券商资管通道型业务的收缩为资管模式转型契机

　　2012年是券商资产管理业务规模爆发的一年，全行业受托客户管理资金总额从2011年的2818.7亿元激增至2012年的1.89万亿元，增速高达570.5%，然而行业受托客户资产管理业务净收入仅26.8亿元，同比增长26.6%。通道业务便是造成目前业务规模与收入严重不匹配的主要原因。

　　《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》透露监管层对通道业务膨胀的担心

　　3月下旬，证监会办公厅向各券商下发《关于加强证券公司资产管理业务监管的通知》(即26号文)，虽然没有明确停止通道业务，仅是提示相关业务要符合集合资产管理计划中产品投资范围的规定，但也透露出监管层对通道业务迅速膨胀的担忧、同时鼓励券商开展主动管理业务的意图。

　　银监会“8号文”发布券商背靠银行“难乘凉”

　　3月25日，银监会发布“8号文”，明确了非标准化债权资产的定义，包括所有不在银行间市场及证券交易所市场交易的债权性资产，即信贷资产、信托贷款、承兑汇票、应收账款、收益权、带回购条款的股权性融资等。对非标准化债权作为理财投向的正式认定，可能会制约以规避监管和资本计提的通道的需求。

　　“8号文”规定，银行投向非标准化债权的理财产品规模不超过理财总规模的35%和总资产的4%之间的最低者。我们预测，2013年银证合作业务规模约3.85亿元，与理财产品合作开展的单一信托、定向资产及基金子公司的规模增长，亦将受到新规钳制。

　　《通知》还禁止银行为非标准化债权资产或股权性资产融资提供直接或间接、显性或隐性的担保或回购承诺。通道业务收费低、冲量快的最重要原因就是不担风险，稳赚不赔，如果银行不在合作协议里承担相关责任，券商与信托也难于担负此项责任，业务洽谈的难度将大幅增加。因此，如果说对银证合作的通道型业务规模限制是从业务开展总量方面进行监管的话，禁止银行提供担保或回购承诺的规定则将业务开展的难度提升，以有效遏制通道业务的迅速增长。

　　资产证券化业务开闸

　　从另一方面看，通道业务的收缩也为券商进行资管业务发展模式转型提供了契机，而资产证券化业务便成为此次转型的有效途径。

　　3月15日，证监会发布《证券公司资产证券化业务管理规定》，至此，经历了近9年政策演变，证券公司资产证券化业务终于实现常规化。

　　《证券公司资产证券化业务管理规定》主要从三方面对券商业务开展进行了松绑：

　　1、基础资产拓宽业务范围。

　　基础资产的外延式拓宽——形态范围更广外延式拓宽：企业应收款、信贷资产、信托受益权、基础设施收益权等基础资产为券商与银行、信托、企业在资产证券化业务方面的合作奠定基础；商业物业等为以REITs为基础资产的证券化业务推出让出了法律空间。而管理规定删除了征求意见稿中“商业票据、债券及其衍生品、股票及其衍生品等有价证券”则意味着CDO等结构化产品的推出进度会放缓。

　　基础资产的内涵式拓宽——具体方式更为灵活：允许以基础资产产生的现金流循环购买新的基础资产方式组成专项计划资产，为信用卡、应收账款的资产证券化提供了便利；用“多项财产权利或者财产组成的资产组合”取代了“同一类型多项财产或财产权利构成的资产组合”；用“独立、可以预测”取代了原来“独立、稳定、可评估预测”的要求，使得很多呈现周期变化的现金流可以纳入资产证券化的范畴，比如有空置期的商业物业租赁收入、有淡季的水电发电收入等；未限制获得基础资产的具体方式，除转让方式外，为可能采用财产信托等其他基础资产转移方式留下制度空间。

　　2、证券公司从事资产证券化业务的准入门槛降低。

　　取消有关证券公司分类结果、净资本规模等门槛限制；具备证券资产管理业务资格、近一年无重大违法违规行为等基本条件的证券公司均可申请设立专项资产管理计划开展资产证券化业务。

