用友网络(600588)：携手工商银行全面合作，共筑“企业云服务和金融”新生态
　　事件： 据公司微信公众号消息1， 2017 年 11 月 24 日公司与工商银行签署战略合作协议， 将在企业现金管理、企业支付结算、企业理财与供应链金融、面向大中型企业客户与小微企业客户的融合金融与业务的创新服务，以及其他包括金融科技、海外市场拓展、消费金融等方面展开深入合作。

　　投资要点：
　　携手工行全面战略合作， 共筑“企业云服务和金融”新生态。 公司和工行的合作由来已久，在此前合作基础上， 本次围绕“企业云服务和金融” 新生态达成深度全面战略合作。 在数字化商业时代，企业服务呈现以交易场景为核心，业务服务、金融服务、 IT 服务日渐三位一体的趋势。 对用友而言，全面转云是公司正在进行的大战略，同时大力拓展企业金融服务，为后续变现奠定基础。对工行而言，传统经营管理模式和服务方式在未来将发生根本变革， 积极拥抱金融科技已不可避免。 用友企业客户数已超过 353 万家，工行全球拥有 578.4 万公司客户。 双方拥有的庞大客户基础将为本次大规模、全方位的深度合作奠定良好基础。

　　在诸多领域展开具体和实质性的合作， 夯实企业互联网和金融服务。 1、大中型企业客户服务方面： 双方针对各自拥有的大中型企业客户， 帮助企业打通信息流与资金流，用友云和传统软件产品有望同工行产品相互嵌入，相互引流推广，实现丰富产品功能和扩大客户群体的双赢态势。 2、 小微企业客户服务方面： 基于双方已有的小微企业服务平台， 共同为小微企业打造一站式的云服务与金融服务，全面扶持中小微创新企业发展。 3、企业现金管理、企业支付结算、企业理财与供应链金融等企业金融服务方面： 双方将提供统一平台的支付结算、资金归集、资金预测分析等企业现金管理服务，以及有机整合交易场景、客户业务、金融产品后的企业支付结算服务，这方面用友的畅捷支付是主要合作产品，目前畅捷支付拥有八大企业支付基础产品，并提供银企联云和银客通的的解决方案；庞大的工行理财产品，使得用友能向企业客户提供企业资金保值增值的定制化解决方案；同时， 双方将共同探索供应链金融合作模式，打造新型交易银行服务及创新线上供应链融资平台。 与工行在以上诸多具体业务场景的合作，为用友云服务和金融业务提供了广阔发展，我们判断部分合作项目将很快落地， 有望给公司短期业绩带了积极影响。

　　投资建议： 预计公司 2017-2019 年净利润分别为 3.89、 6.47、 10.05 亿元， EPS 分别为 0.27、 0.44 和 0.69 元。由于云和金融服务业务与传统业务在发展阶段和盈利模式上差异较大， 将公司业务分拆估值更为合理。

　　1、云业务： 2016 年公司云服务业务实现营收 1.17 亿元，预计 2017 年同比增长 160%，达 3.04 亿元；预计 2018年翻倍增长，达 6.08 亿元，参考国外可比标的 Salesforce 上市前两年（ 2005-2007） PS 在 8-18 区间，给予平均值， 13 倍 PS，则对应市值近 80 亿元。

　　2、金融业务： 2016 年公司金融服务业务实现营收 2.44 亿元，预计 2017 年同比增长 200%，达 7.32 亿元；预计2018 年同比增长 100%，达 14.64 亿元。目前公司 P2P 业务占较大比例，我们判断 2018 年仍是如此， 参考国内标的宜人贷近两年的 PS 在 3-6 区间，给予 4 倍 PS，对应 2018 年市值 59 亿元。综上， 考虑传统软件业务 2018 年净利润 9.5 亿元左右，则 2018 年传统业务对应估值仅 18 倍。考虑用友企业互联网生态圈布局领先，以及后续云业务和金融业务的高成长性，维持“买入”评级。

　　风险提示： 传统业务增长持续性不及预期， 云和金融业务进展缓慢（东吴证券 郝彪）



 

