1。节日效应延长，消费需求预期转暖。

　　每年元旦到春节期间都是一年中最主要的消费旺季，尤其对于白酒、葡萄酒等行业，节假日聚餐增加带来消费需求增长。我们观测了 2000 年至 2014 年，元旦至春节旺季天数和社会消费品零售总额增速的关系，直观看天数的长短对零售总额增速的关联度不高。缩短观测周期，从 2009 年以后旺季天数和零售总额增速呈现一定正相关。我们认为旺季消费预期的改善最主要驱动因素还来自经济环境的变化，从 2010 年开始一季度零售总额增速呈现逐年下降趋势，反映消费在过去 5 年中走弱，2013 年和 2014 年的增速都只有 12%左右，新一轮经济周期已经启动，2015 年消费预期有望转暖。

　　2。旺季消费看好白酒、葡萄酒、饮料、休闲食品行业。

　　白酒行业完成“政商务”团购模式的退出，传统流通渠道和新兴 OTO 渠道成为销售的重点。白酒客户群体也调整到主要面对居民消费，白酒消费带有强烈的社交功能，我们认为白酒行业将出现淡旺季销售显着分化的趋势。即便报表上无法体现，在渠道、零售终端体现会尤为明显。2014 年春节销售出现了一线白酒超预期，主要因为渠道对春节预期不足，低库存过年。2015 年春节之前茅台一批价格仅在 840 元附近，反映了渠道库存已经有充足备货，但我们对春节白酒行业预期乐观，一线白酒价格处在历史最低位，会继续刺激居民消费需求释放。二、三线白酒有望也出现超预期。休闲食品、饮料、葡萄酒行业，春节旺季也对全年收入预期有关键影响。

　　3。一季度投资策略：行业轮动，龙头蓝筹机会大。

　　食品饮料行业 2014 年表现不佳，仓位低，没有上涨压力，我们认为食品饮料行业在目前市场的轮动格局中上涨概率大。白酒行业是在食品饮料行业中市值占比最大的行业，行业估值水平也是细分行业中最低的，因此白酒行业轮动上涨的概率最大。其他细分行业低估值龙头伊利股份和双汇发展也有轮动机会。

　　结论：

　　我们给予食品饮料一季度看好的投资评级，行业相对低估值、市场轮动风格以及消费旺季的预期改善是行业驱动因素。行业方面看好白酒旺季业绩回暖、看好休闲食品、饮料产品旺季业绩超预期。一季度食品饮料行业重点推荐公司：茅台股份、五粮液、洋河股份、古井贡酒、老白干酒、山西汾酒、酒鬼酒、伊利股份、光明乳业、张裕 A、双塔食品、洽洽食品、煌上煌、上海梅林、百润股份。

　　个股研究

　　老白干酒：中期前景向好，仍有一倍潜在空间

　　河北白酒消费能力不输安徽，预计市场规模200亿左右：从人口规模、可支配收入、饮酒习惯来等白酒消费基础看，河北人口是山西的两倍，GDP是山西的2.2倍、是安徽的1.5倍，且城镇人均可支配收入与二者相差不大；河北省拥有媲美安徽的白酒消费基础(安徽白酒市场规模预计250亿)，预计河北白酒市场规模200亿左右。

　　河北竞争格局优于安徽，老白干省内份额有望追赶汾酒和青稞酒(50%)：老白干目前在河北省内市场占有率仅15%，从竞争格局看，老白干在省内一家独大，远好于安徽五朵金花(古井省内份额也有18%)，省内地位堪比汾酒和青青稞酒，参照汾酒和青稞酒在省内超50%的市场份额，我们认为老白干远远未达到市占率天花板。

　　对标古井，公司三年内合理市值150-200亿：①河北市场容量和竞争格局不输安徽； ②公司产品结构不低于古井，清香型酒制造成本较低，随着规模扩大费用率将下降，净利率不应低于古井； ③公司改制后实现高管、员工、经销商、战投的利益绑定，优于古井贡的国企体制； ④营销团队业内有口皆碑，属于一流水平。参考古井贡酒和汾酒(目前市值分别为161亿和197亿)，公司三年内市值有望达到150-200亿水平。

　　盈利预测：预计14-16年收入为18.4亿、22.8亿、29.5亿，YoY 2%、24%、29%；增发后全面摊薄EPS为0.56元、1.18元、2.27元。公司成长性有望带来一倍市值空间，我们上调目标价，预计12个月内市值有望达100-120亿，对应增发摊薄后目标价57-68元，维持“买入”评级。(宏源证券)

