上海家化公司研究报告：一季度业绩小幅改善 多销售渠道齐发力
　　投资要点：
　　剔除花王业务业绩小幅改善。公司17 年一季度实现营业收入13.38 亿元，在剔除花王业务的影响后，相比去年同期同口径增加14.54%;实现归属净利润1.08 亿元，同比增加1.79%。公司经营现金流量净额1.77 亿元，同比增加80.34%。报告期末存货、应收账款余额同比均有较大幅度下降，经营质量得到改善。

　　一季度毛利率提升明显，费用持续增长。公司是本土知名日化企业，其主营产品包括三大类：护肤类主要包括女士、男士、婴幼儿护肤品等;洗护类主要包括洗发、护发、沐浴、洗手液、花露水、护手霜等;家居护理类主要包括织物洗涤、家居清洁等。一季度洗护类产品收入8.28 亿，占比61.8%，护肤类收入4.75 亿，占比35.5%，总体毛利率达到72.36%的历史最高水平，主要系毛利率较低的花王代销业务已经停止。此外，单季度期间费用率56.6%，同比增加12.48 个百分点，其中销售费用7.06 亿元，同比增长11.7%，主要系签约刘涛(佰草集)、华晨宇(六神)代言的费用投入较大;管理费用1.52 亿，同比增长7.8%，主要系新办公楼的租金、物业费用增加。

　　化妆品专营店、电商平台等多渠道发力。公司设立八大销售渠道，包括化妆品专营店、平安特供渠道、电商等高增长渠道，百货、经销商、大客户直营等高效率高渗透率渠道，以及母婴店和海外市场的新兴渠道。公司目前品牌覆盖全国4 个直辖市、291 个地级市(含省会城市)、361 个县级市，控制1500家专柜及品牌专卖店和近4000 家母婴店系统，分销至1.2 万家大型卖场、30 万家网点等终端。2016 年，公司线上销售收入达到8.5 亿，同比增长52.57%，占比提升至16%。

　　独家代理英国喂哺品牌Tommee Tippe。公司3 月发布公告，拟与上海家化（600315）集团全资子公司PMM 公司签署独家经销协议，作为中国区域(不包括港澳台)内Mayborn 集团产品的独家经销商，主要负责代销旗下Tommee Tippee等品牌，涉及婴幼儿及儿童哺喂、饮食、婴幼儿保健与卫生产品等领域。公司预计2017 年向PMM 采购商品额度为1800 万元，对应服务费为1250 万元。此次合作能够填补花王产品的收入空缺，同时与启初等产品线产生协同。

　　盈利预测与估值。公司积极落实“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的经营方针，由渠道驱动变为品牌驱动，进一步提升了运营效率。我们预计公司17-19 年EPS 分别为0.65、0.77、0.91 元，根据可比公司，给予公司17 年45 倍PE 估值，目标价29.25 元，增持评级。

　　风险提示。行业竞争加剧;原材料成本上升。


　　福耀玻璃深度报告：昂首挺进海外市场 剑指全球汽玻大王
　　投资要点
　　核心逻辑:1)公司国内市占率55%,全球市占率19%,海外市场相对国内具备更为广阔的提升空间,未来有望凭借突出的竞争优势复制国内市占率高歌猛进之路;2)预计2017 年高附加值产品占比提升,助推汽玻ASP 提升,纯碱、天然气等成本有望下探,公司毛利率提升可期;3)国内业务内生增长+海外工厂扭亏为盈,贡献较大业绩弹性,扣除汇兑损益后内生业绩增速超预期;4)还富于股民,分红稳定股息高。

　　竞争优势凸显,海外市占率提升可期。以营收为口径,公司国内市占率55%、全球市占率19%,预计海外市场将是公司提升全球市占率的主战场。虽然从产品实力、下游客户结构来看,公司与旭硝子、板硝子、圣戈班、信义玻璃等竞争对手不相上下,但在生产工艺、盈利能力、相对资本支出方面公司遥遥领先,预计未来公司有望凭借这三大核心优势在海外市场开疆扩土,成为王者之师。