　　3、资产支持证券流动性增强。

　　允许资产支持证券可以在证券交易所、中国证券业协会机构间报价与转让系统、证券公司柜台交易市场以及中国证监会认可的其他交易场所进行转让；

　　允许证券公司为资产支持证券提供双边报价服务，即证券公司可以成为资产支持证券的做市商，按照交易场所的规则为产品提供流动性服务；

　　管理规定去掉了征求意见稿中公开发行的相关条款，意味着目前资产证券化产品只能向200个以下的合格投资者非公开发行。

　　5年后券商资产证券化业务收入将超过2000亿元，或成为券商资管新的业绩增长点

　　2012年美国资产证券化业务存量规模近3万亿美元

　　2012年，美国新发行资产证券化产品2.26万亿美元，占GDP总额的14.5%；存量规模(不包括MBS)约2.958万亿美元，占债券市场总规模的25%。

　　国内资产证券化业务空间巨大

　　受到金融危机影响，我国资产支持证券的规模在2008年突破500亿元以后，一致在低位徘徊。自2005年8月，证监会批准第一个试点项目，截至目前共计12个专项资产管理计划成功发行，累计融资307亿元人民币，折合49亿美元。

　　2012年末，我国商业银行人民币贷款余额为62.99万亿元，信贷资产证券化的资源诱人，但目前银监会承认券商资产证券化业务专项资管计划的SPV资格，券商参与信贷资产的证券化进程仍存在不确定因素。然而，截至2012年末，规模以上(主营业务收入2000万元以上)企业应收账款余额为8.22万亿元，据估计，全国企业的应收账款超过20万亿元，其可证券化的资产也足够庞大。这些资产为证券化业务的开展提供了丰富的资源，是其发展的根本动力。

　　预计我国资产证券化业务收入在5年后超过2000亿元

　　券商开展资产证券化业务，其收入主要为管理费和承销收入(间接收入还包括自营业务收益和券商做市收入，但因其不确定性较强且占比较小，暂不进行预测).

　　根据预测2014年资产证券化业务收入将达116.54亿元，2017年将超过2000亿元，其业务收入占2012年全行业营业收入的比重在2014年约为9%，2017年为155.27%。(假设前提：GDP增速为7%；未来1-2年内债券市场规模占GDP比重为70%，5年内为120%[成熟市场为250%左右，中国目前约50%]；资产证券化业务规模占债券市场规模比重2年后为1%，5年后为10%[成熟市场约25%]；1-2年管理费率2%，3-5年管理费率1.5%，承销费率维持0.8%).

　　近年来，我国证券业ROE水平持续走低，资产证券化业务开展后券商加杠杆业务将对国内券商负债端结构产生重大影响，预计5年内证券业杠杆比率将超过4倍。(假设前提：净资产在1-2年内增长25%，3-5年增长10%；交易性金融负债1-2年占2011总负债的18%[国外券商的交易性金融负债占比20%]；其他负债项同比稳定增长).

　　投资建议：宏源证券获益巨大

　　资产证券化业务发展或将得益于债券承销业务协同效应的发挥。一方面，投行业务的债券承销业务有利于为资产证券化业务提供丰富的项目资源。从实质上讲，资产证券化产品是在固定收益产品基础上拓展形式，投行部门在债券承销展业过程中存在资产证券化业务潜在客户，两个部门间的业务推介效应明显。另一方面，投行的承销能力是资产证券化产品销售的重要保障。

　　在这场资产证券化业务的发展过程中，债券承销能力较强的中信证券和宏源证券将极大收益。虽然中信证券“侨城收益”项目已经成行，但相比中信证券的多业务综合发展，我们认为在2012年资产管理业务发展迅猛且体量较小的宏源证券将成为资产证券化业务发展的最大受益者。预计其将在2014年实现10.14亿元业务收入，2017年实现174.89亿元业务收入，占2012年营业收入(预测值)比重分别为31.79%和548.24%，有效缩短其与中信证券业务收入的距离。

　　风险提示

　　创新政策延续性不确定依然存在，进而使创新业务发展低于预期；国内信用评级体系与国际存在一定差距导致资产证券化业务风险超预期积聚。