制度创新持续，关注点将转至业绩兑现

　　2012年作为证券行业政策变革之年，行业在业绩下滑的前提下，相对沪深300仍实现11.2%的超额收益，表明市场给予创新较高的预期。

　　2013年制度创新将围绕创新大会11条完善落实、基础功能再造两大主题继续推进，但类似2012年的政策大变革重现概率较低，创新业务规模化发展形成的增量贡献，以及传统业务的见底回升将成为券商板块估值的重要支撑。

　　资本中介类业务规模发展，大券商创新全面领先

　　资管业务：类信托牌照使其具备更多手段实现客户绝对收益、降低融资成本，预计存续期较长、为资管业务贡献实质收入的创新资管规模将实现扩张，由此可通过加大外部杠杆的方式来提升行业整体ROE水平。

　　融资融券：净利率约65%，ROE近6%，显著高于传统业务，依托于现有平台的特性使经营成本边际递减成为可能，转融通范围扩大后将进一步促进规模增长。直投：私募股权基金模式确立，一方面使平均ROE接近30%的直投业务开展扫除净资本障碍，促进规模化发展；另一方面成为券商加大经营杠杆的有效手段。大券商受益于业务先发已实现创新全面领先，在渠道效率和客户价值等核心领域具备显著优势，大券商具备更好的创新发展前景。

　　传统业务见底回升，大券商优势扩大

　　我们判断股市温和复苏，进而将带动日均股基交易额回升至1300亿元水平，非现场开户、新设营业部放开等预期将使佣金率继续下降5%。

　　代销金融产品范围的扩大将贡献增量经纪业务收入，股市和债市环境改善、自营投资范围的扩大将提升投资收益率水平，市场复苏及发行制度改革的推进将带动IPO承销额回升、债券承销额继续高增长均将成为行业基本面巩固并改善的动力。

　　大券商股基交易份额、IPO承销份额提升，率先获银行间市场主承销资格，并具备更强成本控制能力，降佣压力远低于区域型券商，在传统业务领域优势扩大。

　　建议重点关注大型券商

　　2013年政策驱动力减弱、业内分化持续的背景下，券商板块更多呈现结构性机会，综合考虑估值水平、创新业务推进状况及进一步发展的条件、传统业务经营能力及资本实力，我们建议重点关注大型券商，推荐中信证券、海通证券和光大证券的投资组合。

　　风险提示：

　　营业部组织创新相关政策的推出，在短期内可能使行业整体佣金率面临较大的下行风险；IPO项目发行上市继续受阻；创新加速对券商风控能力提出更高要求