　　凯撒旅游(000796)：看好18年出境游市场，龙头受益
　　看好明年出境游市场
　　1）欧洲方面，各个使馆推出很多签证便利化措施，预计未来指纹签负面影响将持续减弱。西欧板块预计明年整体增长良好，据公告，凯撒除在传统西欧市场发力，也会兼顾南欧和北欧等潜力市场。2）亚洲重要性正逐渐提升。韩国游有望回暖；日本市场国内民间需求强劲，预计明年仍有健康增长，同时客源和产品结构变化有望带来利润提升；随着一带一路政策推进，明年东南亚市场增长确定性有望提升；3）美国、澳洲、非洲预计平稳增长。17 年很多旅企做精细化工作，18 年效益有望逐步显现，市场增长不再只是量的堆积，而是产品质量提升和服务改进，看好明年出境游市场。

　　近年凯撒欧洲团队游市场占有率明显提升
　　龙头企业在部分目的地已有较高市场份额，在资源端和渠道端有较强的议价能力。以凯撒欧洲游客人次/国家旅游局公布的旅行社组织赴欧洲游客人次测算，2014-2016 年凯撒在欧洲团队游市场占有率由6%提升至12%，市场份额明显提升。对批发商，核心能力是判断消费趋势的转变并提前有布局。凯撒有很强的产品研发能力并具备稳定高粘性客户群，可直接快速将产品投向市场，对旅游消费影响力较强，产品理念能迅速让消费者感知。

　　凯撒零售端业务具备先发优势
　　零售业务意义重大，16 年各大OTA 加大布局线下业务，但线下零售业务不止于开店，运营较为复杂，包括价格管理，渠道管理等，若不能形成有效价格和渠道管理，门店开设的效力会被削弱。凯撒对于零售门店运营效率有很强管控，对不符合收益预期的门店会坚决调整。凯撒2007 年转型零售业务，布局时间早，在零售业务方面理念较为领先，积累丰富运营经验，运营效率在业内处于领先水平。

　　背靠海航集团，后续相关业务协同可期
　　据途牛年报，海航集团为途牛第一大股东，后续途牛凯撒合作有望加强。据人民网，今年10 月中旬海航集团公布数字化旅游平台HiApp，将会围绕人的移动场景旅行模式展开，同时有望整合国内外线上和线下的资源。从Hi App 可以看到海航高层整合资源的决心。集团产业链相关企业体量规模较大，存在一定整合难度，考虑高层决心较大，后续相关业务协同可期。

　　出境游空间广阔，公司资源、零售优势突出，维持“买入”评级
　　零售业务具备先发优势，加大新奇特高产品研发，盈利能力有望持续提升；背靠大股东海航集团丰富资源，产业地位有望提升；不考虑定增摊薄，原盈利预测2017-2019EPS 0.42/0.49/0.61 元，明年行业整体向好，龙头受益，调高至0.45/0.55/0.68 元，参考行业均值，给予18 年30-32 倍PE，目标价调整至16.5-17.6 元。按定增新规，非公开发行股份数量不得超过发行前总股本20%，若凯撒定增据此上限发行，全面摊薄后17-19 年EPS0.37/0.47/0.57 元，对应当前股价18 年估值26.6 倍，维持买入评级。

　　风险提示：国外安全事故风险；人民币汇率变化风险，政策风险。（华泰证券 梅昕）



 

　　龙马环卫(603686)：扩展后端处理加大服务粘性 定增即将完成发行
　　环卫设备小龙头，环卫服务开始放量玩转大市场，扩展后端处理加大服务粘性，考虑定增18年PE仅为21倍，看好公司竞争力，维持“强烈推荐-A”投资评级！

　　单季收入净利稳步增长。2017前三季度收入22.68亿元，增长44.54%；扣非后净利润1.87亿元，增长26.41%。Q1-3单季收入增速分别为51.%、38%、46%，净利同比增长30%、21%、28%。

　　环卫设备小龙头，政府采购贡献大额订单。公司市占率为全国前三，上半年设备销售同比增长26%，其中近一半为环卫清洁装备，同比增长21%；25%为垃圾收转装备，同比增长20%；新能源装备同比增长2倍。成本上升挤压毛利，Q3新增政府采购大额订单，毛利环比回升，Q4回升势头继续。

