国企改革打开想象空间，龙头企业估值修复有望延续：目前板块平均预测市盈率(2015，整体法)和市净率分别为22.02倍和3.50倍，在全行业中位列倒数第6位和第8位，其中火电和水电行业市盈率分别为20.44倍和21.65倍，市净率则分别为3.23倍和3.46倍。板块相对大盘的估值水平仅为07年高点时一半，而龙头企业估值水平也仅为07年高点时的一半。受益于电改和国企改革所带来的想象空间，龙头企业估值有望进一步得到修复。建议重点关注如国电电力、华能国际、华电国际、国投电力等公司。

　　上半年回顾：煤价下行助行业盈利再创历史新高

　　15年前5月全国发电机组平均利用小时为1601小时，同比减少133小时，其中火电机组平均利用小时数为1813小时，同比减少186小时。但受益于煤价持续下行，行业利润却继续创造历史新高。2015年前4月全行业实现利润总额1083亿，同比增长25.8%，折合度电利润为6.2分。其中火电和水电度电净利分别为5.5分和6.5分。15年至今火电度电煤耗成本降幅在0.2分至4.4分之间，成为火电行业盈利改善的主要来源。

　　产能投放陷入“囚徒困境”，火电盈利面临拐点

　　虽然利用小时屡创新低，但为了争夺发电份额，各企业不得扩大装机规模，导致行业陷入产能投放的“囚徒困境”。由于未来几年用电增速或将进一步下行，加之受水电和新能源冲击，火电发电占比将进一步回落，发电量同比或将持续面临负增长，同时由于火电新增机组的持续增长，机组利用小时数或面临加速下行风险。未来煤价虽仍有下行空间，但机组利用小时数对盈利敏感性已显著提升。以单台百万千瓦机组作为盈利预测基准，按照14年各省平均火电利用小时数以及上网标杆电价测算可以发现：当各省火电机组利用小时数下降5%，对应业绩降幅在8.45%至30.34%之间，需要煤价对应下跌5.9%至25.3%方能抵消小时数下降所带来的负面影响。此外，直供电占比提升或将进一步加剧电价竞争，火电盈利已面临拐点。

　　电改步入实质阶段，交叉补贴的确定和调度独立成售电侧突破关键据《证券日报》报道，国家发改委近期讨论了《关于推进售电侧体制改革的实施意见(意见征求稿)》。同时，目前五大核心电改配套方案正在密集征求意见，涉及电力市场建设、电力交易机构建设、发用电计划改革、售电侧改革和新增配电市场改革等，而上述核心配套文件的发布也将标志着电改进入实质性的推进阶段。由于售电端交叉补贴数额需要通过输配电价回收，而售电企业与终端用户电力销售计划需要与电网的调度计划相匹配，因此交叉补贴数额的确定和调度独立将成为售电侧突破关键。

　　关注三大投资主题：地方电网+企业转型+估值修复

　　数据+调度双卡口优势，地方电网有望成能源互联网+最大赢家：2015年5月，国网四川省电力公司与腾讯签署战略合作协议，将就“互联网++电网”服务应用平台展开深层次合作，正式实施“互联网+电网”战略。建议重点关注如乐山电力、西昌电力、通宝能源等。

　　盈利高点，转型企业有望成功跨越行业盈利周期：由于行业盈利处于高点，企业在手现金普遍充裕，能利用好当前现金流实现转型的企业有望成功跨越行业的盈利周期。建议重点关注宝新能源、申能股份、桂东电力等。

　　电改推进+国企改革打开想象空间，龙头企业估值修复有望延续：目前板块平均预测市盈率(2015，整体法)和市净率分别为22.02倍和3.50倍，在全行业中位列倒数第6位和第8位，其中火电和水电行业市盈率分别为20.44倍和21.65倍，市净率则分别为3.23倍和3.46倍。板块相对大盘的估值水平仅为07年高点时一半，而龙头企业估值水平也仅为07年高点时的一半。受益于电改和国企改革所带来的想象空间，龙头企业估值有望进一步得到修复。建议重点关注如国电电力、华能国际、华电国际、国投电力等公司。

　　风险提示：利用小时降幅超预期，电改进展低于预期。