掌趣科技：新手游表现优异彰显公司研发能力，腾讯入股深化内容渠道合作
　　结论与建议：　
　　公司实际控制人拟通过大宗交易方式转让2%的股权给林芝腾讯，幷向拟设立的员工持股计划转让1.88%的股权。腾讯的入股有望强化双方战略合作关系，公司的精品游戏内容加上腾讯超强的平台发行能力有望实现双赢。员工持股计划的实施有利于稳定公司核心人才，激发潜能，推动公司的发展。同时，公司公告因无法就重要条款达成一致，公司决定终止重组事项。公司新上线游戏《神话永恒》表现抢眼，2Q业绩有望触底回升，下半年重磅游戏陆续上线，内容和平台的深度整合为公司全年业绩增长奠定良好基础。我们预计公司2016-2017年实现净利润8.55亿元和11.20亿元，YOY+68%和31%，按最新股本计算，每股EPS 0.31元和0.40元。当前股价对应PE为30倍和23倍，投资建议上调至买入，目标价12元（18年30倍）。　
　　腾讯战略入股2%：公司实际控制人姚文彬拟通过大宗交易向林芝腾讯（腾讯产业投资基金的全资子公司）减持55,417,497股股份，占总股本的2%。此次大宗交易的价格为8.84元/股，交易金额为4.9亿元。双方同时与中金公司签订收益互换协议，放弃实际交割时价格波动的浮动收益，提前锁定交易价格。腾讯的入股显示的其对公司精品游戏研发实力的认可，双方之前在《全民奇迹》、《拳皇98终极之战Online》等游戏上已有成功合作经验，本次交易可以进一步深化公司与腾讯的战略合作关系，公司的精品游戏内容加上腾讯超强的平台发行能力有望实现双赢，提升公司的盈利能力。　　
　　出台员工持股计划：公司拟设立员工持股计划，实际控制人姚文彬拟通过大宗交易方式向员工持股计划转让不超过5200万股股票（占总股本的1.88%），并为员工持股计划提供资金支持。待股东大会批准实施后，减持价格将根据执行时的市场价格确定。员工持股计划的实施有利于稳定和激励公司核心人才，推动公司的持续发展。　　
　　终止重大资产重组事项：公司自年初停牌筹划重大资产重组事项，拟发行股份购买南京分布文化和北京豪腾嘉科相关资产，但因未能就交易方案的重要条款达成一致，公司决定终止筹划本次重组事项。公司表示未来仍会在合适的时机与条件下，通过外延的方式寻求更多的发展机会，提升公司经营业绩。我们认为本次重组事项的终止不会对公司发展战略和经营计划产生不利影响。　　
　　爆款手游《神话永恒》跻身5月iOS榜单：由公司旗下天马时空研发，中手游发行的《神话永恒》爆款手游4月底上线，表现抢眼。AppAnnie的5月手游榜单显示，《神话永恒》位列iOS国内收入榜第四、全球收入榜第八，再次证明了公司超强的精品游戏研发实力。鉴于新游戏的良好表现，我们预计公司2Q起业绩有望见底回升。展望下半年，由玩蟹科技研发，腾讯发行的育碧正版授权《魔法门英雄无敌：战争纪元》手游已于6/20上线；公司还有《奇迹MU：觉醒》、《初音未来：梦幻歌姬》、《全民奇迹》续作等重磅手游上线。内容与渠道的深度整合将为公司全年业绩增长奠定良好的基础。　
　　盈利预测：预计公司2017-2018年实现净利润8.55亿元和11.20亿元，YOY+68%和31%，按最新股本计算，每股EPS 0.31元和0.40元。　
　　风险提示：新游戏流水收入不及预期。

　　

