5月8日，“2013年证券公司创新发展研讨会”在北京举行。大会以“总结交流、巩固提高”为主题，强调在风控合规的前提下推动券商业务的实质性创新、自主创新。

　　2012创新大会周年回顾：政策落地，稳步推进

　　为落实2012年创新大会提出的11条阶段性措施，监管部门累计发布和修订了51项规则，其中证监会16项，协会27项，沪深证券交易所5项，登记结算公司3项。目前11条措施中，除“探索长效激励机制”外都已得到落实。下面我们按照大经纪、大投行、大资管、大自营等业务条线的顺序，总结回顾主要规章制度的出台及一年来取得的成绩。

　　大经纪业务：业务范围不断拓展，融资类业务成亮点。2012年大经纪业务范围、模式不断拓展，实现了从传统经纪业务向广义经纪业务的转变。非现场开户试点启动，分支机构设立的数量和地域不再受限，融资融券、约定购回、报价回购、柜台交易、代销金融产品等各项业务取得长足发展。其中，融资融券业务实现收入71亿元，较上年增加一倍以上，在营业收入中比重约5.5%；约定购回业务全面常规化，累计成交170亿元，待购回余额110亿元。

　　大投行业务：推进债市、新三板建设，完善多层次资本市场。2012年大投行业务以建设多层次资本市场为指导，在原有的股票、债券承销业务基础上，新增加中小企业私募债、资产证券化等债权融资业务，及区域交易市场、新三板等股权融资业务。股债发展不平衡的现象得到一定程度扭转，统一监管、覆盖全国的场外股权交易市场已现雏形。

　　大资管业务：大集合公募化、小集合私募化、定向产品通道化。2012年以来大资管业务爆发式增长，投资范围明显扩大，产品种类不断丰富，创新进程不断加快，管理资产规模显著增加。2013年一季末券商资管业务的资产规模为2.83万亿元，是2011年年底0.28万亿元的近10倍。

　　大自营业务：投资范围扩大，衍生品放行。2012年以来大自营业投资范围得到扩大，直投、另类投资业务发展提速。金融衍生品进入投资范畴，交易标的从现货扩展至利率互换和即将试点的国债期货等，券商FICC业务即将起步。

　　2013年创新大会：守住底线，提升券商核心竞争力

　　此次创新大会以“总结交流、巩固提高”为主题，强调在风控合规的前提下推动业务实质性创新、自主创新。会议精神可概括为“四个推进”。

　　监管的重点将从业务放开向完善支持创新的制度设计推进。2012年前行业面临的监管约束较多，因此去年的监管重点是推动业务放开，为券商“松绑”。目前创新政策已基本落实，监管重点将转移到制度设计的完善上来。重点解决配套法律法规相对滞后特别是上位法盲点问题，以及产品复杂多元后风险识别、投资者适当性管理、流动性差异化服务等基础制度问题。对个别规则修订做出了如下安排。

　　创新的思路将从关注创新本身向寻求创新与风控合规的动态均衡推进。国内外金融市场发展史告诉我们，脱离了风险管理的创新发展会遭遇挫折，甚至引发系统性风险。我国正处在新兴加转轨的关键时期，一旦发生风险事件并溢出、扩散，将造成难以应对的后果。风险控制能力和合规管理水平是决定公司业务空间和发展进程的核心要素，随着今年创新业务的全面铺开，券商应坚守风控合规底线，保持创新发展水平和风控合规能力的均衡匹配。

　　券商的竞争力将从业务范围扩大向核心创新能力增强推进。我国证券业务牌照以通道业务为主，业务范围有限，因此“全牌照”是多年来证券公司的发展目标和竞争优势，百余家券商业务高度同质化。今后将逐步建立完善适应多层次资本市场发展需要的牌照管理体系，引导券商根据自身资源优势确立特色化业务定位，实行多元化、专业化、特色化经营，将业务创新能力培育为新竞争力。

　　券商创新的重点将从通道业务向基础金融产品设计发行等核心创新推进。2010年10月以来资管规模高速扩张，但通道业务占绝对优势。通道业务高度同质化，“价格战”是其主要竞争手段，对券商业务能力几乎没有要求。随着金融改革不断深化，金融市场基础资产将更加丰富、全面，这其中券商作为资产的制造者、销售者将扮演重要角色。未来券商创新的重点将回归金融产品设计与发行，在金融市场生产、流通环节发挥重大作用，在提高自身业务能力的同时，推动金融改革稳步前进。

