上海家化(600315)公司研究报告：一季度业绩小幅改善 多销售渠道齐发力
　　投资要点：
　　剔除花王业务业绩小幅改善。公司17 年一季度实现营业收入13.38 亿元，在剔除花王业务的影响后，相比去年同期同口径增加14.54%；实现归属净利润1.08 亿元，同比增加1.79%。公司经营现金流量净额1.77 亿元，同比增加80.34%。报告期末存货、应收账款余额同比均有较大幅度下降，经营质量得到改善。

　　一季度毛利率提升明显，费用持续增长。公司是本土知名日化企业，其主营产品包括三大类：护肤类主要包括女士、男士、婴幼儿护肤品等；洗护类主要包括洗发、护发、沐浴、洗手液、花露水、护手霜等；家居护理类主要包括织物洗涤、家居清洁等。一季度洗护类产品收入8.28 亿，占比61.8%，护肤类收入4.75 亿，占比35.5%，总体毛利率达到72.36%的历史最高水平，主要系毛利率较低的花王代销业务已经停止。此外，单季度期间费用率56.6%，同比增加12.48 个百分点，其中销售费用7.06 亿元，同比增长11.7%，主要系签约刘涛（佰草集）、华晨宇（六神）代言的费用投入较大；管理费用1.52 亿，同比增长7.8%，主要系新办公楼的租金、物业费用增加。

　　化妆品专营店、电商平台等多渠道发力。公司设立八大销售渠道，包括化妆品专营店、平安特供渠道、电商等高增长渠道，百货、经销商、大客户直营等高效率高渗透率渠道，以及母婴店和海外市场的新兴渠道。公司目前品牌覆盖全国4 个直辖市、291 个地级市（含省会城市）、361 个县级市，控制1500家专柜及品牌专卖店和近4000 家母婴店系统，分销至1.2 万家大型卖场、30 万家网点等终端。2016 年，公司线上销售收入达到8.5 亿，同比增长52.57%，占比提升至16%。

　　独家代理英国喂哺品牌Tommee Tippe。公司3 月发布公告，拟与上海家化集团全资子公司PMM 公司签署独家经销协议，作为中国区域（不包括港澳台）内Mayborn 集团产品的独家经销商，主要负责代销旗下Tommee Tippee等品牌，涉及婴幼儿及儿童哺喂、饮食、婴幼儿保健与卫生产品等领域。公司预计2017 年向PMM 采购商品额度为1800 万元，对应服务费为1250 万元。此次合作能够填补花王产品的收入空缺，同时与启初等产品线产生协同。

　　盈利预测与估值。公司积极落实“研发先行、品牌驱动、渠道创新、供应保障”的经营方针，由渠道驱动变为品牌驱动，进一步提升了运营效率。我们预计公司17-19 年EPS 分别为0.65、0.77、0.91 元，根据可比公司，给予公司17 年45 倍PE 估值，目标价29.25 元，增持评级。

　　风险提示。行业竞争加剧；原材料成本上升。




　　福耀玻璃(600660)深度报告：昂首挺进海外市场剑指全球汽玻大王
　　投资要点
　　核心逻辑:1)公司国内市占率55%,全球市占率19%,海外市场相对国内具备更为广阔的提升空间,未来有望凭借突出的竞争优势复制国内市占率高歌猛进之路;2)预计2017年高附加值产品占比提升,助推汽玻ASP提升,纯碱、天然气等成本有望下探,公司毛利率提升可期;3)国内业务内生增长+海外工厂扭亏为盈,贡献较大业绩弹性,扣除汇兑损益后内生业绩增速超预期;4)还富于股民,分红稳定股息高。

　　竞争优势凸显,海外市占率提升可期。以营收为口径,公司国内市占率55%、全球市占率19%,预计海外市场将是公司提升全球市占率的主战场。虽然从产品实力、下游客户结构来看,公司与旭硝子、板硝子、圣戈班、信义玻璃等竞争对手不相上下,但在生产工艺、盈利能力、相对资本支出方面公司遥遥领先,预计未来公司有望凭借这三大核心优势在海外市场开疆扩土,成为王者之师。

　　产品量价齐升+成本或将下行,毛利率有望高企。2012-2016年公司销量与单价CAGR分别为9.9%、3.9%,随着高附加值产品渗透率提升,按ASP增长趋势,预计2017年汽玻产品ASP提升6%。从成本端来看,主要原材料纯碱价格触顶回调,加之天然气海外进口有望落地,成本存在下行空间。在汽玻产品ASP提升6%且其他成本保持不变的前提下,预计2017年纯碱降价20%是大概率事件,对应产品毛利率提升3.9pp。考虑到除纯碱外的其他成本价格存在不确定性与人工成本逐年递增,保守估计2017年公司毛利率可提升0.8pp。

