传：伟星新材“星管家”，传统建材商业模式之“破局”

　　我们认为事实上，伟星首创的“星管家”体系才是推动2013 年业绩增速上台阶及公司对2014 年较强业绩增长信心的主要来源。“星管家”所带来的商业模式创新将进一步增强竞争力，并在互联网等对传统建材行业的冲击下占得先机，我们对公司的发展更加乐观以待。

　　我们上调对2014-2015 年EPS 的预测至1.21 元（上调0.08 元）、1.55元（上调0.13 元），同比增长28.9%,28.8%;而公司高现金分红比例令股价更具安全边际（假设维持平均分红比例不变，对应我们2014年的盈利预测下，目前股价隐含股息收益率达5.2%），目标价上调至20.57 元（上调3.62 元）对应2014 年17 倍PE,维持“增持”评级。

　　我们的研究表明，“星管家”是传统建材商盈利模式的“破局”：打通了传统建材企业和终端用户之间的屏障，捆绑起客户资源，令公司掌控起商业链条的所有环节，从而一定程度化解渠道管理的中假冒伪劣、扰乱价格体系等“顽疾”，并以增值服务提振产品价值链。

　　伟星推出“星管家”的时点，恰是隐蔽工程材料由低关注逐步变为高关注度之时，从建筑防水材料等其他行业亦得到验证，主导因素是刚需推动的建材消费升级。另外，在互联网时代，用户体验的重要性增强，对传统建材行业 “大卖场”及“多级经销商”盈利模式造成较大冲击，而“星管家”的服务体系有望进一步占得市场先机。

　　“星管家”体系的壁垒我们认为在于公司所独具的“庞大而扁平化”的销售网络，另外，进一步开发的经销商网上订单系统及APP,实现生产组织和数据信息流的高效对接，加快周转，进一步提升ROE。

　　传：招商地产股权激励激发公司高增长

　　事件

　　2014 年5 月20 日晚，公司发布首次股权激励计划，拟对管理层和主要技术骨干总计149 人授予1634 万份股权，占当前总股本的0.95%。其行权价为17.34 元，行权条件主要包括：1）扣非ROE 超过13%、超过对标企业中位数；2）扣非后母公司净利润增速不低于15%,超过对标企业前25%;3）总资产周转率不低于20%。

　　向标杆企业靠拢，股权激励要求高增长

　　以公司对自身要求的绝对指标看，公司当前经营即已完成，显示了公司在行业整体减速背景下，对增长仍有下限思维。2013 年扣非ROE、净利润增速、总资产周转率分别为15%、17%和24%,考虑到尚有375 亿元的预收账款、48%的投资强度，未来3 年内继续保持高增长将十分确定。 和对标企业的比较中，公司透露了对高增长诉求，预计未来净利润增速将保持在25%左右。我们按照克尔瑞TOP50 排行榜选取300 亿级、已上市开发商作为公司对标企业，包含A 股和港股公司总计16 个，相比之下， 公司在过去3 年中三项指标均落后，对标企业中位数/75%分位数分别为20%/22%、24%/28%、28%/29%。若以ROE 和净利润增速进行相对考核， 公司未来净利润增速预计也将保持在25%左右。

　　公司业绩确定性、货币资金占资产比重双高，确保经营张弛有度

　　截止 1 季度，公司业绩确定性为119%,略低于万科和保利的130%, 但也保持在高位水平；同时，公司货币资金为196 亿元，占总资产比重为15%,居四大龙头企业首位。我们认为，当前楼市成交增速仍将保持低位， 因部分企业资金链紧张带来的项目获取机会将逐渐显着，现金保有率更高的企业将获得继续提升行业集中度的机会。

　　增长逻辑加强，预计全年实现销售520 亿元，维持公司增持评级

　　制约公司表现的最主要原因来自于对行业销售较为悲观的预期，传递至对公司增长前景的负面判断。我们认为，公司继续增长的逻辑在股权激励出台后将进一步加强，去年下半年拿地项目（地价约165 亿元）将于今年下半年大量入市，预计全年实现20%的销售增速，约520 亿元。我们预计2014~2016 年EPS 分别为3.07/3.81/4.74 元，对应PE 为5x/4x/3x。

