传闻：中金公司 重申苏宁云商“推荐”评级

　　评论

　　1、本次苏宁就移动通信转售业务与联通、电信达成合作协议(后续还需上报工信部最终审批，我们认为获批可能较大)，意味着苏宁极有可能成为国内首批获得移动通信转售牌照的企业，并有望获得2 张牌照，符合我们此前预期。鉴于公司与移动一直关系良好，不排除公司最终与3 家电(行情 专区)信企业都达成业务合作的可能性；

　　2、苏宁在品牌、渠道、客户基础上有优势，有望成为移动转售业务的领跑者。庞大的客户群，丰富的移动通信产品，较高的品牌影响力及强大的渠道营销能力是移动转售业务发展的关键。苏宁拥有1 亿多会员(线下8000 万，线上3000 亿)+1600 多家线下门店和苏宁易购双渠道+1000 多亿销售额+丰富的苏宁应用APP(包括苏宁应用商店、苏宁易购、苏宁商旅、苏宁彩票、易付宝、苏宁安全、苏宁天气、苏宁阅读等)，优势明显，公司有望在移动转售领域占据较高市场份额(15%-20%，假设初期6-10 家企业获批)；

　　3、能增加苏宁新的利润增长点，初期我们预计以抢占市场份额为主，薄利多销，利润贡献较为有限，未来业务重心与利润会更多转向移动增值服务。据工信部统计，2012 年我国电信业务总收入约10762.9 亿元(同比增长9%)，假设2013 年电信业务增长5%，初期(如3-5 年)移动转售业务市场占有率约0.5%-1%，则市场空间为56 亿元-113 亿元，按苏宁15%-20%的市场份额，以及2%-3%净利率进行测算(虚拟运营商做的较好的virgin mobile，其净利率约4%-8%)，则年新增利润约1700-6700 万元；

　　4、移动转售牌照的获得，更深层意义在于围绕B2C 搭建生态圈，提升用户体验与忠诚度(用户可享受苏宁虚拟运营商提供的各项增值服务，如个人生活娱乐管理、积分兑换话费等)，更好的协同融合其线上线下业务，实现“沃尔玛+亚马逊”的战略构想。

　　估值建议

　　重申推荐。公司战略转型明确，执行力强，4 季度进入相对旺季，双渠道整合优势将充分体现，同时公司后续仍有望围绕B2C 上下游生态链有望衍生更多创新价值，如基金销售、民营银行(行情 专区)、消费金融、物流等。中长期看，公司规模效益提升带来的利润率恢复将是股价上涨持续动力。

　　风险

　　消费持续疲软，价格战加剧。

　　经营分析

　　3Q13 收入增速环比提升，产品结构改善：三季度冰箱行业增速较为平淡，出口增速快于内销；而空调行业增长受到8 月天气转热的刺激而有所反弹，1-8 月累计内销增速为5%。美菱的冰箱出口、空调内外销量均取得快速增长，但因节能惠民政策退出，冰箱内销量同比下降(图表5)。从中怡康数据看，美菱冰箱的产品结构出现改善，单门冰箱的份额下降，而多门、对开门等高端产品的份额明显上升。我们预计全年实现百亿收入目标的确定性强

　　毛利率提升尚不明显，但值得期待：3Q13 单季度毛利率为24.9%，同比提升0.2 个百分点，提升幅度不高的原因主要是在节能惠民补贴结束后，产品价格短期上涨，导致7、8 月中低端产品占比提升，我们认为这是短期影响，预计四季度可以恢复正常，同时期待产品结构的调整驱动毛利率提升，促进利润增长。

　　销售费用率大幅下降，令3Q13 净利润快速增长：3Q13 销售费用率为18.6%，同比下降4.9 个百分点，是驱动业绩增长的最重要因素，原因有：1)公司加强对营销公司的财务管控，2)今年开始不再计提家电(行情 专区)下乡保修费用，3)去年三季度集中市场推广，基数较高。由于去年四季度销售费用的基数较低，仅为14.1%，我们预计4Q13 销售费用率可能小幅增长。另外，本年计提的业绩激励基金已经反映在三季报中，不必担心对四季度业绩产生压力。

　　盈利调整

　　维持盈利预测：预计2013-2015 年收入为104.6、115.6 和125.5 亿元，同比增速为12.3%、10.6%和8.5%，净利润2.54、3.16 和3.88 亿元，同比增长32.3%、24.3%和22.7%，EPS 分别为0.333、0.414 和0.508 元。

　　未来6-12 个月给予12×14EPS，对应4.97 元，存在29%上涨空间，维持买入评级。