　　业绩有望持续放量,扣除汇兑损益后内生业绩增速超预期。公司业绩可拆分为内产内销、内产外销与外产外销三部分,2017年内产内销方面,预计汽车玻璃销量增速为7%;内产外销方面,预计销量增速5%;外产外销方面,预计美、俄工厂投产增至280万套,美俄工厂有望扭亏为盈。随着国内业务内生增长,加之美俄工厂产能释放步入新周期,看好公司未来3年业绩。市场认为汇兑收益是公司业绩增速的主要来源,我们对公司未来三年的归母净利做剔除汇兑损益处理,发现17-19年归母净利复合增速仍有20%,超市场预期。

　　盈利预测与投资建议。预计17-19年营收、归母净利、剔除汇兑收益后归母净利CAGR分别为17.3%、15.5%、20%,由于福耀玻璃系全球汽玻行业五大巨头中最具成长潜力股,海外市场市占率提升可期,产品量价齐升逻辑长期存在,按照未来三年剔除汇兑收益后20%复合增速给予20倍估值,对应目标价29.6元/股,维持“买入”评级。

　　


　　西王食品(000639)深度研究：传统食用油主业稳健发展收购KERR增添新的增长极
　　传统主业保持玉米油领先优势，拓展多种高端食用油
　　公司玉米油的产能、销售收入及市场份额仅次于长寿花，但产品定位高于长寿花。经过多年发展，公司已建立覆盖全国的销售网络，成为玉米油行业与长寿花并驾齐驱的龙头企业。2013年公司开始进军“小、特、精”高端油种，推出原装进口的哈恩橄榄油，2014年推出葵花籽油和玉米橄榄调和油，2016年推出花生油和智利多有机亚麻籽油，产品结构进一步丰富。

　　收购Kerr进军运动营养与体重管理行业
　　去年公司与运动营养及体重管理行业著名企业Kerr的股东签署《股份购买协议》，分两步收购Kerr 100%股权。2016年11月1日，双方完成Kerr首期80%股权的交割。

　　2015年全球运动营养产品及体重管理产品市场规模约240亿美元，预计至2020年达到315亿美元，期间CAGR为5%。Kerr的产品已销往销往130多个国家和地区，旗下的多款产品在北美FDMC渠道市场份额位居前两名，近年来其业绩持续增长，成长性显著。

　　整合Kerr经营团队，大力拓展中国市场
　　股权交割后，Kerr在中国以外的业务仍由原管理团队负责运营，西王食品通过对Kerr董事会人员的调整、预算制度和人事制度的完善、例会制度的建立等措施，保证了对Kerr的决策权和日常经营的监督指导。为保障管理团队的稳定，Kerr与其原核心管理层签署了包含竞业禁止协议的《高管雇佣协议》，并与管理层约定了业绩激励。

　　西王食品在北京和香港分别注册成立销售公司负责Kerr产品在中国的销售。今年将加大MuscleTech在中国的品牌推广，围绕2个圈（城市红人圈、城市运动圈）、三条线（顶级赛事线、场景化用户体验线、时尚互联线）有序展开。计划在全国设立七个销售大区，重点拓展Kerr10个产品系列、超过50个SKU，力争全年完成200家经销商的招商目标以及3亿元的销售目标。

　　投资建议
　　根据我们的测算，西王食品两大主营业务今年的合理市值共计146.48亿元。按照此次非公开发行1.3亿股测算，增发后的合理股价为25.06元。

　　西王集团于去年12月1日增持西王食品37.95万股，又于今年1月6日—1月11日增持140.75万股，公司员工持股计划也坚定持有未曾抛售，充分说明员工及控股股东对收购Kerr后公司未来的发展充满信心。受控股股东对齐星集团担保事件影响，西王食品股价近一个多月大幅下挫。我们认为西王食品明显属于被市场错杀的标的，投资价值凸显，建议市场企稳后买入，目标价25元。

　　


　　通灵珠宝(603900)深度研究：品牌及差异化营销能力强全国布局空间广
　　投资要点：
　　主营钻石、翡翠饰品的中高端珠宝商，实际控制人持股63.55%。公司成立于1999年，总部位于江苏省南京市，2016年11月23日在上交所上市，主营钻石、翡翠饰品研发、设计与销售，经营模式包括直营、专厅和加盟，主要经营地域以江苏省为主，全国布局。公司实际控制人为沈东军和马峻，两人及其一致行动人合计持有公司63.55%股份。前十大股东中，卢森堡欧陆之星和香港欧陆之星为公司引入的战投，二者均在钻石行业拥有丰富的资源优势。其中卢森堡欧陆之星是公司最具代表性产品“蓝色火焰”的供应商。