　　传：拓维信息并购《啪啪三国》开发商，步步为营向手游行业第一集团目标迈进

　　拓维信息5月20日发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式，收购火溶信息90%的股权。结合公司2013年9月投资的10%,收购完成后公司将拥有火溶信息100%股权。火溶信息为知名手机游戏《啪啪三国》的开发商。

　　点评：

　　1. 火溶信息的业绩承诺以及公司盈利预测

　　本次交易的总对价为8.1亿元，其中股份支付4.86亿元，现金对价3.24亿元，通过非公开增发募集2.7亿元现金。火溶信息管理层王伟峰、魏坤、李彬共同承诺，2014年-2016年扣非后归属净利润不低于6000万元、7800万元和9750万元，收购价对应14-16年净利润分别为15倍、 11.5倍和9.2倍。我们预测拓维信息2014、2015年原有业务净利润在8000万、1亿元水平，同时假设14年开始火溶信息合并报表，则 2014、2015年备考净利润总规模将达到1.4亿、1.78亿左右，增发后总股本增加6%至42162万股，因此，2014、2015年摊薄后的 EPS约为0.33元和0.42元。拓维信息2月13日停牌于19.51元（除权后），对应14年、15年的PE分别为59倍和46倍。从估值水平看，由于公司停牌期间整个板块都出现了较大的调整，目前公司并无估值优势。但结合公司的战略定位及执行，我们认为公司是中长期值得紧密跟踪的标的。

　　2. 标的公司火溶信息的情况

　　火溶信息为知名手游《啪啪三国》的开发商，《啪啪三国》是一款3D卡牌游戏，同时引入了即时操控、多人在线、千人战场等玩法或技术效果，获得了玩家的青睐。游戏在陆续登陆国内Android和iOS各平台后，流水轻松过千万；今年3月进军海外市场后大获成功，流水跃升至5000万量级。截至2014年4 月，游戏累计用户数达486万人，累计充值达1.47亿元。

　　除了《啪啪三国》外，火溶目前开发的两款游戏，《LZZ》应为《啪啪》的海外改进版，《LMBJ》是一款社交RPG手游。

　　（1）《啪啪三国》国内正式大规模上线也只有6个月，海外刚上线2个月，还正处在生命周期的前半部分，但是要验证的东西不多，因为它能在日益激烈的竞争中脱颖而出、且在任何一家发行商手里都成功，已经充分证明产品吸引力，这种产品应该至少仍有12-18个月的黄金期，今年的盈利预测，即使以目前的情况看， 都有所保守。未来的看点是流水能否再创新高以及更长时间后的产品生命力。

　　（2）火溶信息定位于非常专注的CP,国内iOS渠道交由飞流九天、Android渠道交由掌中地带、海外渠道交由昆仑发行。一方面，这种战略下团队可以集中精力做好产品，也有望与拓维的发行能力形成互补；另一方面，飞流隶属网秦旗下、掌中地带隶属A8旗下、昆仑拟上市，公司的数据透明、可信。

　　3. 拓维信息目前的状态

　　在停牌期间，拓维信息并未停止前进的步伐。

　　（1）在手游和教育业务的推动下，年报净利润3957万元，已经恢复性增长；Q1净利润2072万元，大幅增长128%。《植物大战僵尸无尽版》、《植物大战僵尸2》、《宝石迷阵》和《愤怒的小鸟》等知名游戏表现依旧抢眼，根据移动透露的数据，Q1的3个月通过移动渠道出现的支付分别达1178、1445 和1006万元。

　　（2）3月6日，300万美金投资CAH,占28%股权，CAH是游戏概念设计和创意美术服务商，服务与全球知名的游戏公司，拓维此举意在通过CAH更好的接触到海外精品大作。

　　（3）与韩国mgame签订协议，取得其《美少女梦工厂》的国内iOS和Android发行权。《美少女梦工厂》开养生游戏之先河，韩国mgame开发的手游版本在韩国Kakao平台上线后一度跃居第一位。预计汉化版本将于8月左右在国内上线。

　　（4）北纬通信旗下蜂巢取得PopCap新作《植物大战僵尸：全明星》代理权，其中主要原因是蜂巢之前发行过较为成功的卡牌游戏《大掌门》，PopCap 新作也即卡牌类，故蜂巢更有优势。未来拓维不仅与PopCap有望继续合作，也有望与EA旗下的多款精品手游建立代理合作。

