我们分析认为，在消费需求旺盛的推动下，阿胶价格将继续上行实现价值回归，：阿胶行业年均20%的增长可期。同时伴随着健康消费理念的深入和我国人口老龄化的趋势加剧，具有补血益气功效和药食同源特性的阿胶行业空间广阔。以阿胶块为核心，实现阿胶中成药、保健品、食品的全面发展，行业2015年产值有望突破300亿元。

　　在众多补血产品中，阿胶补血的概念深入人心，在东阿阿胶、福胶集团、同仁堂等企业共同推动下，阿胶行业的消费人群逐渐扩大，行业规模实现了快速的发展，我们预计2013年-2015年行业能够保持20%的增速。

　　(一)驴资源趋紧还将延续，养殖模式有待突破

　　驴是我国劳动人民役用的工具和交通运输工具，在农业生产发展中起过重要作用。我国畜牧业统计年鉴显示，我国驴存栏数量从1954年为1270万头，逐渐下降到1978年为1114万头，2001年为882万头，2011年为648万头。近10年来养驴数量大幅度下降，一方面说明人们对驴产业的发展认识不足，同时也未能重视驴皮的药用价值和驴肉的食用价值。

　　1、养殖行业区域集中度加大

　　一方面由于传统养驴模式不易复制壮大，传统役用功能主要集中在偏远山区并且逐渐下降；另一方面相对于驴皮而言，驴肉的消费一直处在缓慢增长中，相对于牛的养殖来看，不论是经济效益还是实用性都远远不及，因此，民众对于养驴规模的扩大热情不高。

　　但是，由于驴皮需求的旺盛，我国驴的养殖却一直不温不火，导致资源缺口越来越大。尤其是1998年之后，我国驴的存栏量持续下滑的同时，出栏率却从之前的20%增长到2011年的37%。

　　细分来看，我国养驴基地主要集中在相对落后的山区和传统的驴肉消费地区，辽宁、新疆、甘肃、内蒙、河北、云南六省市占全国驴存栏量的79%(2005年占比为72.1%，2000年占比为66.5%)。传统的养驴基地山东省存栏量大幅减少，从2000年的94万头锐减到2011年的11万头，整整下降了94%。

　　由于人们生产方式的转变，马、牛、驴等大型牲畜的养殖规模逐年缩小。我们认为，未来驴的养殖区域也将逐渐收缩，具体表现为辽宁等六省市的存栏比重不断提升，以全国驴存栏量最多的辽宁省为例，其阜新市大巴镇的存栏量占到全省的21.5%、全国的4%左右。同时，出现了专业化的育种中心，例如山东省的济宁、菏泽地区依托畜牧产业园，提供良种繁育，面向全国供种的大型繁育调拨中心。养殖行业整体规模的集中将有利于优势企业获得上游资源的掌控能力，有利于信息流和供需的及时传递和优化，促进行业健康发展。

　　2、养驴经济效益不明显

　　对比牛的经济效益来看，养驴的收益大约只有牛的40%。同时，驴的生长周期较长，传统养驴方式，一般3年以上才能出栏，导致农民养殖热情不高，存栏量大幅萎缩；近几年随着饲养方式的改良和品种的优化，肉驴的出栏时间大大缩短，一般一年半左右就能够出栏(同时保证经济效益最高).

　　3、价格短期看涨，中长期有望迎来转机

　　未来驴肉价格的继续上涨将调动更多的养殖积极性，但是，一方面由于驴肉的市场消费规模偏小(仅相当于牛肉消费量的7%左右)，增长也相对平稳；另一方面，养殖的经济效益和时间成本决定未来驴的存栏量变化趋势仍将延续。预计未来3年内我国驴资源仍将维持相对紧张的态势，价格有望继续上涨。

　　同时，龙头企业不断向产业链上游推进，“公司+基地+农户”的养殖模式有利于推动养殖业供需向良性方向发展，未来国内驴皮供需矛盾随着养驴经济效益的提升有望迎来转机。

　　(二)下游需求空间大，资源争夺愈加激烈

　　随着阿胶行业的快速发展，市场对驴皮的需求持续旺盛，另一方面，国内的养殖数量却呈现逐年下降的趋势。由于养驴的经济效益不明显，驴的生长比较缓慢，传统的养殖需要经过3-5年才能够出栏，投出和产出不成比例，导致农户养殖热情不高，主要作为役畜使用；随着人们生活水平的提高，消费结构已由温饱型向营养型转变。

　　驴肉产品作为人们不可缺少的生活食品，无论从营养、药用或保健性等方面都具有不可替代的优越性。驴全身是宝，药食同源、滋阴养生概念风生水起，驴肉馆遍布大街小巷，自古就有“天上龙肉、地下驴肉”之说。驴肉不仅肉质可口，营养价值和滋补健身功效更为突出，《本草纲目》记载：“驴肉补血、治远年老损，煮之饮、固本培元”。中医认为，驴肉性味甘凉，有补气养血、滋阴壮阳、安神去烦等功效，对体弱劳损、气血亏虚、心烦失眠者尤有较好补益作用。而功能非凡的阿胶制品，更有滋补气血、美容养颜之功效。

