2012年12月25日，国务院办公厅发布《关于深化电煤市场化改革的指导意见》。这是继发改委近日发布《关于解除发电用煤临时价格干预措施的通知》后，权威部门对电煤价格干预、并轨等方面事宜最高层次的、进一步的意见。《意见》将电煤价格问题上升到了“不适应社会主义市场经济发展要求”的高度。

　　超预期：电企“煤电联动”诉求获支持。

　　《意见》中最大的超预期内容是支持了电力企业诉求。在近期的煤-电博弈中，电力企业的诉求是希望煤价平稳过渡，不接受涨价。同时寄希望于政府可以明确上网电价的疏导方式，如“煤电联动”机制，也希望高层能够重视电力企业历史上承担的政策性亏损(06年以后的煤价涨幅远超电价涨幅)，并给予相应的政策扶持。

　　从正式《意见》看，电力企业对煤电联动的诉求获得支持。同时，《意见》将电力企业消纳煤价波动的比例由30%调整为10%，间接缓解了电力企业负担。

　　合同煤价达成妥协的概率增加。电-煤企业就短期合同煤价达成妥协的概率增加。煤炭企业希望13年合同煤基础价与环渤海指数挂钩，实际协议价格随指数波动，较环渤海指数下浮10元/吨。目前环渤海煤价比12年合同煤价格高30元/吨。以煤炭企业提出的预案为例，则13年合同煤价格小幅上涨20元/吨(涨幅3.4%)。由于电力企业诉求获得政府支持，解除了对远期煤价不确定性的担忧，因此电企与煤企就合同煤价格达成妥协的概率增加。

　　煤价自主谈判：供需决定13年煤价全年走势。对于13年全年的煤价，《意见》的表述是煤炭企业和电力企业自主衔接签订合同，自主协商确定价格。我们认为，需求是决定煤价的最终因素。在煤价完全市场化以后，供需将决定一切。由于未来三年动力煤的潜在产能释放、运力释放都将进入高峰期，且我们预计13年用电需求仍然比较平稳，全年用电需求6-8%的增长。煤炭需求增速低于潜在供给增速，全年煤价稳中有降，尤其是3-5月煤炭需求淡季到来时，煤价下跌的概率更大。

　　合同煤价格并轨对业绩的冲击可控。即使以谨慎的合同煤价上涨计算(合同煤价涨20元/吨，上涨3.4%)，由于火电公司合同煤占比均在降低(主流火电公司的合同煤占比30%)，静态来看对火电公司综合煤价的影响在1-2%，业绩冲击可控。动态来看，在合同煤并轨后，综合煤价波动幅度更大。一旦市场煤价下跌，综合煤价同步变化。

　　投资建议

　　“煤电联动”促火电行业跨越周期

　　如果按照《意见》规定严格支持煤电联动，“电价-煤价”价差稳定，可预期，则电力行业的盈利周期性大大减弱。相应的，影响电力行业长期盈利能力的关键因素将从四要素(电价、煤价、产能利用率、利率)变为两要素(产能利用率和利率).

　　从13-14年情况看，电力产能收缩已经是业内共识，发电小时数回升可期，而电力企业的负债率、财务成本均在下行通道中。因此，火电盈利能力继续回升的预期不变。由于煤电联动周期以“年”为单位，因此在一年中，受煤价季节性影响，火电行业盈利会产生波动。

　　“周期性减弱”促行业估值提升

　　如果煤电联动政策执行到位，火电行业将从周期性行业变为弱周期行业，而且是顺周期行业(用电需求与产能利用率正相关)。我们以经典的DDM估值模型(非常适用于资本开支逐步减少，业绩稳定，分红稳定的行业，国内火电行业的这种特征愈发明显)对合理PE估值水平进行反向推演。DDM支撑弱周期行业获得12-15倍市盈率的估值水平。

　　推荐火电：盈利回升，估值提升

　　我们继续看好火电行业。基于基本面的理由仍然是(1)12Q4、13Q1基本面扎实，主要公司业绩同比高增长。(2)13年3-5月煤价淡季下跌的预期。

　　受益于《意见》对煤电联动预期的强化，我们增加“估值提升”的推荐理由。标的选择：华电国际、皖能电力、华能国际。此外关注估值低的国电电力。