事件：

　　为支持水电行业发展，统一和规范大型水电企业增值税政策，经国务院批准，财政部和国家税务总局发布《关于大型水电企业增值税政策的通知》，给予大型水电企业增值税优惠政策。

　　《通知》主要内容如下：

　　增值税返还政策。装机容量超过100 万千瓦的水力发电站(含抽水蓄能电站)销售自产电力产品，自2013 年1 月1 日至2015 年12 月31日，对其增值税实际税负超过8%的部分实行即征即退政策；自2016年1 月1 日至2017 年12 月31 日，对其增值税实际税负超过12%的部分实行即征即退政策。

　　装机容量标准。通知所称的装机容量，是指单站发电机组额定装机容量的总和。该额定装机容量包括项目核准(审批)机关依权限核准(审批)的水力发电站总装机容量(含分期建设和扩机)，以及后续因技术改造升级等原因经批准增加的装机容量。

　　评论：

　　1、水电发展黄金期，增值税优惠政策扩容

　　水电清洁可再生，符合节能减排，能源结构转型的战略方向，是我国大力发展的电源形式。目前，水电正处于发展的黄金期，2013 年，全国水电规模以上装机增长2993 万千瓦，我们预计，2014 年水电将投产2500 万千瓦左右，仍处于投产高峰期。根据现有水电项目建设情况和“十三五”远景装机目标4.2 亿千瓦，从目前至2020 年期间，我国水电装机增长均将处于高峰期。

　　由于水电属于资源性开发性行业，没有上游产品增值税可以抵扣。过去，我国对县级及县级以下的小水电采用简化增值税率6%，而大型水电除小部分外，多数并未享受增值税优惠。一些水电企业增值税实际税负达15%以上，是工业企业增值税一般纳税人实际平均税负的4 倍。水电的优势未能得到充分的体现，行业盈利受到影响，在一定程度上制约了水电的发展。

　　本次税收优惠政策的出台，将水电增值税优惠政策扩容到了所有百万千瓦装机以上的大型水电站，对8%以上的增值税实行即征即返，表明了国家支持大型水电开发的态度，有助于体现大水电资源价值，加速清洁能源发展。

　　2、税收返还优惠明显，相关企业直接受益

　　根据本次通知，对100 万千瓦以上的大型水电站，2013 年1 月1 日至2015 年12 月31 日，超过8%部分的增值税实行即征即退政策。若按原增值税率17%考虑，则将提升相关电站毛利率9 个百分点，对企业盈利形成直接利好。

　　上市公司中，拥有百万千瓦以上电站的有国投电力、川投能源、国电电力、长江电力、湖北能源、黔源电力和桂冠电力，它们都将直接受益于本次税收优惠政策。

　　按照 75%所得税率和17%增值税率，在8%以上增值税返还条件下，我们对相关公司的受益程度进行了逐一测算：

　　国电力投与川投能源受益最为显著。雅砻江水电目前的二滩、官地、锦屏一二级项目均为大型水电站，能够充分受益于增值税返还政策，其中，锦官电源组享受较高的外送电价水平，度电增值税返还额度更高。根据我们的测算，本次增值税返还政策能够增厚国投电力和川投能源归属净利润达7.1 亿元和6.5 亿元。

　　长江电力现有资产盈利不受影响。根据国家政策，长江电力所属的三峡和葛洲坝电站现在已经享有8%以上增值税返还优惠，故本次通知的优惠政策可视为原有政策的延续，现有资产盈利不受影响。而三峡集团在金沙江下游建设的溪洛渡、向家坝等巨型电站将直接受益，这些资产未来根据承诺注入长江电力后，对公司盈利水平的增厚效应将更为明显。

　　其余公司有部分电站受益。国电电力、湖北能源、黔源电力和桂冠电力均有部分电站能够受益，按现有投产资产测算，能够增厚上市公司归属净利润2.0 亿元、1.5 亿元、0.3 亿元和0.7 亿元。

　　3、部分公司业绩增幅较大

　　综合上述分析和测算，本次增值税返还政策对公司的影响汇总见表8。其中 14年EPS 能够增厚超过10%的公司有川投能源、国投电力、黔源电力、桂冠电力和湖北能源。

　　我们分析，业绩增厚的幅度，主要是由受益的大型水电站占公司装机和盈利的比例决定的，其中川投能源和国投电力业绩增厚分别达到31%和16%。

　　4、电价改革破题，来水有望恢复，弹性成长两相宜

　　今年，水电电价机制改革破题，流域型和远距离送电的大型水电站有望获取较高的电价水平，水电资源价值得以体现，利好水电行业的长期业绩，有助于提升水电企业的盈利和估值水平。

　　同时，2013 年总体来水偏枯，水电机组利用小时下降，部分水电公司业绩受到影响。如果今年来水恢复到正常水平，相应水电公司业绩都有提升空间。

　　水电有望受益于增值税返还优惠，电价机制改革和来水恢复，我们推荐以下三类公司：

　　内生性增长快的公司：国投电力和川投能源，雅砻江流域水电站处于投产高峰，能够明显受益于增值税返还和较高电价水平，业绩持续稳步增长。

　　来水弹性和增值税优惠弹性均较大的公司：黔源电力和桂冠电力。

　　通过收购集团资产能够实现外延式扩张的公司：长江电力有望收购向家坝和溪洛渡电站，从而进一步受益于增值税返还，增厚公司业绩。

　　5、风险提示：

　　估值风险：国际国内宏观经济形势仍存变数，大盘将跟随波动，将带动相关个股估值水平变化。

　　盈利风险：来水偏枯影响发电量、电价水平低于预期。