深圳市输配电价核定

　　继去年11月初将深圳市列为输配电价改革试点、宣布采用“成本加收益”核算输配电价后，发改委近日正式宣布了核定后的深圳市输配电价，2015/16/17年平均电价分别为0.1435/0.1433/0.1428元/千瓦时，17年较14年降幅超过9%，并要求当地政府据此相应下调深圳销售电价。

　　为售电端市场化铺路，但在目前阶段影响有限

　　我们认为输配电价新机制的实施将有助于提高电网的效率和透明度，同时这也是为电力行业形成更市场化的价格体系创造条件，最终将促成售电端的完全放开。我们覆盖的公司中深圳能源在深圳的电厂最多，但就本次输配电电价改革本身应不会对电厂产生直接影响。

　　预期进一步的放开，蒙西电网纳入试点范围

　　我们相信发改委如此迅速的推进输配电价试点工作，或意味着2015年我们将迎来更多改革，尤其是针对售电端和上网端的市场化改革。发改委同时还宣布将内蒙古西部电网作为下一个输配电价改革试点，我们覆盖的电力公司中，大唐和国电的装机敞口最高。目前直供电对电力企业的利好程度尚不清晰，我们认为由此带来的电量增长可能会被竞争加剧导致的利润率下降所抵消。

　　维持对电力行业积极看法，看好华能国际和国投电力

　　我们认为电改能推动行业优胜劣汰，强者更强，维持对行业的积极看法。A股公司中我们首选华能国际，其回报率和资产质量领先于同业，估值仍有提升空间。我们次选国投电力。

　　个股研究

　　华能国际：行业经营环境良好，电力改革仍需时间

　　行业经营环境良好，电力改革仍需时间

　　管理层在会上重申了对煤电行业的正面观点，认为 2015 年煤价仍将疲弱，公司认为政府限制进口煤等政策对煤价的支撑作用有限，国内煤矿产能供大于求的局面依然严重。管理层预计公司 2015 年利用小时数很难高于 2014 年。关于电改，管理层表示目前细节尚未公布，根据新加坡电力市场改革的经验，中国实现电力市场化将是一个漫长的/渐进的过程；公司在新加坡市场已积累了相当的竞价上网的经验，如果中国放开售电、实现竞价上网，公司将具有一定优势。

　　未来装机增长或主要来自气电和资产注入，新加坡业务仍面临挑战

　　管理层表示，当前对于新煤电项目的审批速度已低于过去十年，因此公司将拓展其他发电方式，其中气电为重点。同时，公司在条件成熟的情况下还有望持续获得母公司资产注入，但具体规模和时点不确定。新加坡大士项目由于新加坡电力市场供给过剩，竞争激烈，因此利润率尚无改善预期，前景黯淡。

　　回报领先，公司有别于其他煤电公司的风险或来自新加坡业务和气电业务

　　公司历史上保持了领先于同业的回报率，负债情况也好于同业，我们认为这将有助于公司自身扩张或收购母公司资产，近期公布的注入资产的估值很具吸引力。公司有别于其他煤电公司的经营风险主要来自新加坡业务和气电业务，我们认为大士能源盈利难见起色，燃机电厂则面临利用率低和燃料成本无法传导的风险。

　　估值：维持“买入”，目标价 9.5 元

　　我们基于现金流贴现估值方法， WACC 假设为 6.8%，得到目标价 9.5 元，对应 2015 年 PE 为 10 倍。(瑞银证券)

　　国投电力：未来大火电仍是公司发展方向

　　火电：四季度电量疲弱；未来大火电仍是公司发展方向

　　国投电力公告 2014 年控股火电机组实现上网电量 394 亿千瓦时，同比下降3.4%。其中四季度火电上网 90.5 亿千瓦时，同比下降 23.6%，环比下降14.2%。除了电力需求较弱之外，部分原因是较多火电机组在年底安排了检修。中长期来看，两河口电站有望 2021 年投产，在此之前大火电是公司装机增长主要来源，未来比较明确的新增火电装机有 666 万千瓦(2015-17 年投产)，另外公司也计划筹备新建其他百万千瓦机组或者收购火电资产。

　　雅砻江：二滩电站拖累四季度电量；Q115 利润增速可能较高

　　雅砻江 2014 年上网电量 595.2 亿千瓦时，同比上升 57.1%。其中四季度上网电量 141.6 亿千瓦时，低于我们预测 5.8 亿千瓦时，主要因为二滩电站电量同比下降 9.4 亿千瓦时。锦屏一级大坝年底接近满库，12 月份没有发挥调节作用，我们认为今年一季度调节作用将比较明显，Q115 利润同比增长将较高。

　　负债率逐步降低，分红比率有上调空间

　　雅砻江公司 2013 年利润大幅上升之后，已经具备了自给自足的能力，不需要额外注资。国投电力合并报表负债率从 2012 年底 82.5%逐步降低到 2014 年三季度末 76.8%，我们预计 2014 年底进一步降低。公司分红比率有从 30%进一步提高的空间。

　　估值：目标价至 12.2 元，买入评级

　　我们分别使用 DCF(WACC7.3%)和成本法对雅砻江下游和中游估值，在不考虑中上游开发权的情况下估算雅砻江水电的合理价值是 1,122 亿元(国投持 52%)。我们使用 DCF 法(WACC 6.85%)得到雅砻江以外资产 247 亿元估值。两部分相加，得到公司股权价值 831 亿元，目标价 12.2 元