　　伊利股份：“双高产品”+跨界拓展带动快速增长

　　“双高产品”(高科技、高附加值)助推公司持续快速成长。长期以来，伊利以“创新”为企业宗旨，每年新增产品几十种。此次客户大会中创新产品更是创历年新高，并即将在各种渠道推广。原有乳品业务方面，公司通过改良产品口味和包装等方式，推出了伊利QQ 星(新增草莓、香草口味，新包装携手4 款迪士尼卡通形象)、舒化中老年牛奶(专门针对中老年人体质设计，可改善中老年心脑血管和骨质疏松问题)、谷粒多燕麦牛奶、安慕希蓝莓口味酸奶、培兰进口牛奶等多款新品。

　　此外，公司迈出跨界发展第一步，推出首款植物蛋白饮品——核桃乳。核桃乳首次亮相便受到经销商的广泛关注，并夺得了伊利订货会有史以来最大单。我们认为含乳及植物蛋白饮料行业是软饮料行业中最具成长性的子行业之一：一方面，近年来随着我国居民消费升级以及对健康关注度的日益提高，拥有丰富营养的含乳及植物蛋白饮料行业实现了快速发展，2013 年收入增速仅次于茶饮料和饮用水；另一方面，与乳制品市场相比，含乳和植物蛋白饮料市场规模小，行业收入只占前者的30%左右，未来发展空间较大。目前核桃露市场的领先品牌为六个核桃，单品收入约100 亿元。我们预计在伊利强大品牌力和渠道力的带动下，新品核桃乳收入将会快速增长，在抢占六个核桃市场份额的同时，还将培育更多消费者饮用习惯，做大核桃奶市场。

　　公司已树立成为全球健康食品产业领先企业的发展愿景，并具备强大的人才、渠道和品牌优势。我们判断切入核桃乳市场只是伊利跨界发展的第一步，未来还将有更多新品值得期待。

　　加快推进国际化进程，进一步提升公司国际影响力和产业竞争力。公司2013 年开始加快推进国际化发展的进程，通过与国外企业开展战略合作、在国外建厂生产等措施，开拓国际市场，提高公司的国际影响力。此外，公司还可通过国际化的布局实现全球优势资源的整合、打通上下游全产业链，提升公司的盈利能力和国际竞争力。

　　全球原奶价格进入下降周期，有利于公司降低生产成本。一方面，虽然新西兰奶价下降，但奶牛养殖业作为国家的主导产业，政府会给予一定的支持，因此产量会持续平稳增长，预计平均每年增长约5%；欧盟市场将于2015 年3 月取消牛奶配额，据IFCN专家预计其2015 年可增加原奶产量1100 万吨，同比增长8%，增加奶粉产量约100 万吨，其中大部分用于出口。另一方面，中国企业高价原料奶粉库存较高，短期补库意愿低，全球需求低迷。因此，我们判断国际奶价仍有下行空间。国内原奶价格在去库存、进口奶价制约等因素影响下，预计在1Q15 之前将呈现平稳甚至下行的趋势。

　　国内竞争地位更为稳固，全面进军全球乳业5 强。伊利在国内的竞争优势明显，已经加速单寡头竞争格局，跟蒙牛市占率的差距从1%提升到3%，经营效率和盈利能力显着高于其他乳企。2014 年7 月，在荷兰合作银行发布的2014 年度全球乳业20 强排名中，伊利成为唯一进入全球乳业10 强的亚洲乳品企业。近日，公司更是提出了全面进军全球乳业5 强的目标，我们认为在公司“以创新为企业态度、向国际化加速迈进”的背景下，全球乳业5 强的目标在未来可顺利实现。

　　盈利预测与估值。伊利目前既是食品板块中成长+价值的优质标的，也是海外资金流入背景下受益的核心标的。我们预计公司2015 年原有明星产品可继续保持较快增长，新品推出将进一步扩大公司规模，再加之原奶成本下降，公司2015 年业绩值得期待。预计14-16EPS 分别为1.49、1.92 和2.34 元，给予15 年23xPE，目标价44.16 元，“买入”评级。

　　主要不确定因素。奶价大幅波动，进口原料粉和液态奶冲击加剧，食品安全问题