行业驱动要素：政府投资存在相对确定性

　　传媒行业三类商业模式：后向收费、前向收费、电子商务

　　传媒及互联网行业可归为三类商业模式。传媒及互联网子行业众多，且各子行业之间差异较大。但从驱动要素来看，其不外乎三类商业模式：后向收费、前向收费、电子商务。

　　后向收费即广告模式，驱动要素来自广告主支出预算。其产业链生态可描述为：媒体向内容制作商购买内容，以内容来吸引观众(流量)并获得广告价值，通过广告直销或营销服务机构将广告位销售给广告主。

　　前向收费即用户付费，驱动要素来自居民文化消费支出。其产业链生态可描述为：电影/视频/出版物等文化内容通过各类渠道(平台)销售给终端消费者。

　　电子商务的盈利模式多样，主要驱动要素来自对传统商业模式的替代效应。电子商务网站大致可以分为B2B、B2C、C2C三类。其中，B2B、C2C网站收入一般来自向卖家收取会员费或交易佣金，以及为卖家提供广告推广；B2C网站收入一般来自购销价差或交易佣金。

　　但我们需要指出，许多行业的商业模式并不是一成不变的。比如对电视剧制作行业，目前其底层商业模式仍是后向收费(电视台和视频网站的主要收入来自广告)，但付费视频内容的消费习惯正在逐渐培养中，未来用户付费或将和广告一样成为电视剧主要收入来源。又如互联网行业，商业模式的变化和发展显得更加频繁。

　　传媒行业三大驱动要素：居民消费、企业投资、政府投资

　　传媒行业驱动要素也可归为居民消费、企业投资、政府投资。宏观经济学中把经济增长的驱动要素分为四类：居民消费(C)、企业投资(I)、政府投资(G)、净出口(X)，即GDP=C+I+G+X。归根结底，传媒行业的驱动要素也可按照上述标准分类。由于东西方文化差异以及我国内容产业质量尚有待提升，这里我们暂不考虑文化内容的出口因素。

　　我们认为传媒行业的各种商业模式，其背后的驱动要素不外乎居民消费、企业投资、政府投资三大类。其中前向收费模式的主要驱动要素是居民消费，最典型的例子如电影产业，其绝大多数的收入来自票房。后向收费模式的主要驱动要素是企业投资，整条广告产业链，无论是媒体、广告公司、内容制作方，最终的收入主要均来自企业营销支出。

　　而政府投资则对应前向收费、后向收费、乃至传媒产业上游的设备服务等多种商业模式：比如教育出版属于前向收费模式，但教材教辅的相当部分由政府采购；再比如各级政府主管部门也会在媒体上发布一些公益广告及主旋律内容，这属于后向收费模式；此外政府对文化产业(包括广电及新闻出版行业)的补贴部分用于相关设备的升级改造，由此形成了广电上游设备服务商的收入。

　　居民消费：文化内容的不确定性较强

　　文化内容的不确定性较强。文化产业具有明显的消费属性，甚至呈现出“口红效应”。在传统观念中文化产业具有较强的抗周期性，理应归为稳定增长行业。对此我们的观点是：行业稳定增长，但公司未必如此。以电影行业为例，2012年前三季度国内电影票房总额达121.8亿元，同比增长28.2%，继续保持较高的增长速度。尽管我们认同电影行业未来1-2年或仍将保持较快的增长，但是单个电影制作公司的收入往往呈现较为明显的波动性。

　　究其原因我们认为有两点因素值得关注：

　　1)文化内容的生命周期较短。一般而言大众对文化内容的“喜新厌旧”程度远高于普通消费品。比如网络游戏的生命周期从半年到一两年不等，电视剧在首轮播出后的二轮销售价格往往会大幅下降，电影从上映到下档的平均时间在三周左右。较短的生命周期使得文化企业不能仅仅依靠一两款成功的产品保持长期增长，而需要不断开发新的产品。

　　2)优质内容的可复制性较差。文化内容属于创意产业，创意有时犹如奇妙的化学反应，并不是各种生产要素的简单叠加，即使迪士尼、好莱坞也不可能保证每一部电影或电视节目的成功。因此尽管整个文化产业呈现稳定增长，但单个公司有时从某种意义上更像“周期股”。

　　企业投资：广告支出受宏观经济影响而波动

　　广告支出受宏观经济影响而波动。CTR数据显示，2012年前三季度传统媒体广告刊例花费同比增长4.4%，不及去年同期增速的1/3。分季度来看，一季度广告刊例花费同比增幅仅为1.4%，增长近乎停滞；二季度市场逐步回升，同比增幅提升至6.2%；三季度广告刊例同比增长5.3%，增速较二季度又有所收窄。另一方面，互联网媒体的广告投放尽管仍保持较高增长，但增速亦有所回落。根据艾瑞咨询数据，2012年三季度网络广告市场规模同比增长44%，增速较前几个季度有所下降。广告支出增速回落主要受宏观经济下滑的影响。我们分析2005-2010年广告投放与GDP增速的相关性，发现广告投放支出增速对GDP增速是相对滞后指标(滞后约10-12个月)，原因可能在于部分广告主在年初根据当时的环境来制定全年广告预算。展望明年，我们对广告行业增长目前仍持偏谨慎的态度。

　　政府投资：文化产业投资呈逐年增长趋势

　　与其关注政策，不如关注投资。提到传媒行业，许多投资者第一想到的便是政策。近几年来，各部委发布的有关文化传媒产业的政策多达几十项，除了十七届六中全会文件带动整个传媒板块去年四季度显著上涨以外，资本市场对文化产业政策的反应大多并不积极。究其原因，不少文件以鼓励性的口号为主，真正落实到具体行业的实际政策并不多。但另一方面，国家对文化产业的投资却呈现持续增长趋势，与传媒行业上市公司相关的主要集中在两个系统：广电与新闻出版。

　　各级政府对广电行业的补助力度将进一步增加。2011年全国广播电视财政补助收入达到314.1亿元，过去五年复合增速为20%。广电系统的政府补助主要流向三个方面：电视台、有线网络、直播星；主要用于广播电视数字化、双向化、高清化、户户通改造。在国家推动文化产业大发展的背景下，预计广电行业财政补助收入有望保持较快增长。

　　图书出版行业将持续受益于教育资源投入。2011年全国图书出版定价总金额(码洋)达到1063.1亿元，过去五年复合增速为12%。图书市场分为教育图书、大众图书、专业图书三大类。在我国教育出版占整个出版行业的主要部分，而政府采购在教育出版中占据相当份额。随着农家书屋、中小学图书馆配工程的逐渐落实，国家对教育资源的投入将继续对图书出版行业有所贡献。

　　投资策略：从政府投资中寻找确定性

　　我们基于以下三点因素，维持传媒行业“同步大市-A”评级：1)企业投资驱动力：宏观经济不确定影响企业营销支出。2)居民消费驱动力：文化消费料将保持增长，但相关公司收入的波动性为投资者担忧。3)估值：首批创业板上市公司限售股解禁延迟到今年年底，随着明年起创业板“大非”陆续解禁，或对中小市值股票整体估值形成压力。

　　下半年以来股票市场走势偏弱，在此情景下，投资者或将更为关注业绩增长的确定性。根据上述对行业的分析，我们建议从政府投资中寻找确定性，建议关注广电上游与图书出版行业。

　　1)广电上游行业：推荐数码视讯、捷成股份。

　　2)图书出版行业：关注中南传媒、凤凰传媒。