　　永辉超市：纳入MSCI指数，强供应链优势价值凸显，持续推荐买入
　　2017年6月21日永辉超市纳入MSCI指数，受此因素影响，永辉超市大涨8.18%，本篇报告从行业、公司经营以及估值情况分析永辉的投资价值、公司核心竞争力以及增长潜力：消费股进入估值提升的通道，若以16年H1为消费股估值提升的起点，优质的白马消费股估值提升了约30%-50%，如白酒、家电以及家具等，从基本面层面来看，这些行业基本上存在或多或少的行业边际改善，龙头及个股基本面拐点出现，享受行业基本面拐点与估值提升的戴维斯双击，优质的消费股白马股上涨。从市场情绪面角度，大盘持续震荡，可选择投资标的收窄，机构集体“抱团”消费股，如白酒、家电以及家居，贵州茅台PE（2016H1-至今）20XPE-30XPE（新高），格力电器从10XPE上涨到14.2XPE（新高）、老板电器20XPE-32.4XPE（最高）、永辉超市48XPE-46.0XPE（业绩释放）。对于永辉来说，PE（TTM）已经达到46.0倍，那么如何看当前的永辉的估值，买还是卖？永辉基本面如何变化，未来的行业地位如何，适不适合长线拿？　　
　　此轮超市龙头永辉上涨，我们认为与其它消费股逻辑有共同点，但也有差异点。共同点是市场白马行情催化，永辉作为超市行业龙头享受溢价；不同点是永辉的基本面拐点更大，业绩确定性更高，永辉超市门店迭代升级更具竞争力，核心供应链护城河优化，并持续加宽加深，公司践行合伙人制度见效，净利润增速显着高于收入增速，2017年Q1永辉收入同比13.76%+，归母净利润同比57.55%+。从行业层面来看，永辉超市面对的市场空间足够大，生鲜市场大约9万亿，商超行业生鲜占比大约13%左右，市场规模达到1.17万亿，复合增速大约为13%，而生鲜超市渗透率之所以持续上涨，主要是消费结构的升级，生鲜购买由传统的菜市场转向商超，在中西部地区消费升级特别明显。且16年至今超市行业出现弱复苏，部分具有核心竞争力的商超加快开店的速度，结构分化加速，如高鑫零售、永辉超市等。当前商超生鲜占比不高，2016年生鲜龙头永辉生鲜业务规模200-300亿元，占比不足0.5%，即使放在商超，市占率仍很低，约为3%左右。我们认为未来随着生鲜消费的升级，具备品牌优势的超市的市占率会持续提升，且行业天花板足够高。　　
　　公司层面来看，永辉积极布局新业态门店，2017年规划新开门店约100家，同比增长约20%+。从生鲜消费升级的趋势，年轻群体如80、90后，商超购买生鲜成为趋势，提升产品品质以及改善消费环境，成为线下零售店、餐饮店提升竞争力的方式，而永辉超市BRAVO精标店契合这种趋势。从经营效果及坪效来看，BRAVO精标店高于红标店（2016年坪效高出10%+）。从消费的路径以及门店迭代的情况，我们看到永辉超市更加年轻化，包括2017年重点作为布局对象的超级物种，“餐饮+超市”的模式更具竞争性及吸引性，依托于自身耕耘的精细化采购优势，在产品品质以及价格方面更具竞争优势。预计今年新开未来新开BRAVO精标店增速18%以上，收入增速保持略高于门店增速。截止2017年6月底，永辉新开BARVO门店约29家，受益于4、5月份节日影响，同店增长较好，预计2017H1业绩获将超预期。　　
　　精细化的运作方面更具竞争优势，龙头永辉仍具备成长空间。沃尔玛规模优势起来时，EBITA Margin大约在5.5-6.0%左右，而永辉超市的EBITA Margin为4.7%左右，处于提升通道，但对于规模化的龙头企业来看，仍具备提升空间。零售行业是个精细活，规模优势以及激励机制对于零售公司的盈利能力提升特别重要，永辉从两个角度提升自身的经营效率：一是精选优质的SKU，16年淘汰2万SKU，二是淘汰15%的供应商。而我们知道，成熟的欧美国家一般是严选消费模式，即SKU不是太多，但产品品质比较好，永辉的精选SKU模式符合消费趋势，同时对于公司来说减少了采购成本。在激励政策方面，永辉提升员工积极性，以赛马制促进良性竞争，提升收入规模以及人均创收，2016年见效特别明显，人均创收提升大约24.67%，薪酬费用率大幅降低，对于公司整体费用率降低大有裨益。我们看到这种合伙人制度，不仅提升收入规模，而且提升了公司的经营效率，背后体现的是公司对供应链精细化管理的把控能力。　
　　投资建议：上调目标价至8.01元，维持“买入”评级。估值层面，纵向对比来看，公司历史PE估值中枢大约30倍左右，按照A股消费股提升的逻辑来看，估值相较于历史提升30%-50%，那么永辉超市PE（TTM）合理区间应该在40-45XPE的区间，按照我们的预测，永辉超市2018年有望实现净利润约21.89亿元，当前市值对应2018年估值约为31.78XPE倍，估值提升的空间仍具备较大潜力。且对标好市多、沃尔玛等国外零售巨头，历史开店增速最高时，估值大约为35-40倍，亚马逊收购全食超市的PE为33倍。考虑到行业空间足够大，且对于全国化零售龙头公司永辉超市鲜有竞争对手，业绩增长确定性更高，市占率稳步提升，我们认为永辉超市合理的估值应该在35XPE-40XPE区间。我们预计2017-2019年公司实现营业收入611.97/736.99/869.52亿元，同比增长24.31%/20.34%/17.98%。实现净利润约为17.55/21.89/27.46亿元，同比增长41.33%/24.73%/25.42%，当前市值对应2017-2019年PE约为39.64/31.78/25.34倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部拓展空间，给予2018年35XPE，上调目标价至8.01元，维持“买入”评级。　　
　　风险提示：公司门店建设不及预期，导致营收增长缓慢；宏观环境恶化，消费者消费能力大幅下降；食品安全问题；