　　未来展望：实质性创新逐步开启，ROE持续提升可期

　　(一)风控合规是创新之底线，监管之必然

　　在实质性创新全面开启之际强调风控合规，符合金融机构发展的长远利益。严格执行法律法规和监管规定是金融机构必须坚守的原则，创新业务也不例外。坚持合规经营、强化风险管理是创新业务开展的前提和底线。近期监管层对金融市场系列整顿行动涉及券商资管、固收、柜台销售产品等业务条线，显示支持推动创新业务并不意味着放任违规行为发生。

　　(1)银监会8号文出台后券商通道业务受阻。银证合作等通道业务缺乏技术含量，对盈利贡献很小，如果创新仅仅停留在做大通道的层面，对行业整体发展意义不大。通道业务受阻迫使券商将更多精力投入具有核心竞争力的业务上来，有利于推动实质创新业务的展开。

　　(2)对债券交易对手信息、价格信息等开展自查和现场检查。银行间市场的丙类账户利益输送问题存在已久，个别违法行为涉案金额较大、社会影响极差，且损害券商利益。一级半市场不属于“创新业务”，更超出了“合理容错”的范畴。相反，此次暴露出的问题更说明业务发展初期坚持风控合规的重要性：若早期放任不管，直至风险累积暴露再施以“严打”，会对处于加速期的业务带来巨大打击。

　　(3)叫停个别资管柜台销售产品。对个别OTC产品的叫停确实反映出监管层对此类业务的谨慎态度，但不能忽略的是，一方面，柜台业务目前仍处在小范围试点阶段，还谈不上大规模的利润贡献；另一方面，被明确叫停的几款产品设计等方面确实存在瑕疵。资产池-资金池的业务模式属于银行理财曾经的老路，无论是期限匹配还是信息披露方面都不符合今年以来金融监管整体思路；限额特定计划对接应收账款或银行票据，本身就已超出了小集合投资范围；个别产品违规承诺收益保底，营销环节不符合要求。

　　对创新业务加强合规管理，符合新的国际监管要求。本轮经济危机后，防范系统性风险成为各国监管当局重点关注的问题，不仅仅限于我国。2010年国际证监会组织IOSCO对监管目标和原则进行了修订，特别补充了对系统性风险监测、管理、评估等内容，将系统性风险管理同信息披露、行为监管并列为证监会的主要职责。IOSCO特别强调，证监会要同其他金融监管部门协作，共同监测、降低系统性风险，防止风险事件爆发。去年以来多个部门反复强调系统性风险监控问题，同后危机时代全球监管新要求不无关系。

　　(二)利润率、杠杆率同步增长，ROE持续提升可期

　　金融改革的大背景下，证券行业的创新发展是趋势、更是必然。金融基础资产再造是金融市场最核心的环节，券商作为金融资产的制造者，其创新能力决定了基础资产设计能力，并辐射影响其他业务。以资产证券化为例，目前上报证监会的专项资产管理计划目前尚无一通过审核；银行间市场资产支持票据ABN采用注册制，但去年8月至今也仅仅发出8单产品。尽管业内普遍呼吁将资产证券化产品审核权交还市场，但必须承认，券商客户资源不足，拥有稳定现金流的优质资产太少，很大程度制约了资产证券化产品的发行。

　　目前行业主要业务政策管制均已放开，未来将是各券商比拼自身实力，形成政策和业务的良性互动。客户资源、销售渠道、产品设计能力、资本规模等成为决定券商行业发展的关键因素。

　　去年的创新大会为行业打开了业务空间，政策的超预期不断推升券商股估值。今年的大会支持、鼓励券商将政策红利转化为实际的业务、体现为利润，ROE提升将支撑券商板块走强。一方面，创新业务的全面开启带动利润率提升。此前政策出台主要集中在2012年四季度、2013年一季度，券商相应的业务调整都还刚刚起步不久，但已对去年业绩改善起到明显作用。本次创新大会强调政策的延续和后续细则的补充，随着创新业务的全面铺开，今年行业盈利水平、盈利结构将会发生根本性变化。新三板、融资融券等高贝塔业务和股权质押融资、债券承销、资产证券化等相对低贝塔业务都将保持快速增长，2013年业绩值得期待。另一方面，资本中介业务的扩张使加杠杆成为必然。目前大多数上市券商扣除保证金后的杠杆水平还只有1.0倍，在控制风险的前提下，考虑目前短融、次级债、公司债等形式，加杠杆空间仍然存在。权益乘数的增长将进一步放大净利润率提高对ROE的推动效应。

　　基于以上逻辑，看好整体创新实力较强的中信证券，以固收业务为特色的宏源证券，新三板项目储备丰富的西部证券，打造综合金融平台的方正证券。