　　4. 并购火溶信息的影响

　　公司在去年已经明确向市场传递了在手游行业的决心和目标，2013年手游收入1.12亿元，同比增长33倍，是上市公司中少有的不断取得内生突破的公司。然而，手游行业快速发展的特点与资本的驱动密不可分，公司在前期虽然做了外延上的充分准备，但迟迟没有进展，如果不能在这一特定的历史时期抓住机遇，事实上单靠自身的发展是很难确保足够高的市场份额的。本次并购既是公司努力后自然而然的结果，也是未来持续拓展的开端。

　　公司在发行和自研上均有布局，自研团队在《霸气江湖》上小有成绩，但真正大成的仍是发行。靠发行成功的手游公司特点第一是规模大、风险小但利润率低，第二是离产品本身仍较远。并购火溶信息后，公司一方面可以迅速提升利润规模，另一方面可以很好的补充自研团队。作为非渠道平台型的公司，“研发+发行”的体系是最稳定、最有可能在未来市场中保持竞争力的。

　　火溶信息是一个非常纯粹的CP,其产品在任何一家代理商的运营下都取得了成功，足见产品竞争力。然而除了昆仑在海外市场高举高打颇有心得外，《啪啪三国》是代理商A8的处女作、飞流也并无过人之处。我们认为火溶信息的产品能力和拓维信息的发行能力有望结合出更大的力量，在新产品上不仅仅是一体化后利润率的提升，更是流水级别的跃升。

　　与其他并购不同，公司在去年9月曾经以8000万的估值投资过火溶信息10%的股权，虽有运气成分，但也侧面说明了公司的眼光和能力。相信这笔前期投资为后续的并购提供了更多的信任，这也是公司自研、发行、投资、并购立体化布局过程中很好的联动。

　　5. 拓维信息在复牌同时公布了限制性股票的激励方案。

　　公司拟采取限制性股票的激励方案，拿出674.60万股拓维信息股票，占本激励计划签署时公司股本总额3.97亿股的1.70%,授予价9.8元。协议要求的条件并不高，以2013年为基数，公司2014-2016年收入增速不低于15%、37%和40%,净利润增速不低于30%、100%和150%。和其他传媒公司一样，公司行权条件的目的不在于给市场一个利润的指引，而是让股权激励成为切实可行的对员工的一种锁定。公司选择在重大资产重组停牌期制定激励方案，既是对未来发展信心的体现，也有效的节约出了更多的时间窗口，便于公司未来的运作。

　　盈利预测与投资建议：

　　假设火溶信息于Q4并表，预计公司2014-2015年EPS分别为0.24元和0.46元，如果按照14年开始合并报表，则2014、2015年摊薄后的备考EPS约为0.33元和0.42元。拓维信息2月13日停牌于19.51元（除权后），停牌价格对应14年、15年的PE分别为59倍和46倍。从估值水平看，由于公司停牌期间整个板块都出现了较大的调整，目前公司并无估值优势。但我们的盈利预测基本按照对赌指引和《啪啪三国》目前较好的状态做出， 并未包含所得税调整带来的效应，也并未考虑拓维的发行与火溶信息的开发能力对接后的效果。结合公司的战略定位及执行，我们认为公司是中长期值得紧密跟踪的标的，维持“增持”评级，按照2015年35-45倍PE,目标价区间15.95-20.50元。

　　主要风险：市场系统性风险，有补跌可能。

　　传：拓维信息 收购火溶信息加码手游行业，股权激励彰显信心

　　8.1亿元收购火溶信息90%股权

　　公司以8.1亿元收购火溶信息90%的股权，其中交易现金对价3.24亿元，股份对价4.86亿元，火溶信息承诺2014-2016年度扣非后净利润分别不低于6000万元、7800万元、9750万元，收购价格相当于14年15倍PE。收购完成后，拓维信息将直接和间接持有火溶信息100%股权。

　　《啪啪三国》月流水接近5000万

　　火溶信息的主营业务为移动网络游戏的研发，2013年成功开发出国内第一款3D卡牌策略类移动网络游戏《啪啪三国》。火溶信息成功在《啪啪三国》中实现了全3D、即时操控、多人在线、千人战场等技术效果，为《啪啪三国》的成功打下坚实基础，截至2014年3月，《啪啪三国》累计玩家数量超过390万人，累计充值超过9700万元，其中3月份充值额超过4500万，4月份充值额接近5000万。