 

　　乐普医疗：重磅药品及全降解支架有望相继驱动公司持续高增长，搭建心血管及慢性病全产业链闭环成长空间巨大
　　公司目前已经整合了从设备到耗材、药品、试剂等心血管慢性病全产业链资源，并通过与基层医院心血管科室合作介入导管治疗室来实现设备、耗材、药品等产品盈利，形成了良好的盈利模式闭环：公司通过与基层医院心血管科室合作介入导管治疗室、建设互联网医院等方式实现医疗资源的下沉，率先在尚未充分开垦的基层医疗服务市场跑马圈地，通过为基层医院提供专家培训及硬件设施，形成合作黏性，下属的器械、药品、IVD等业务藉此避开城市三甲医院的白热化竞争，实现“农村包围城市”的发展战略。2016年，公司来自合作介入导管治疗室为公司带来的设备及耗材收入4.1亿元，同比增长50%，保持高速发展态势。目前合作医院介入中心导管室数量已经超过140家，2020年有望达到360家以上，届时将形成独特的渠道优势和从设备到器械、耗材、药品到诊断试剂等全产业链实现盈利模式落地的护城河。　　
　　药品板块高速增长是未来3~5年拉动公司业绩高增长的核心引擎：过去3年，公司药品板块收入从2013年5743万元增长到2016年11.5亿元，3年复合增速172%，2013年并购新帅克后，氯吡格雷收入从2013年3500万元增长到2016年4.4亿元，3年复合增速133%，2015年并购新东港后，阿托伐他汀收入当即从2015年的6743万元增长到2016年的1.7亿元。我们预计，未来公司药品板块有望继续保持高速增长，主要来自两大逻辑：第一，公司拥有合作介入导管室的独特渠道优势，且处于快速扩张阶段，有望拉动相关耗材和药品继续保持快速增长，同时，公司深耕OTC渠道和基层市场，对并购的药品输出渠道力及品牌力，我们预计未来上述公司渠道优势还将持续发力拉动公司相关药品板块高增长；第二，当前公司拥有氯吡格雷、阿托伐他汀、氨氯地平、缬沙坦、左西孟旦等多个重磅品种，特别是氯吡格雷和阿托伐他汀国内市场容量均在数十亿级别，公司上述品种有望于明年内或明年初陆续取得一致性评价。目前，无论是氯吡格雷还是阿托伐他汀，均由外资原研和首仿占据绝大部分市场份额，除了先发优势和医院一品两规限制外，原研药品和首仿在招标分组方面具有优势，中标价显着高于后来者，由于在此前医院药品加成时代，医院倾向于采购价格高者，但是随着医院全面取消药品加成、医保控费和医院控制药占比背景下，通过一致性评价的国产药品将与原研和首仿不再具有质量差距，届时，价格较低的产品从而凭借性价比优势加速进口替代。依托于公司强大的销售网络，氯吡格雷、阿托伐他汀等品种在通过一致性评价后有望进入三甲大医院，市场份额有望快速攀升。受益于市场供给结构的优化，以及深耕基层所带来的增量市场，药品板块未来3~5年有望继续维持高速成长的态势。2017年一季度公司药品板块依旧保持高速增长，一季报中同时披露，乐观维持制剂业务净利润全年60%以上增长的预期