　　品牌差异化定位，创新工艺设计+影视营销增厚品牌内涵。公司产品以钻石和翡翠饰品为主，定位于25-49岁中高端消费者，同时着力推广比利时优质钻石理念，建立与比利时皇室关联的品牌形象，2017年2月通过收购比利时高端珠宝Leysen公司进一步与国内众多以黄金为主的中低端珠宝品牌形成差异竞争优势。公司也积极通过产品工艺和设计充实品牌优势，如公司爆款产品“蓝色火焰”

　　系列拥有89面切工，工艺设计优于传统的57-59面切工的钻石。营销方面，公司借助影视植入实现创新营销，如赞助2015年热播偶像剧《克拉恋人》以及选择唐嫣作为品牌形象代言人等，进一步丰富品牌内涵和客户印象。

　　全国渠道快速布局，供应链支持能力较强。公司销售渠道以自营为主，包括直营店和百货专厅，截至2016年底，公司在全国共有92家直营店和200家专厅；加盟渠道拓展为辅，已有加盟店286家，未来各类门店将依托首发募集资金在全国进一步铺开，增强渠道实力。公司在供应链方面能力也较强，公司第一大钻石原料供应商Eurostar参股公司7.26%股份，有助于稳定货源和保证品质。

　　外包加工的形式结合贯穿公司前后台的ERP系统有助于公司整合供应链，提升运营效率，集中资源于设计和品牌等核心环节。

　　近年来收入保持增长，毛利率稳定和期间费用率改善驱动利润快速增长。2016年公司分别实现16.51亿元收入和2.21亿元归属净利润，各同比增长10.74%和22.3%，2013-2016年四年CAGR各为12.42%和23.61%，净利率从2013年的9.93%提升到2016年的13.37%；2017年一季度收入和归属净利分别为5.43亿元和1.1亿元，同比增长22.26%和30.46%，净利率进一步提升至20.28%。公司流动性和偿债能力良好，2016年速动比率和资产负债率分别为2.13和18.91%，其存货和应收账款周转效率与行业平均水平相近。

　　盈利预测和估值。预测2017-19年收入分别为20.06亿元、23.89亿元和27.76亿元，同比增长21.5%、19.1%和16.2%；归属净利2.85亿元、3.5亿元和4.09亿元，各同比增长28.9%、22.5%和17.1%，对应摊薄EPS为1.17元、1.44元和1.68元，PE为28.7倍、23.4倍和20倍。参照可比公司估值并考虑次新股溢价，给予公司2017年40倍PE，对应目标价46.95元，首次增持评级。

　　风险因素：行业需求疲软；品牌影响力下降；渠道拓展不确定；行业竞争加剧。

　　


　　吉祥航空(603885)季报点评：运营规模快速扩张上海枢纽优势凸显
　　投资要点
　　事件
　　吉祥航空公布2017年一季报：一季度公司实现营业收入31.14亿元，同比增长22.02%；实现归母净利润4.20亿元，同比下降7.45%；合基本每股收益基本每股收益0.33元，同比下滑17.5%。

　　点评
　　公司运力快速增长，受益上海枢纽优势，座公里收益小幅提升。一季度公司投放客运运力75.44亿座公里，同比增长20.71%，其中国内运力同比增长29.12%，国际运力同比下降7.12%；公司实现旅客周转量66.30亿座公里，同比增长22.63%，其中国内增长31.19%，国际同比下滑7.48%。客座率方面，公司一季度平均客座率为87.88%，同比提升1.37%，其中国内航线平均客座率为88.70%，同比提升1.40%，国际航线平均客座率为83.99%，同比下滑0.33pts。在运营规模快速扩张的同时，公司一季度实现营业收入31.14亿元，同比增长22.02%，与客运周转量增幅大致相当，高于运力增幅，座公里收益小幅提升。从航线结构上看，上海相关航线收益水平远高于二三线城市航线，上海的区位优势进一步保障了公司稳定的收益水平和盈利能力。

