传统度假村已日显疲态,依托司马台长城这一具有深厚底蕴的人文景观,古北水镇无疑将成为北京周边极具吸引力的休闲度假旅游目的地。而且,北京作为政治文化中心,无论是综合消费能力,还是消费理念,都走在中国时尚生活的前沿,古北水镇的出现,以及从乌镇模式可观端倪的产品服务类型,意味着京城又一时尚生活新地标的诞生。
　　古北水镇完善成熟期和盈利增长期或将显著快于乌镇:相较乌镇,古北水镇所处之以北京为中心的环渤海湾地区,无论是经济总量,还是居民的消费能力及理念,均不弱于长三角地区,潜在市场需求巨大;同时,供给方面,北京周边能够满足人文观光、休闲度假、会议、商务活动的大型旅游目的地十分匮乏,尤其是近几年,几无新品出现,竞争态势上又优于乌镇,因此,古北水镇无疑将面临一个更为有利的市场环境。而且,经过乌镇经验积累,公司丰富景区业态的能力显著提升。据此,我们认为,通过较快完善景区软硬件设施,古北水镇有望实现盈利的较快增长。
　　投资建议
　　根据此次调研的情况,我们继续维持对公司2013~2015 年0.721 元、0.943元和1.173 元的EPS 预测,当前股价对应2014 年动态PE 仅为18.6x,即使考虑非公开增发完成后的摊薄,明年动态PE 为22.1x,仍具有一定的估值安全边际。据此,我们继续维持对中青旅“买入”的投资评级。
　　估值
　　我们给予公司未来6~12 个月25.4~27.8 元的目标价,相当于2014 年增发摊薄后32~35x 动态PE。
　　风险
　　鉴于财政部关于子公司股权因溢价增资导致的投资收益认定出台了新的政策(目前处在征求意见阶段),若调整会计政策,2013 年业绩或低于预期。
　　古北水镇正式运营后成长速度可能低于市场预期。(国金证券 毛峥嵘,苏超)



　　亚厦股份：全产业链布局扩规模，精细化管理出效益
　　1、全产业链布局初具成效，业绩符合预期
　　3季度单季实现营业收入32亿元，净利润2.7亿元，同比分别增长35%、52.9%，我们判断毛利率较高的装修业务增速有所提升，设计、幕墙、木制品、景观工程业务也保持高速增长态势，全产业链布局成效初显。
　　公司再融资方案获批，在全产业链布局、信息化建设、营销网络建设等方面将会更进一步，各项业务的协同能力和市场开拓能力将进一步增强。
　　2、“精细化管理+业务结构调整”→期间费用率持续改善
　　前3季度管理和销售费用率同比分别下降0.15个百分点和0.03个百分点，主要原因：（1）加强ERP系统建设，管理更加细化；（2）5月份董事会换届及高管团队调整，新的团队获得市场认可的需求更加强烈；（3）单项金额较大的幕墙业务比重迅速提升，上半年较去年同期占比提升9个百分点；（4）幕墙业务与设计、家具、装修具有协同效应，能够有效降低市场开拓成本并提升人力资源使用效率；（5）向大项目倾斜，平均订单金额大幅提升。随着公司改革组合拳的进一步实施，期间费用存在进一步改善的空间。
　　3、营销网络建设推进标准化复制
　　公司“专业营销网点+营销网络管理公司+区域公司”三级营销网络日臻完善，省外订单增速显着高于省内，为公司各项业务提供了标准化复制的载体。未来公司可以根据各区域市场需求情况，将幕墙、木制品、景观工程等总部培育成型的业务进行跨区域复制，实现规模效应并提升整体竞争力。
　　4、资本实力增强助力新一轮扩张，重申“强烈推荐-A”投资评级
　　再融资是公司新一轮扩张的起点，为公司规模上向行业龙头看齐提供新契机。我们看好公司长期坚持的营销网络建设、客户和业务结构调整、全产业布局和精细化管理等组合拳。预计2013年-2015年EPS分别为1.45元、1.87元和2.58元，目前动态PE18.4倍，处于历史估值下限，维持“强烈推荐-A”投资评级。
　　5、风险因素
　　反腐事件持续发酵，政府大型设施建设收缩，增发进展低于预期，订单去化速度低于预期。(招商证券 黄磊,孟群)



　　万科A:销售形势向好,按揭额度紧张导致签约滞后认购仍较多
　　2013年10月公司实现销售面积167.7万平方米,销售金额173.5亿元,同比分别上升31.7%和26.6%,环比分别上升27.9%和11.4%,销售均价为10346元,同比下降3.9%,环比下降12.9%。公司10月新增项目储备9个,土地权益面积共计227.4万平米,权益地价款72.3亿。
　　10月销售金额为173.5亿,同比上升26.6%,环比上升11.4%%,按揭额度紧张导致签约仍有较明显滞后,实际认购额200亿左右,为今年以来最高。公司10月销售面积167.7万平方米,销售金额173.5亿元,同比分别上升31.7%和26.6%,环比分别上升27.9%和11.4%,销售保持增长,但仍然低于我们200亿左右销售额的预期,主要是认购多而签约较慢。1)认购额达到200亿左右,为年内新高。10月实际推盘量实际约在190亿左右,与9月基本相当,认购额也达到了200亿左右的高位,新盘认购率维持在60%以上的较好水平,市场销售形势良好。2)按揭额度紧张导致签约明显滞后。9月由于月底推盘较多,以及季末按揭审批较慢,签约金额(156亿)与认购金额(约190亿)差别较大。10月虽然9月底推盘的项目大部分已经签约,但按揭额度紧张导致的签约缓慢的影响却并未缓解。因此,10月虽然签约额约认购额的差别有所收窄,但仍有25亿左右的较明显差距。3)均价下降与签约结构有关。10月万科销售均价为10346元,同比下降3.9%,环比下降12.9%,一方面是10月推盘结构中价格相对较低的中西部占比提高;另一方面由于政府限价,价格偏低的刚需类产品在签约和获取贷款上更为顺利。实际上价格仍然稳重略升。
　　11-12月推盘量在350亿左右,尽管按揭额度紧张将延续,公司达到13年1800亿的销售额仍问题不大。预计公司11月推盘量略有回落,约在160亿左右,但12月将重新回到200亿,到年底预计还有350亿以上的新增货量,尽管按揭紧张的局面将延续,我们认为公司13年达到1800亿的销售额仍然问题不大。
　　10月新增项目储备9个,权益地价款72.3亿,占销售额42%,公司继续维持理性、积极地拿地态度。万科10月共新增项目储备9个,权益建筑面积共227.4万方,总权益地价款163.3亿,环比下降56%,占销售额比例由上月的105%回到41.7%,平均楼面地价7181元,继续维持理性、积极地拿地态度。
　　销售形势向好,业绩锁定度高,估值低,维持“买入”评级。目前公司销售形势向好,11-12月推盘充分,业绩锁定度高,维持13年销售额1800亿、13-15年EPS1.40、1.71、2.02元的预测,对应PE分别为6X、5X、5X,估值处于低位,维持“买入”评级。(申银万国 韩思怡)