　　PCI手术有望保持每年15-20%的增速，支架市场不断扩大：随着老龄化的不断加剧，我国冠心病发病及死亡率逐年攀升，PCI手术量增速近年来回升势头明显，未来有望保持每年15-20%的增速，同时，根据年报披露，公司可降解支架NeoVas已获准按照《创新医疗器械特别审批程序（试行）》优先办理注册审批，我们判断大概率于2018年下半年在国内率先上市，预计未来有望对传统支架实现15%以上的替代，新支架产品利润率显着高于现有支架，因此，我们预计，从2019年开始，公司支架业务收入和利润增速有望重新回到30%~40%高增长。双腔起搏器、左心耳封堵器也开始逐步推广，总的来说，未来1-2年，公司器械板块将陆续有大品种上市，为后续中长期的业绩成长打开空间。　　
　　公司管理正在不断理顺，经营活力逐渐释放：公司最初作为中船重工的一个投资项目而成立，国资背景浓厚，上市以来，随着中船重工的多次减持，公司已逐渐过渡为一家以董事长蒲忠杰为核心的民营企业，经营活力不断释放，业绩增速也逐年走高。董事长蒲总去年年底以来连续8次通过自己及其实际控制的宁波厚德义民增持公司股份彰显信心，增持股份合计6044万股，占总股本3.39%，成交均价19.98元。　　
　　投资建议：1、拥有氯吡格雷并贡献主要利润的信立泰已经达到350亿市值、拥有阿托伐他汀并贡献主要利润的德展健康已经达到170亿市值，公司氯吡格雷和阿托伐他汀若顺利通过一致性评价，未来增长空间巨大；2、除了药品板块，公司可降解支架是盈利能力强、产品空间大的下一个重磅单品，有望于2018年获批，并在2019年开始贡献利润。3、公司核心逻辑和竞争力不仅是我们看到的上述单一的各个药品和器械，而是具有全产业链从设备、耗材、药品、诊断试剂及医疗服务的整合能力，不仅能够整合，还凭借强大执行力和销售能力通过合作介入导管治疗室、OTC渠道下沉等多种方式，实现了产业链的盈利模式闭环，经过多年累积，公司已经形成了自身独特优势、构筑了护城河，公司不是一个简单的“1+1”和“器械耗材+药品”简单组合的公司，而是“整合全产业链资源+打造心血管及慢性病闭环”的全方位医疗服务公司。　
　　我们预计NeoVas可降解支架2018年下半年获批、以及氯吡格雷、阿托伐他汀、氨氯地平、缬沙坦2018年内通过一致性评价纳入预期。基于上述条件，我们预计公司2017~2019年收入增速分别为28.79%/31.97%/32.06%，净利润增速分别为35%/37%/39%,EPS分别为0.52/0.71/0.99元，相对当前股价，PE分别为40X、29X、21X。首次给予买入-A的投资评级，未来12个月目标价为27.00元。　　
　　风险提示：现有支架产品出现大幅度降价；可降解支架审批进度不达预期；一致性评价结果不达预期



 

