虽然农业行业低迷短期内难以改善，但各子行业存在较大的分化。我们看好受政策扶持、行业处于整合期的种子板块；此外，在经济增速放缓的背景下，以功能糖为主的深加工板块由于下游需求相对稳定从而使其未来增长空间巨大。因此，维持这两个细分行业“强于大市”的评级。

　　子行业存在较大的分化

　　饲料板块：全年业绩增长最为确定

　　生猪存栏高位激活饲料行业需求。受益于生猪存栏持续处于高位、生猪养殖规模化逐步提升影响，饲料板块2012年整体呈现收入、利润双增长的局面，行业全年维持较高的景气度。截止到2012年9月份，全国生猪存栏达到4.72亿头，高于去年同期4.71亿头；能繁母猪存栏达到5063万头，高于去年同期4845万头。高存栏为饲料行业提供了市场需求的增长空间，截止到2012年9月，全国累计生产饲料约为1.56亿吨，同比增长16%以上。

　　上市公司整体收入增速高于行业水平。就上市公司来看，考虑饲料行业集中度在不断提升，前三季度报告显示，大部分公司收入增速超过20%，净利润则由于各公司业务差异以及产品结构不同而出现分化。

　　原料成本上升是2012年饲料行业的最大风险。2012年上半年饲料原料价格基本属于正常波动范围，进入三季度，受美国发生严重干旱导致作物减产预期影响，主要原料玉米、豆粕价格出现大幅上涨，对行业短期盈利产生不利影响。

　　未来两个季度行业判断。从需求方面看，2012年四季度生猪存栏仍维持高位，在2013年春节猪肉消费旺季到来之前，预计饲料需求仍保持稳定增长。2013年一季度，应对春节消费集中屠宰后生猪存栏会明显降低，饲料需求也会出现下降。从行业成本来看，主要原材料价格在四季度整体呈现回落态势，考虑2012年国内粮食产量实现了“九连增”，预计未来两个季度内饲料原料价格维持稳定或略有下降。

　　综合来看，未来两个季度饲料行业仍可维持较高的行业景气度，行业毛利仍可维持目前水平。考虑到上市公司全产业链经营的趋势，大多数公司都向下游养殖环节拓展，虽然目前饲料业务处于盈利时期，但养殖业务基本处于业绩下滑甚至亏损的状态，对公司盈利产生较大影响。

　　因此，我们仍维持饲料行业“中性”投资评级。

　　养殖板块：全年业绩下滑已成定局

　　成本与价格双向挤压公司盈利。2012年受国内经济增速持续下滑以及生猪存栏高位运行，市场生猪供应充足，猪肉以及禽肉价格呈趋势性的大幅回调，是养殖类的公司盈利下滑的主要原因。从成本端看，饲料原料价格的上涨以及饲养成本逐年提升，使得行业成本上升明显，全年业绩出现大幅下滑已成定局。

　　养殖规模越大，业绩表现越差。畜禽产品价格持续下将导致养殖板块盈利出现大幅下滑，但不同规模和产品结构的公司，其受到的影响仍有差异。部分公司有能力根据市场情况，对产品销售结构进行及时调整，加大仔猪销售、增加终端销售来应对养殖环节利润下滑。就养殖品种来看，畜禽养殖受到的影响远大于水产品养殖，主要是水产养殖成本上升压力小于畜禽养殖以及养殖企业对于捕捞销售时间具有较大选择空间。

　　未来两个季度行业判断。从研究的角度来看，对于猪周期的判断一般遵循以下的逻辑：猪肉价格下降导致养殖户收益减少，为了减少损失主动降低生猪补栏量，仔猪需求减少进一步导致仔猪价格出现下降，能繁母猪养殖效益受损，导致社会减少能繁母猪存栏量，从根源上减少了未来生猪供应量，行业出现供不应求的状况，从而推动猪肉价格出现上涨。就目前的情况看，全国生猪和能繁母猪存栏量处于高位，短期猪肉价格难以出现明显上涨，养殖企业和农户处于微利或者亏损的边缘，整体补栏积极性不高，仔猪价格整体呈现回落，进入10月份仔猪价格有加速下跌的趋势，养殖效益恶化传导到能繁母猪存栏环节仍需一段时间。根据生猪养殖的生理周期以及猪周期的一般推理，我们判断未来两个季度内禽畜养殖行业仍处于低迷时期。

　　种子板块：政策预期强化市场活跃度

　　供大于求考验公司的运营效率。近几年我国种子市场主要品种一直处于供大于求的局面，市场竞争激烈，在总体需求难以快速增长的情况下，企业的增长主要来自于外延式的扩张。2012年前三季度，种子企业经营业绩平平，收入和利润增速都受到行业竞争加剧的影响较大。

　　库存压力仍是未来两年影响种子行业盈利的主要因素。就种子行业基本情况来看，近两年处于行业去库存阶段，主要大田种子整体供大于求，种子平均价格很难出现较大涨幅，部分品种提价主要原因是劳动力、农资投入等成本上升在终端产品的延伸。在需求方面，我国每年水稻种植面积约为4.5亿亩，杂交水稻种植棉结约为2.6亿亩，未来种植面积继续增加的空间有限，年需求量较为稳定。根据最新的预测，2013年杂交水稻种子供大于求的局面仍难以改善。