　　除了在国内市场表现良好外，《啪啪三国》在海外市场也取得了良好的业绩。在港澳台地区创下日收入过百万，累积收入超过2000万元；在韩国地区实现了上线当周即达到韩国App Store iPad收入榜榜首，iPhone收入榜第5的成绩。

　　火溶信息目前在研的还有2款游戏，分别是全3D实时策略卡牌《LZZ》、全3D实时社交RPG《LMBJ》，这两款游戏预计分别是今年8月份和11月份上线，为后续增长奠定基础。

　　发布限制性股权激励计划

　　另外公司公告计划向高管、核心技术（业务）人员共65人授予限制性股票数量不超过674.6万股，占总股本1.7%,授予价格为9.8元/股。本限制性股票激励计划业绩承诺1）以2013年净利润为固定基数，2014-2016年净利润增长率分别不低于30%、100%、150%;2）以2013年营业收入为固定基数，2014-2016年营业收入增长率分别不低于15%、27%、40%,彰显公司信心。

　　维持“增持”评级，目标价20.65元

　　综上所述，我们预计2014-2016年公司EPS分别为0.29元、0.59元和0.77元，维持“增持”评级，目标价20.65元。

　　传：华夏幸福重大事件快评 “产业新城+X”纵深发展，调整即是买入良机

　　事项：华夏幸福是我2014 年度策略《把握低估值下的防御性机会》中重点推荐的品种，公司股价自年初至今涨幅超过15 %,跑赢沪深300 指数24 个百分点，跑赢房地产指数18 个百分点，超额收益十分明显。在3 月初开启的地产股春季反弹行情中，公司股价表现尤为抢眼，自2 月28 日至4 月2 日，涨幅达85%,远超地产指数16%的区间涨幅。但4 月以来，公司股价开始走弱，从4 月3 日至5 月20 日，跌幅超24%,远超地产指数8%的区间跌幅，特别是5 月19 日，单日跌幅即达8.28%,5 月20 日单日跌幅虽然收敛至0.85%,但依然跑输当日地产指数。

　　股价调整，我分析：一方面是前期涨幅较大，有获利回吐压力，另一方面，更是非理性情绪所致，特别是5 月19日的大跌，主要是投资者受“网络谣传公司被调查”误导，并对“127 号文”对公司的负面影响非理性担忧所致。

　　我认为，调整即是买入良机，理由如下——

　　评论：

　　“公司被调查”传闻应不实。

　　我们已关注到相关网络谣传消息，经与公司方面沟通确认，公司目前经营一切正常，包括公司董秘在内的所有高级管理人员均在公司正常工作，网络谣传信息完全不属实。按照上市公司监管规定，上市公司发生重大事件必须及时履行公告义务，我们建议投资者对于公司的所有重大信息均以公司公告为准，理性投资，勿受不实传言迷惑和误导。

　　财务稳健，融资策略把握得好，资本结构优，“127 文”对公司的负面影响与同行相比较轻。

　　近日五部委联合发布《关于规范金融机构同业业务的通知》（127 号文），文件对买入返售和非标业务均作出明确限制。市场认为，新规出台将导致非标主要对接的房地产、基建及其他产能过剩行业被迫去杠杆，相关行业将出现融资难的问题。但是我认为，华夏幸福作为房地产园区开发领导者受此影响较小，理由：1. 我对176家房地产上市公司（包括A股和H股）2013年年报对标进行了分析，其中选取了短期偿债倍数、净负债率、扣除预收款后的资产负债率、2014业绩锁定性来对房地产公司的财务稳健性、资本结构等进行衡量，其中短期偿债倍数（1.01倍）大幅超越行业中位数，2014业绩锁定性（1.31倍）全行业排第4,扣除预收款后的资产负债率（39.4%）远低于行业中位数，净负债率（71.9%）明显低于行业中位数，表明公司财务稳健、偿债风险低；2. 公司受127号文影响的融资部分比例不高（银行同业资金相关），仅占总有息负债的20%左右。而且公司融资策略的重心主要在上半年，本身下半年就没有安排涉及银行同业资金的融资业务。另外，公司已在传统银行、信托融资方式的基础上，创新引入了基金子公司、资产管理公司等替代融资方式，因此从长期来看 “127文”更不会对公司造成明显影响；3. 据了解，公司目前融资工作推进顺利，针对今年货币政策和资金市场提前做了充分准备，融资渠道广泛，融资量完全满足公司全部业务资金需求，综合融资成本率处于市场平均水平，今年综合融资成本甚至低于去年同期。