　　瑞康医药：业务运营状况良好，全国性渠道战略落地顺利
　　毛利结构改变，致使净利润增长速度明显快于营收增长
　　瑞康于2012年开始有序进入医疗器械流通领域，2016年该板块实现销售收入约29亿元，药品商业板块收入也达到了近127亿元。由于器械商业的毛利率及净利率水平皆显着高于药品商业（器械毛利率约25%-30% vs药品7%-8%），同时器械业务收入同比增速也大幅快于药品，致使2016年器械收入占比提升至18.6%，15年占比仅为10.8%；从2015年开始，瑞康加快了对优质的中小药品、器械流通企业的收购，其中部分被收购的药品经营企业以“代理模式”为主要业务模式，毛利率较高。此外，随着公司业务规模的扩大，规模优势得以显现，内部采购资源实现共享，与上游供应商的议价能力也显着增强。　　
　　业务模式改变致应收账款增速快于收入增速，经营性现金流有所弱化2016年年报显示，公司期末应收账款78.2亿元，同比增长76%，快于收入增速的60.2%，2017年1-4月回款额56.7亿元，期后回款额占应收账款的比例为72.6%，回款情况变化一方面由于占公司收入比重越来越大的器械业务医院账期普遍长于药品业务，器械销售收入的回款期平均为6-9个月，药品则为3-6个月，上游供应商的账期通常又短于下游客户的回款期，造成经营性现金流负数增长较快。此外，公司前期在全国30多个省开启的以控股收购器械公司为主，收购药品经营公司为辅的省外扩张政策中整合大量中小规模渠道，后者经营管理及上下游议价能力平均水平普遍弱于瑞康母公司，并表后对合并报表的现金流量表形成一定弱化。　　
　　商业业务属性致使瑞康毛利率及净利率水平高于行业平均医药商业业务根据下游客户可以分为5种属性，即纯销、分销、代理、快批、零售五类。纯销业务中药品所经历的流通环节少，故平均毛利率水平高于分销等其他流通环节较多的业务。国内大型商业公司如上海医药（分销为主+零售+纯销），九州通（分销为主+零售），嘉事堂（纯销为主+零售）的毛利率分别为11.8%，7.8%，10.9%，低于2016年同期瑞康的15.7%。主要原因系瑞康高毛利的纯销业务占比更高（除少数代理业务外，几乎全是纯销）。另外在全国扩张过程中也整合了部分药品及器械代理型商业（毛利及净利率水平高于单纯配送业务）。上述两方面导致瑞康药品板块毛利率达12.2%，器械板块毛利率达30.7%，高于行业平均水平。　　
　　盈利预测与投资评级公司由传统药品商业企业成功转型医疗机构综合服务商，目前经营情况良好，已初步完成全国各省器械渠道布局。预计17-19年EPS为0.68/0.99/1.31元，按6月20日收盘价对应PE 22/15/12倍，维持“买入”评级。　
　　风险提示整合渠道资源的进程低于预期；收购相应企业后，整合存在不确定性。

　　


 

