三大旅游市场：稳健增长，出境游是亮点。2014 年，国内游市场进入稳定增长期，出境游快速发展。预计2015 年出境游市场将保持20%以上的增长。

　　旅游业发展大趋势未变：关注需求层面的散客化、休闲化和网络化；政策红利不断。居民收入和闲暇时间增加、便捷的交通和互联网的广泛应用保障了旅游业的持续繁荣，我们认为旅游业还有十年的黄金机遇期。旅游需求多元化，出现了以散客化、休闲化和网络化为表征的新趋势。政策持续利好，综合性和法制化的制度建设更完善。

　　旅游细分领域：把握新趋势下的投资方向。旅游景区客流将持续恢复，重点关注交通改善。酒店受到三公消费的影响，高端酒店虽然有部分恢复但仍存在较大压力，经济型酒店竞争激烈，关注国企改革和并购。旅行社将进一步整合线上线下资源，关注移动互联，出境游市场是亮点免税行业高壁垒的优势将维持高增长的态势。在线旅游市场规模不断扩大，移动互联和出境游市场是关注热点。

　　投资策略：把握三条投资主线，继续看好基本面良好具有优质商业模式的成长股，推荐中青旅、中国国旅、华侨城A、宋城演艺。关注迪斯尼效应带来的旅游业发展新机遇，推荐锦江股份、中青旅和宋城演艺。把握题材类投资机会，持续关注出境游、国企改革、移动互联和养老等相关题材，推荐众信旅游、腾邦国际、锦江股份、华侨城A 和金陵饭店。

　　风险因素：经济持续下滑、不可抗力的突发性自然灾害、原材料及人工成本上升、政策不达预期等风险。

　　个股研究

　　中国国旅：受益海棠湾火爆表现和沪港通资金带动

　　海棠湾：长期：开业后良好的经营情况增强了市场对于海棠湾免税店信心，我们预计 15 年海棠湾销售收入有望达到 50 亿，16 年有望突破 70 亿元， 将成为中国最大的购物中心，全球最大的单体免税店；短期：开业后海棠湾销售预计保持 40%以上增速，免税客单价已突破 4000 元。随着 LV、Prada 等大店春节前的开业，以及旺季客流瓶颈能够同比去年明显改善，预计 15 年春节期间销售增速能够再上一个台阶。

　　政策预期：国务院近期明确免税店设立改为后臵审批，有望缩短免税店开业周期、提升开店速度，是免税审批政策的一步突破。后续随着海棠湾项目的成功运营，作为海外消费回流的重要渠道，我们预期海南离岛免税的额度、品类限制迟早将会放开。

　　中免商城：中免商城即将上线，基于多年免税经营基础和品牌直采能力，中免商城有望成为中国领先的阳光化电商平台，打开进一步的成长空间，提升估值水平。

　　沪港通：中国国旅基本面优质、交易流动性充足，是海外资金重点偏好的股票。根据港交所披露数据，中国国旅属于沪港通前十大的成交活跃股(11 月 18 日)。截止 11 月 26 日，3000 亿的沪股通资金仅仅使用了 12%，未来随着沪港通资金逐步到位，国旅将是沪港通大概率会配臵的品种，后续资金推动力量充足。

　　估值建议

　　考虑到海棠湾火爆的业绩表现和政策放开的预期，以及沪港通资金带动，上调 12 个月目标价 20%至 59 元，基于 2015 年 30x 的市盈率。目前国旅 2015 年市盈率仅 21.5x，是 A 股估值最低的旅游股(板块平均市盈率在 35x)。重申中国国旅买入评级。

　　风险

　　海棠湾项目利润率低于预期，传统免税发展低于预期。(中金公司)

　　锦江股份：集团主导海外并购，国企改革下的资源整合提速

　　1、集团层面统一运作外延式并购，国企改革下的资源整合提速：据环球旅讯报道：11 月12 日，锦江国际集团和喜达屋资本集团联合公布，双方已就卢浮集团(旗下核心资产为卢浮酒店，其他资产还包括水晶品牌BACCARAT 等)和全资子公司卢浮酒店集团100%股权出售交易签署相关协议。目前双方正按照协议规定，有序推进各方面的工作，预计交易将在明年第一季度完成。据称，卢浮酒店集团为美国喜达屋资本集团(Starwood Capital Group)所有，锦江开出的报价为12 亿欧元(约合14.9 亿美元)。卢浮酒店集团是欧洲第二大酒店企业，其拥有包括PremireClasse、Campanile、Kyriad、Tulip Inn、Golden Tulip 及Royal Tulip Luxury Hotels 等六大品牌系列，覆盖经济型和高端酒店，在40 多个国家，拥有共1,100 多家酒店，超过9 万间客房。尽管此次并购事项尚存在不确定性，而且卢浮酒店集团旗下覆盖经济型、中高端多品牌酒店，未来锦江股份(主要经营和管理经济型酒店、中档商务酒店品牌)与锦江国际(主要经营和管理高星级酒店品牌)之前的资产整合也尚待观察和跟踪，但在上海国企改革“政策驱动”以及锦江股份引入战投的“资本+资源驱动”下，锦江股份与集团层面的资产外延式扩张将持续。

　　2、双方品牌合作源远流长，利于未来资产整合：2011 年11 月22 日，锦江股份旗下的锦江之星品牌与Louvre Hotels Group S.A.S.(以下简称“卢浮酒店集团”)举行《品牌合作框架协议》的签约仪式——“锦江之星在中国境内的直营酒店中挑选15 家”锦江之星“品牌连锁酒店作为合作酒店，卢浮酒店集团在法国境内的直营酒店中挑选15 家‘Campanile’品牌连锁酒店作为合作酒店；双方签署品牌授权协议，互相提供品牌许可，供对方的合作酒店在协议规定期限内无偿使用；双方在各自的网站和呼叫中心为对方的合作酒店提供预订功能服务，并根据所接受的订单客房收入，按照合同约定的相同比例向对方收取销售佣金；协议期限为三年”。我们认为：2014 年11 月恰好为上述协议满三年之时，双方在之前品牌合作和交叉销售的基础上，进一步探索股权层面并购，体现了锦江致力于打造全球一流酒店集团的决心以及双方之前合作的良好基础。如果此次并购最终落实，之前3 年的合作为未来的资产整合、文化融合、经营协同等奠定良好基石。

　　3、维持买入评级。公司短期主营业绩仍将持续受制于经济型酒店行业竞争加剧以及中档商务酒店资产整合带来亏损(锦江都城酒店品牌新开门店以及原有门店整合)等因素影响。维持2014-2016 年0.52、0.67、0.87 元的盈利预测(由于此次并购的交易结构、交易细节等尚未公布，我们暂不考虑其对于公司战略和业绩的影响)。长期来看，公司为上海迪斯尼直接受益股，后续酒店、餐饮业绩迎来改善良机；叠加国企改革下的激励机制改善和资本驱动下的外延式扩张预期，维持买入评级。(中银国际)