从去年 12 月的深度报告《中粮屯河：迈向拐点》开始，我们持续强调糖价拐点有望在13 年4 季度前后来临。从当前最新数据看，全球食糖的需求好于预期，13-14 榨季基本趋向供需平衡，当前糖价或已触底。我们认为，国内糖企将有望重返盈利区间，业绩弹性明显，重点关注中粮屯河及南宁糖业，当前当属布局良机。

　　投资要点：

　　外糖持续反弹，内外价差在缩小，进口糖替代压力舒缓。(1)需求削减供应过剩，国外期糖价格已触底回升。英国糖商Czarnikow 预计，全球2013/14 年度糖产量或降至1.818 亿吨，低于上一年度的1.858 亿吨，且低于之前预估的1.828 亿吨，因全球产量五年来首次下降且来自中国、印尼和中东的需求增加，糖价或将延续涨势；(2)随着外糖价回升，配额内、外原糖进口加工的完全成本已上升至4811、6138 元/吨，内外价差缩小将有助于提振国内糖价上行；

　　悲观预期逐步兑现，国内糖价或已触底，糖企将重返盈利区间。期糖“近多远空”的背后是需求旺盛而预期悲观，随着13-14 榨季产量逐步确认，我们认为市场的悲观预期逐步兑现，维持“糖价拐点在13 年4 季度前后”的观点，未来糖价有望延续触底回升态势。我们预期13-14 榨季甘蔗的收购价格在450 元/吨左右，食糖销售均价约5500 元/吨，糖企的吨利润有望回升至200 元/吨；

　　中粮屯河：弹性及稳健性兼具。(1)国内第一大食糖产能(≈90 万吨)造就高业绩弹性基础，同时食糖进出口业务(≈100 万吨)盈利稳定(年均盈利2 亿元)；

　　(2)番茄酱业务(年均销量约30 万吨)已进入盈利区间，由于供给偏紧，酱价有望继续上行。相比国内两个糖业股南宁糖业、贵糖股份的造纸业务仍在亏损，公司的稳健性更好；(3)公司动作预计不断：资产处置、海外并购布局、与兵团进行大规模租地合作；(4)预计13/14/15 年归属母公司的净利润分别为157/528/810 百万元，对应增发摊薄后的EPS 分别为0.08/0.26/0.39 元，对应当前股价分别为68/22/14 倍，目标价7.80 元，6 元以下为布局良机；

　　南宁糖业：盈利弹性、股价弹性最大。(1)55 万吨的蔗糖产能 VS 20 亿元的市值。假设明年食糖销售均价为5500 元/吨，对应吨利润为200 元，即公司食糖业务的净利润可达1.1 亿元；(2)前期业绩低迷主要来自造纸业务拖累，现已逐步剥离并调整产品结构，影响正转向积极，预计未来造纸业务占公司营收的比重将逐步缩减；(3)股价已触底，布局高弹性业绩拐点。随着造纸业务的剥离及产品结构的调整，未来食糖业务占比将达80%以上，公司的业绩将主要依托食糖业务的盈利状况，业绩弹性明显。由于公司的造纸业务剥离进度尚在进行中，暂不进行盈利预测；

　　投资建议：布局良机，可逐步建仓。我们认为当前是糖价的筑底阶段，尚存在的不确定性因素主要为：11 月前后的糖料收购价格、糖协的产量预测数据、明年3月前后的巴西糖产量，但悲观预期基本已反映，可逐步逢低建仓。

　　风险提示：全球产量高于预期导致糖价的回升幅度低于预期、糖料的收购价格高于预期、天气因素。