　　产品量价齐升+成本或将下行,毛利率有望高企。2012-2016 年公司销量与单价CAGR 分别为9.9%、3.9%,随着高附加值产品渗透率提升,按ASP 增长趋势,预计2017 年汽玻产品ASP 提升6%。从成本端来看,主要原材料纯碱价格触顶回调,加之天然气海外进口有望落地,成本存在下行空间。在汽玻产品ASP 提升6%且其他成本保持不变的前提下,预计2017 年纯碱降价20%是大概率事件,对应产品毛利率提升3.9pp。考虑到除纯碱外的其他成本价格存在不确定性与人工成本逐年递增,保守估计2017 年公司毛利率可提升0.8pp。

　　业绩有望持续放量,扣除汇兑损益后内生业绩增速超预期。公司业绩可拆分为内产内销、内产外销与外产外销三部分,2017 年内产内销方面,预计汽车玻璃销量增速为7%;内产外销方面,预计销量增速5%;外产外销方面,预计美、俄工厂投产增至280 万套,美俄工厂有望扭亏为盈。随着国内业务内生增长,加之美俄工厂产能释放步入新周期,看好公司未来3 年业绩。市场认为汇兑收益是公司业绩增速的主要来源,我们对公司未来三年的归母净利做剔除汇兑损益处理,发现17-19 年归母净利复合增速仍有20%,超市场预期。

　　盈利预测与投资建议。预计17-19 年营收、归母净利、剔除汇兑收益后归母净利CAGR 分别为17.3%、15.5%、20%,由于福耀玻璃（600660）系全球汽玻行业五大巨头中最具成长潜力股,海外市场市占率提升可期,产品量价齐升逻辑长期存在,按照未来三年剔除汇兑收益后20%复合增速给予20 倍估值,对应目标价29.6元/股,维持“买入”评级。

　　西王食品深度研究：传统食用油主业稳健发展 收购KERR增添新的增长极
　　传统主业保持玉米油领先优势，拓展多种高端食用油
　　公司玉米油的产能、销售收入及市场份额仅次于长寿花，但产品定位高于长寿花。经过多年发展，公司已建立覆盖全国的销售网络，成为玉米油行业与长寿花并驾齐驱的龙头企业。2013 年公司开始进军 “小、特、精” 高端油种，推出原装进口的哈恩橄榄油，2014 年推出葵花籽油和玉米橄榄调和油，2016 年推出花生油和智利多有机亚麻籽油，产品结构进一步丰富。


　　收购Kerr 进军运动营养与体重管理行业
　　去年公司与运动营养及体重管理行业著名企业Kerr 的股东签署《股份购买协议》，分两步收购Kerr 100%股权。2016 年11 月1日，双方完成Kerr 首期80%股权的交割。

　　2015 年全球运动营养产品及体重管理产品市场规模约240 亿美元，预计至2020 年达到315 亿美元，期间CAGR 为5%。Kerr的产品已销往销往130 多个国家和地区，旗下的多款产品在北美FDMC 渠道市场份额位居前两名，近年来其业绩持续增长，成长性显著。

　　整合Kerr 经营团队，大力拓展中国市场
　　股权交割后，Kerr 在中国以外的业务仍由原管理团队负责运营，西王食品（000639）通过对Kerr 董事会人员的调整、预算制度和人事制度的完善、例会制度的建立等措施，保证了对Kerr 的决策权和日常经营的监督指导。为保障管理团队的稳定，Kerr 与其原核心管理层签署了包含竞业禁止协议的《高管雇佣协议》，并与管理层约定了业绩激励。

　　西王食品在北京和香港分别注册成立销售公司负责Kerr 产品在中国的销售。今年将加大MuscleTech 在中国的品牌推广，围绕2个圈(城市红人圈、城市运动圈)、三条线(顶级赛事线、场景化用户体验线、时尚互联线)有序展开。计划在全国设立七个销售大区，重点拓展Kerr10 个产品系列、超过50 个SKU，力争全年完成200 家经销商的招商目标以及3 亿元的销售目标。

　　投资建议
　　根据我们的测算，西王食品两大主营业务今年的合理市值共计146.48 亿元。按照此次非公开发行1.3 亿股测算，增发后的合理股价为25.06 元。

　　西王集团于去年12 月1 日增持西王食品37.95 万股，又于今年1月6 日—1 月11 日增持140.75 万股，公司员工持股计划也坚定持有未曾抛售，充分说明员工及控股股东对收购Kerr 后公司未来的发展充满信心。受控股股东对齐星集团担保事件影响，西王食品股价近一个多月大幅下挫。我们认为西王食品明显属于被市场错杀的标的，投资价值凸显，建议市场企稳后买入，目标价25元。