　　油价大幅提升导致一季度公司营业成本增长较快。一季度公司营业成本同比增长36.71%至24.50亿元，同比增加6.6亿元。一季度公司新增飞机及开通新航线运营规模扩大导致变动成本有较大幅度增长，同时一季度WTI均价为51.78美元/桶，同比增长54%，国内航空煤油出厂价同比增长55%，均价达到4268元/吨。假设单位油耗不变，预计公司燃油成本增长2.7亿元。费用方面，由于公司飞机持有方式变更，空客退回前期预付款带来汇兑收益，财务费用大幅降低，17年一季度公司财务费用-1305万元，16年同期为4220万元，同比降低131%。此外，销售费用同比增长10.26%至1.37亿元，管理费用同比增长15.35%至0.92亿元，增幅均低于运力增速。一季度营业总成本共计26.68亿元，同比增长30.48%。

　　投资建议：吉祥航空“高端廉价”模式潜力巨大，受益中国航空因私消费占比的提升。吉祥航空拥有很多低成本航空的特征，通过年轻机队、同一机型、精细规划与资产、人员精简，公司单位客运成本接近于廉价航空，客座率和票价弹性类可比四大航，吉祥航空特殊的差异化定位使得它能享受成本端和收入端的双弹性；同时公司超过80%的航线布局在上海基地，收益水平确定性强，上海之外积极开拓南京辅助基地；此外，加入“星空联盟优选伙伴”后有望借助联盟优势进一步开拓商务客源，公司还计划2018年下半年开始引进波音787-900宽体机，上海枢纽优势和星空联盟的优质品牌有助于公司国际化战略转型的实施和洲际航线网络的构建。预计公司17-18年EPS为1.18、1.44元，对应PE为19、13倍，目前估值仍具有较高性价比，考虑公司精准的定位以及上海腹地强劲的客源增长，看好公司“高端廉价”模式的未来发展，维持“买入”评级。

　　风险提示：经济转型失败、空难、恐怖袭击等盈利预测



　　和晶科技(300279)：增发募资推进智慧生活建设战略合作深化幼教产业布局
　　投资要点：
　　非公开发行股票3885万股投资三项目，推进智慧城市、智慧生活布局。本次非公开发行股票的发行对象为陈柏林、海润九号、海润和晶2号等三名特定对象，分别拟认购3100.97万股、756.02万股、28.19万股，拟募集资金总额为不超过15.16亿元，用于投资以下三个项目：1）拟投资4.15亿元实施年产310万套工业和汽车用智能控制器项目，该行业是国家鼓励发展的高科技产业，政策红利尽显。且行业前景广阔，待项目达成后预计每年将实现销售收入7.63亿元，进一步增强公司的盈利能力，提高抗风险水平；2）拟投资2.76亿建设年产260万套接入和智慧家庭终端设备项目。“三网融合”、“宽带中国”战略形成相关设备巨大需求，该项目在快速响应市场的同时，实现了公司打造以家庭为中心的智能硬件、平台运营、内容提供的一体化服务的战略目标；3）拟投资8.16亿进行智能终端推广及增值服务研发平台建设项目的建设。随着消费者的需求变化，NGB建设推进，基于家庭智能终端的增值业务将会快速发展，项目正常运营年，预计可实现收入2.52亿元。该项目可帮助企业占领家庭娱乐的消费入口，并通过新型销售模式和合作模式，提高产品市场占有率，加快互联网增值业务的战略布局。

　　环宇万维签署战略合作协议，充分发挥各自特长，深化幼教服务产业布局。

　　环宇万维与土星教育协议在全国学前教育领域的信息化、智慧幼儿园建设、幼儿园家校共育平台等儿童教育相关产业的多个领域开展深度战略合作，在此战略合作有效期内双方于业务和资本方面发生的合作金额不低于10亿元人民币；与鼎力保险协议在全国学前教育领域联合打造富有核心竞争力的、专注于孩子的互联网保险服务，在此战略合作有效期内双方于业务和资本方面发生的合作金额不低于5亿元人民币。公司积极外延合作，推进幼教产业多领域布局，业绩可期。

　　盈利预测。1）加码布局互联网+幼教领域，智慧树预计今年可实现盈利。盈利模式逐渐清晰外加覆盖院所数量庞大，未来业绩有望经历爆发式增长。2）加大智能硬件端和软件端卡位物联网领域建设，布局智慧城市、智慧生活，公司能够充分享受物联网技术革新红利。预计公司2017-2019对应EPS分别为0.74、0.96、1.21元，鉴于同行业超华科技2017年PE一致预期73.72倍，我们给予公司17年65倍PE，对应目标价48.10元，维持“买入”评级。

　　风险提示。传统主业业绩增速下滑；经济下行风险。