　　服务项目再战数城。17Q3公司在手年化服务项目订单数额8.28亿元，合同总金额99.64亿元。10.24号中标六枝特区城乡环卫服务收入近8000万/年，目前在谈还有几个小项目，规模在2000万/年上下，18年服务业务有旺翻倍。

　　扩展后端处理加大服务粘性。今年3月海口项目新增垃圾分选服务，7月承接厦门6个社区垃圾分类运营项目，10月24日公告中标六枝特区城乡生活垃圾收运和处置PPP项目，除了常规环卫服务项目外，新增垃圾收运及垃圾终端处理，约能贡献3500万/年收入，合同年限为30年。后端处理具有重资产投资属性，且毛利较低，公司不主动参与该市场的竞争，但后端处理明显有利于提高服务的粘性，且项目时限锁定时间更长（环卫服务项目时限较短），增加后端服务也提高了竞争者的门槛，有利于公司在服务项目继续发力。

　　定增即将完成发行。9.23号已收到非公开发行股票申请获得中国证监会核准批文，近期即将完成非公开发行，募集资金不超过7.3亿元加码服务业务。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。作为环卫设备的小龙头，产品以中高端为主；玩转环卫服务大市场，项目节节开花，，扩展后端处理加大服务粘性。定增即将完成，股权激励保增长底线。预计明年净利约4亿，18PE仅为21倍（已考虑定增），估值明显低估，强烈推荐！

　　风险提示：竞争加剧、成本上升、服务项目扩展低于预期。（招商证券 刘荣,吴丹）



 

　　快乐购(300413)：内容根基稳固，强劲多渠道分发，拟重组芒果TV等五公司，芒果生态圈渐成
　　快乐购拟收购快乐阳光等 5 家公司，总作价 115.5 亿元，芒果传媒持股比例上升至 67.88%。 快乐购 9 月 28 日发布公告， 拟以 19.66 元/股的价格发行5.88 亿股收购快乐阳光、芒果互娱、天娱传媒、芒果影视和芒果娱乐全部股权， 交易价格分别为 95.3 亿元、 5.08.亿元、 5.03 亿元、 5.4 亿元和 4.68 亿元，交易总额约为 115.5 亿元， 合计承诺净利润 2017/2018/2019、 2020 年分别不低于 6.34/8.75/10.94/14.95 亿元。同时，公司拟募集配套资金不超过20 亿元。用于实施版权库扩建项目和云存储及多屏播出平台项目。 交易完成后，公司第一大股东芒果传媒持股比例由 43.12%上升至 67.88%，湖南台仍为公司的实际控制人。

　　五大优秀标的资产注入：①快乐阳光： 旗下芒果 TV 是国内第四大综合视频服务提供商， 2017 年上半年 MPP 端、 OTT 端平均 MAU 分别为 1.2 亿、1,408 万， 同期净利润为 1.58 亿元， 首次实现扭亏转盈迎来盈利拐点；芒果独播战略使其在内容上具备竞争优势， 2015 年因获得《我是歌手 3》 全网独播，芒果 TV 一度超过微信支付宝， 登顶 AppStore 免费榜第一名。 ②芒果互娱： 游戏行业领先 IP 平台，独家拥有湖南台 2014 年至 2020 年自有电视节目、影视作品品牌的移动互联网手机游戏应用开发权，《爸爸去哪儿》系列手游累计总下载量 3.2 亿次，开启了电视综艺节目手游开发的先河。 ③天娱传媒： 偶像培训工厂， 打造《超级女声》《快乐男声》等现象级音乐选秀节目， 成功推出过李宇春、张杰、魏晨、华晨宇、姜潮等近百名优质偶像。④芒果影视： 精品影视剧专家，投拍的《宫》、《宫锁珠帘》、《旋风少女》、《漂亮的李慧珍》等一系列作品大获成功，享有盛誉。 ⑤芒果娱乐： 娱乐内容制作及运营能手，制作了包括《我们的少年时代》、《欢喜密探》、《滚蛋吧！ 肿瘤君》等知名的影视作品。