　　然而由于我国农村机械化程度提高，驴逐渐失去役用作用，驴存栏数量明显下降，养驴的越来越少，导致驴产品短缺，市场缺口大。

　　未来阿胶类产品价格将随着原材料的趋紧和消费人群的增加持续上涨，“滋补国宝”东阿阿胶难言天花板。在市场对前期涨价逐渐消化后，我们预计未来阿胶块的价格将缓慢抬升。受前期销量和价格大幅震荡的影响，为保证公司业绩的稳定增长，我们预计阿胶块价格年均增速需保持在5%-10%之间。

　　(四)行业竞争分析

　　我国阿胶行业经历了建国后的蓬勃发展，1994年全国有阿胶生产企业71家，年产阿胶1600吨，之后从1995年国家实施GMP认证制度以来，许多阿胶生产的企业陆续退出阿胶行业。到2003年底，全国阿胶生产企业仅有50家。其中，山东东阿阿胶股份有限公司(原山东东阿阿胶厂)、山东福胶集团(原山东平阴阿胶厂)成为阿胶行业的两大巨头。如今，阿胶行业年产值已经接近200亿元，更形成了以东阿阿胶、山东福胶集团和同仁堂阿胶为核心的“阿胶三国”局面，此外，还有很多企业相继涌入，阿胶行业将进行一场激烈的竞争。

　　同时，我们也认为，阿胶行业之所以形成今天的规模，和历史悠久的阿胶文化密不可分。更为重要的是，龙头企业对阿胶文化的不懈传承和深入挖掘起到决定性的作用。对比人参行业八九十年代的没落，一度被韩国取代宗主国地位不同，阿胶行业在传承和发扬中华历史瑰宝上意义重大。因此，我们更加坚信，阿胶行业，重在文化。具有深厚文化内涵的企业将会强者恒强。

　　阿胶行业的竞争，现阶段主要集中在福胶集团和东阿阿胶之间的竞争。销售终端来看，主要集中在中等规模和小型社区药店，我们在北上广的调研显示，福胶通过低价(福胶毛利高)、持续促销活动(买送)、广告宣传、终端激励(销售提成)逐渐实现对东阿阿胶的拦截，阿胶消费者出现分化，尤其在平价药店，如北京的好得快、利君堂，广州的老百姓，上海益丰大药房等，通过买一送一，驻店促销，销售提成等方式逐渐侵蚀平价超市东阿阿胶的空间。

　　阿胶行业“三足鼎立”：其中以东阿居首，无论是品牌和产品质量都是行业翘楚，牢牢把握中高端市场份额，“阿胶文化”造就东阿品牌深入人心，东阿阿胶的消费人群也仅定位在300万的高端消费者，进退均有很大回旋空间；福胶欲借助“地理和历史”概念对东阿进行冲击，争夺平价药店市场份额，定位在价格相对敏感的普通消费者；同仁堂则依靠“地利”优势，依托遍及全国的同仁堂药店(或专柜)稳扎稳打，巩固自身的消费群体。

　　新进入者，在固有消费人群的竞争中处于劣势，需要培养新的消费群体；另一方面，有限的原材料供给使新竞争者产量难以突破，同时还需要避免市场供过于求造成产品的夭折。

　　总的来看，在目前原材料供给趋紧，阿胶文化深入人心，强势品牌拥有市场号召力的情况下，新进入者或许仅能局限在部分区域。同时，市场留给竞争者的价格空间有限，这些都不足以支撑其对现有阿胶企业的直接竞争。

　　(五)投资建议

　　我们分析认为，在消费需求旺盛的推动下，阿胶价格将继续上行实现价值回归，：阿胶行业年均20%的增长可期。同时伴随着健康消费理念的深入和我国人口老龄化的趋势加剧，具有补血益气功效和药食同源特性的阿胶行业空间广阔。以阿胶块为核心，实现阿胶中成药、保健品、食品的全面发展，行业2015年产值有望突破300亿元。

　　我们看好阿胶行业龙头企业的发展：

　　推荐：具备阿胶全产业链整合潜力的东阿阿胶(000423，SZ)；

　　关注：渠道优势突出的同仁堂(600085，SH)、新进入阿胶行业的太极集团(600129，SH)和营销调整步入市场恢复期的九芝堂(000989，SZ).

　　东阿阿胶核心盈利预测

　　预计2013年公司营收增速25%以上，阿胶类产品销售探底回升后继续发力，剥离商业聚焦阿胶主业，行业龙头地位持续巩固，品牌优势和资源稀缺性长期利好公司发展。2013-2015年EPS为1.99元、2.39元和2.86元，对应的PE分别为25X/21X/17X.