　　泸州老窖：战略单品共发力，老窖百亿新篇章
　　推出国窖1573、创新柒泉模式，老窖在21世纪的第一个十年中走向巅峰：泸州老窖有着浓香鼻祖的美称，也是唯一在建国后的五届名酒评比中全部入围的浓香型白酒。公司于1999年推出国窖1573，很快在市场中打响品牌，成为高端白酒的重要代表，到2012年时，国窖1573年销量达5000吨，为公司贡献75亿元收入。公司在营销上创新出柒泉模式，绑定公司、员工及核心经销商利益，集多方之合力共同开拓地方市场，迅速做大公司是市场规模，在2012年的巅峰期，公司实现营收115.56亿元，净利润45.43亿元。　　
　　行业调整期中，公司挺价政策未达预期，柒泉模式弊端暴露，业绩受到较大影响：公司在白酒行业深度调整期初，以大幅提高国窖1573出厂价的方式力挺市场价格，反而引发渠道价格倒挂及动销放缓等诸多问题。此外长期依靠柒泉模式而对渠道掌控力不足，也进一步加剧了公司面临的困难。国窖1573销量的下降和收入利润的滑落，使公司在高端阵营的比拼中落于下风。　　
　　“淼锋组合”接手公司，设立三大品牌专营公司，力推五大战略单品，顺行业复苏之势，公司2017年剑指百亿收入目标：“淼锋组合”在老窖最困难的时期成为公司掌门人，旋即开始对开发产品的清理工作，2015全年清理条码3326个，逐步恢复了老窖的品牌定位。公司设立国窖、窖龄及特曲三大品牌专营公司，替代原有分布在各地的柒泉公司，有针对性的负责泸州老窖五大战略单品的销售与推广工作。去年下半年以来，高端白酒行业迎来久违复苏，公司顺势上调国窖1573及窖龄酒等中高端产品出厂价，同时各项战略措施也开始进入收获期，2017年有望实现百亿销售目标。　　
　　盈利预测与投资评级：预计2017-2019年EPS为1.83元、2.34元、2.93元（调整后），对应PE27倍、21倍、17倍，维持对公司的“买入”评级。　　
　　风险提示：食品安全风险、行业竞争加剧风险。

　　


 

　　上海医药：风起云涌看流通巨子立整合之巅，新人新象观工商龙头呈腾云之势
　　我们在去年12月21日的策略报告中就将上海医药纳入年度十大金股中，并在后续1月9日及1月24日发布的两篇两票制深度报告中继续首推龙头上海医药，此后更是数次梳理两票制最新进展并持续重点推荐上海医药。从2016年12月21日开始计算，至今已有超过30%的收益，那么当前时点我们怎么看上药？　　
　　1）从基本面上来看，行业与公司都在拐点：行业整合大逻辑将持续2-3年，而新董事长上任也给上药带来的新气象。　　
　　医药商业板块：受益于政策持续推进，流通行业整合将持续2-3年，公司的流通业务存在横向并购以及纵向并购的机会，未来有望实现收入增速以及毛利率增长的双击。而零售版块在DTP及电商上布局，有望受益于处方外流。　　
　　医药工业板块：我们认为未来公司医药工业板块的增长主要来自于几个方面：①重点产品增速拉动工业板块增速；②一致性评价的长逻辑，公司一致性评价进度走在先列，未来有望受益于存量市场的再分配；③重视产品研发，16年研发支出达收入比例5.4%，储备品种较多；④公司工商业协同效应，16年工业板块的分部间收入高达16.80%，流通版块受益于行业的持续增长将拉动工业板块的增长。　　
　　公司内部管理：新任董事长周军上任后给公司带来新气象，并购步伐明显加速，国内借两票制东风并购商业企业，海外并购持续推进。而从公司的角度上来说，基本符合上海市混改的要求，未来混改有望推进，给公司经营上带来积极效应。　　
　　2）从估值上来看，我们认为可以从公司本身的绝对估值以及相对沪深300的估值溢价率来看：　　
　　绝对估值：公司目前的PE（TTM）在经过这一轮涨幅后确实已达历史上的相对高位，但在行业面临重大拐点的时候，过去不值钱的商业流通业务估值理应获得提升，目前2017年PE为18.6倍，仍然属于医药行业内的低估值标的。　　
　　相对估值：由于市场的一九风格，沪深300指数整体PE有所提升，尽管上药此前表现优异，但整体来说估值溢价率仍然处于历史相对低位，仍有较大的上升空间。　　
　　投资建议：我们预计公司2017-2019年净利润为36.90、43.62、51.78亿元，同比增长为15.44%、18.21%、18.72%，对应PE为19x、16x、14x。我们认为，公司商业板块受益于流通行业整合，未来3年内有望实现收入增速与毛利率提高的双击，工业板块在研发（一致性评价+新品）及营销整合的带动下实现稳定增长，叠加公司新管理层带来的新气象，并购外延预期强烈，同时混改有望推进，整体来看处于行业与公司的双拐点，维持强烈推荐评级，给予一年期目标价34.46元（2018年20倍PE）。　　
　　风险提示：政策推进不达预期