　　强大内容 IP 制作能力&艺人经纪能力， 平台力助其长期可持续发展。 随着优秀资产注入，芒果生态圈拥有丰富版权库的同时，形成“自制 IP 大厂”。根据骨朵数据统计，在 2017H1 各大视频网站自制综艺节目排名中前五名中芒果 TV 占据三个席位。 芒果系列的节目具有相当高的市场人气， 主要是依靠芒果自身的内容制作优势和平台营销优势， 而并非依赖于个别明星的影响力， 使得其不会受制于某些具体明星， 具有很强的可复制性和持续发展能力，甚至能够创造新的明星 IP（如张亮等），或让某些明星通过另一种途径再次火爆（如沙溢等）。在打造偶像明星方面，以艺人资源优势显着的天娱传媒为例，其明星影响力、粉丝覆盖量、商业价值在中国年轻消费市场处于第一阵营。“偶像明星工厂”，“自制 IP 大厂” 两大优势保证重组后的快乐购有能够长期稳定地输出优质内容并吸引大量观众，同时较为体系化标准化的模式，使得其热门 IP 出产和有影响力的艺人出产具有较强的确定性，保证其收入的持续性， 同时起到了成本控制的作用，有助于提升利润率。

　　互联网视频&电视&电影&综艺&电商&游戏多渠道分发，上下游贯通构建芒果生态圈。 上游明星资源，内容制造与下游渠道分发相结合，享有天然全产业链优势。在业务板块方面，电影、电视剧、综艺、游戏、电商板块的综合布局也将起到良好的联动作用， 充分发挥生态圈协同效应，通过深挖 IP 价值全面提升盈利能力。 未来立足于“芒果 TV”平台，采取广告、会员付费、版权收入、运营商增值服务收入分成、艺人经纪等多种盈利模式，全面提升盈利能力，打造一体共生的芒果生态圈。

　　收购价格合理， 交易有助改善财务状况， 2017H1 交易后备考各盈利指标显着提高。 2016 年 6 月芒果 TV B 轮估值 135 亿元，高于本次收购价格42%，快乐阳光 2017H1 扭亏为盈，迎来盈利拐点，未来两年利润预计保持快速增长。 2017H1 交易后备考营收由 13.12 亿元增加到 35.82 亿元，增幅为 172.91%，归母净利润由交易前的 0.20 亿元增加到 3.32 亿元，增幅为1,572.65%，毛利率由 24.22%上升至 29.36%，净利率由 1.05%上升至9.09%。本次交易完成后，上市公司的销售规模、盈利能力都将有明显提升，持续盈利能力增强，利于上市公司整体业绩改善。

　　首次覆盖给予买入评级，目标价 32 元： 我们按照 2018 年实现并表进行预测， 并表后市值提升至原市值的 146.63%， 快乐购 2017/2018/2019 年营业收入分别达到 27.4/108.3/135.7 亿元， 2018/2019 年同比增速分别为295.6%/25.3%, 2017/2018/2019 年归母净利润分别为 0.5/9.4/12.1 亿元，EPS 分别为 0.12 元/0.95 元/1.23 元， 2018 年及 2019 年的 P/E 分别为 28x和 22x，首次覆盖给予买入评级，目标价 32 元。

　　风险提示：本次交易规模较大，重组并未完成，存在风险，从经营角度来看，芒果 TV 是本次交易中的核心资产，互联网视频行业竞争较为激烈，湖南台将芒果TV 注入快乐购，但并未将整个湖南台整体上市，所以芒果 TV 和湖南台版权之间仍处于合作关系，而不是唯一版权拥有方，存在一定风险。（国金证券 魏立）



 

　　嘉澳环保(603822)：可转债项目进军高端市场，公司发展加速
　　公司前三季度实现营业收入6.25 亿元，同比大增92.81%；实现归母净利润0.30 亿元，同比增长8.65%。