　　2011/2012年玉米制种面积410万亩，产量约13.6亿公斤，上年库存为4亿公斤，2012年可供种数量为17.6亿公斤，根据全国农技中心预计，2012年国内玉米播种面积为5.1亿亩，共需玉米种子为11.2亿公斤，今年库存约为6.4亿公斤。2012年农技中心召开的全国农作物种子供需会议估计，2012/2013全国制种玉米播种面积约为434万亩，预计新增玉米种子14亿公斤，下年度玉米种子有效供给将突破20亿公斤，显然种植面积不可能持续大幅增加，因此玉米种子整体供大于求短期难以改变。

　　库存导致竞争加剧，行业费用率整体呈现上升趋势。在行业整体供大于求的背景下，企业之间竞争会进一步激烈，广告费用投入、渠道建设以及各种营销推广活动费用会明显提高，费用率出现了明显的上升，对于公司的盈利产生不利影响。从近3年的上市公司数据看，在整体供大于求的行业背景下，销售环节的竞争日益激烈，费用率也整体保持了总体上升趋势。

　　种子行业进入整合期，龙头企业受益政策扶持。2011年4月国务院颁布《国务院关于加快推进现代农作物种业发展的意见》，为种业发展制定了明确的目标。强化农作物种业基础性公益性研究、加强农作物种业人才培养、建立商业化育种体系、推动种子企业兼并重组、加强种子生产基地建设、完善种子储备调控制度、严格品种审定和保护、强化市场监督管理、加强农作物种业国际合作交流成为未来种业发展的主要任务，备受市场关注的《全国现代农作物种业发展规划》有望尽快推出，将进一步细化税收优惠、加大财政投入、完善法律制度等手段来促进以上目标的实现。

　　虽然高库存的影响在未来两年仍将持续，但我们认为随着国家提高对种子行业的进入门槛，小规模企业退出是大势所趋，行业集中度有望快速提升，种子行业盲目生产的现象将得到明显改善，高库存带来的压力有望逐步缓解。考虑种子行业将受到国家政策持续扶持，特别是对于有研发实力和对外扩张的龙头企业将得到更大的增长空间，维持种子行业“强于大市”的投资评级。

　　农产品深加工：经济增速放缓期尽显比较优势

　　农产品深加工是政府支持的高新技术产业。农产品深加工是随着生物技术应用的不断深入而快速发展，可以最大化地利用农产品的生物功能价值，使其发挥更大的经济效益和社会效益，提高农产品的使用效率。农产品深加工有以下几个特征：第一，深加工产品主要用于下游食品饮料行业，需求受到经济情况影响较小；第二，深加工原料不在局限于农产品本身，传统初加工形成的边角料和废弃物正在成为深加工项目拓展的新领域，符合政府相关产业政策的支持范围；第三，农产品深加工以生物技术为理论基础，科技含量高，属于高新技术产业，可以享受政府更多优惠政策。

　　农产品深加工目前主要集中在功能糖生产领域。随着生物技术的发展和人类对膳食健康的普遍关注，近几年功能糖在我国取得了快速的发展。功能糖是指对人体健康具有一定改善效果的功能性糖类的总称，是由2-10个单糖通过糖苷键连接形成直链或支链的低度聚合糖，也称功能性低聚糖。功能糖的生物特性在于食用后不被消化吸收而直接进入大肠内为双歧杆菌所利用，是肠道有益菌的增殖因子。能糖主要包括：低聚木糖、低聚果糖、水苏糖、低聚半乳糖、低聚异麦芽糖、大豆低聚糖等。功能糖主要是由玉米芯、蔗渣、麦秆等富含半纤维素的物质经过不同的生物工艺技术制取的糖。产品主要用于下游食品饮料、保健品等领域，需求受经济周期影响相对较小。

　　2012年在国内经济整体放缓的情况下，功能糖生产企业经营较为稳定，公司盈利仍保持了10%以上的正增长，显示出弱周期的行业特征。

　　本文观点总结：

　　第一，农业行业整体处于低迷期。原料成本上升以及产品价格持续走低是导致行业盈利下滑的主要原因，特别是以生猪、肉鸡、肉鸭养殖为主的产业链受到了较大的影响，2012年利润大幅下滑已成定局。

　　第二，未来两个季度内，农业行业情况难以改善。从供需方面看，行业主要板块产品处于供大于求的局面，短期难以得到明显改善，产品竞争激烈，价格缺乏上涨动力。从运营成本方面看，人力成本以及原料价格变化对行业影响较大。

　　第三，考虑以上原因，我们继续维持农业行业“中性”评级，但各子行业存在较大的分化，看好受政策扶持、行业处于整合期的种子板块，维持“强于大市”的评级；在经济增速放缓的背景下，以功能糖为主的深加工板块由于下游需求相对稳定、未来增长空间巨大，板块有望获得比较优势，维持“强于大市”评级。