　　发可转债进军高端市场，调整自身负债结构。公司发行了1.85 亿元可转债，70.27%拟用于济宁嘉澳鼎新年产20,000 吨高端环保增塑剂项目，29.63%用于调整负债结构。嘉澳环保作为环保增塑剂龙头企业，市占率超过10%，2016 年产能9 万吨，利用率达91.56%。目前邻苯类非环保型增塑剂占比60%以上市场，随着我国的增塑剂标准向欧盟看齐及高端环保增塑剂技术突破德国垄断，市场需求不断扩大。截至9 月末，公司总负债为6.28 亿元，其中短期借款为3.88 亿元，增加了财务成本及风险，募资偿还短期银行借款后有利于优化公司负债结构。第三季度营收创新高，收购上游形成纵向优势。第三季度公司实现营业收入2.38 亿元，同比大增103.25%；实现归母净利润0.14 亿元，同比增加0.28%。前三季度销售毛利率为12.81%，受原材料涨价及收购东江能源影响，较去年下降7.37 个百分点。因上游脂肪酸甲酯企业受原材料、技术及体系不成熟影响，行业发展缓慢，公司收购东江能源后增强了成本管控能力，并通过技术研发优势进一步深加工脂肪酸甲酯，符合欧盟标准并实现出口欧盟，丰富了公司的产品线。

　　海内外客户资源丰富，技术产品不断提升。公司以直销为主，经销为辅，客户多为PVC 制品的加工制造业。与公司有经常性业务往来的客户已达到七八百家，遍及东北、华北、东南、西南及部分海外国家，分散了集中经营风险。环氧类增塑剂已形成行业发展趋势，下游PVC塑料制品也朝向医药等高端领域深入，在技术方面公司已配备核心技术团队，在工艺、配方及质量控制等方面已处于领先水平，并持续开发升级使其通向通用型发展。

　　盈利预测：预计公司2017-2019 年实现归母净利润0.47/0.60/0.74 亿元，对应PE 分别为59/47/38 倍，首次覆盖给予“增持”评级。

　　风险提示：原材料价格波动大，新建项目不达预期（东北证券 邹兰兰,李楠竹）



 

　　龙马环卫(603686)：扩展后端处理加大服务粘性 定增即将完成发行
　　环卫设备小龙头，环卫服务开始放量玩转大市场， 扩展后端处理加大服务粘性，考虑定增 18 年 PE 仅为 21 倍，看好公司竞争力，维持 “强烈推荐-A”投资评级！

　　单季收入净利稳步增长。 2017 前三季度收入 22.68 亿元， 增长 44.54%；扣非后净利润 1.87 亿元，增长 26.41%。 Q1-3 单季收入增速分别为 51.%、38%、46%， 净利同比增长 30%、 21%、 28%。

　　环卫设备小龙头，政府采购贡献大额订单。 公司市占率为全国前三， 上半年设备销售同比增长 26%，其中近一半为环卫清洁装备，同比增长 21%； 25%为垃圾收转装备，同比增长 20%；新能源装备同比增长 2 倍。 成本上升挤压毛利， Q3 新增政府采购大额订单，毛利环比回升， Q4 回升势头继续。

　　服务项目再战数城。 17Q3 公司在手年化服务项目订单数额 8.28 亿元，合同总金额 99.64 亿元。 10.24 号中标六枝特区城乡环卫服务收入近 8000 万/年，目前在谈还有几个小项目，规模在 2000 万/年上下， 18 年服务业务有旺翻倍。

　　扩展后端处理加大服务粘性。 今年 3 月海口项目新增垃圾分选服务， 7 月承接厦门 6 个社区垃圾分类运营项目， 10 月 24 日公告中标六枝特区城乡生活垃圾收运和处置 PPP 项目，除了常规环卫服务项目外，新增垃圾收运及垃圾终端处理， 约能贡献 3500 万/年收入，合同年限为 30 年。 后端处理具有重资产投资属性，且毛利较低，公司不主动参与该市场的竞争，但后端处理明显有利于提高服务的粘性，且项目时限锁定时间更长（环卫服务项目时限较短），增加后端服务也提高了竞争者的门槛，有利于公司在服务项目继续发力。

　　定增即将完成发行。 9.23 号已收到非公开发行股票申请获得中国证监会核准批文，近期即将完成非公开发行，募集资金不超过 7.3 亿元加码服务业务。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级。 作为环卫设备的小龙头，产品以中高端为主；玩转环卫服务大市场，项目节节开花，， 扩展后端处理加大服务粘性。定增即将完成，股权激励保增长底线。 预计明年净利约 4 亿， 18PE 仅为 21 倍（已考虑定增），估值明显低估， 强烈推荐 ！

　　风险提示： 竞争加剧、成本上升、服务项目扩展低于预期