　　公司是产业新城一体化运营服务商，模式占优，经营业绩靓丽。

　　严格来说公司并非“地产股”，地产只是公司“产业新城+X”模式中“X”的一部分。“产业新城+X”模式具有“以产促城、以城带产、产城融合、城乡统筹、共同发展”的特色，核心优势在于具有平台属性，能够集聚和整合城市人口、产业、物流、资金和信息等商业资源，根据城市及产业发展阶段和用户消费需求适时接入各种新型增值服务业态，营造共生共赢的城市商业生态系统。由于该模式全面解决了政府的核心诉求和共同利益，即财政税收、就业、城市形象、社会和谐等，符合全面深化改革和加快转变经济发展方式的基本要求，为区域实体经济发展、产业转型升级提供了发展动力，任何一届政府从利益最大化角度出发都会非常愿意与公司保持长期合作。在地产调控常态化下，该模式更凸显优越性。

　　随着一系列重大项目签约，公司产业新城+X 已进入纵深发展期。

　　我认为，今年以来，随着硅谷子公司设立、与工信国际联合打造跨境商务共建示范区、与电商龙头合作引入京东华北订单处理中心库房项目、与清华大学重大科技项目（固安）中试孵化基地战略合作签约、与中国航天科工信息技术研究院战略合作签约，公司“产业新城+X” 模式已进入纵深发展期。

　　其中，清华大学重大科技项目（固安）中试孵化基地战略合作签约、中国航天科工信息技术研究院战略合作签约分别是5月19日及20日晚间发布。我对两个项目对公司的影响分析如下：一、 清华大学重大科技项目（固安）中试孵化基地项目——。

　　1. 本次战略合作是华夏幸福通过政、校、企联手，把握京津冀协同发展战略机遇的重要举措。固安中试孵化基地建成后，会有一大批清华的高新技术成果在此中试孵化并优先在固安产业新城产业化，固安中试孵化基地试点成功后，还可向公司大厂、香河、永清、霸州等其他京津冀园区快速复制，充分发挥清华大学的品牌优势和示范作用，带动北京更多高校和科研院所入驻产业新城，促进产业新城的高层次人才、高科技成果、高新技术产业和资本聚集，放大北京的科技创新、教育科研对京津冀区域产业新城发展的辐射带动作用，为京津冀区域产业新城的加速发展提供有力支撑。

　　2. 本次战略合作还是公司产业发展服务业务模式升级的重要体现。通过政、校、企联手，为产业新城的产业发展集聚科研成果和创新力量，一方面公司“自下而上”， 从自身促进产业孵化和升级的需求出发，寻求并整合类似清华大学、河北清华发展研究院这样的高等院校、科研院所资源以提供高水平的技术与人才支持，另一方面还能够自上而下，通过跟踪研究地方政府推动产学研合作的需求，规划引导相关园区顺势搭建产学研合作平台基地，吸引高层次人才、科研成果及高新技术产业集聚而借势发力。

　　3. 本次战略合作经济效益和社会价值可观。除为公司直接贡献落地投资额以外，还能够带来大量“中试基地”优质项目的优先投资机会。5年内，中试基地争取建成 10~20个应用研究机构，形成500~1000人的研发队伍，争取研发中试经费15~20亿元，预计可转移科技成果150项，其中30个左右完成中试并进入孵化，据初步预测可为地方带来约50亿~100亿元的新增绿色GDP。

　　4. 本次合作是公司与清华大学、河北清华发展研究院等国内顶尖高校及科研院所的首次合作，可进一步探索华夏幸福与清华大学等国内外顶尖高校之间深度合作机制， 包括共同建立高新技术产业孵化器、高端产业人才培养基地、发起设立产业投资基金、联合发展教育文化产业等合作路径，以期实现类似校企合作在全国其他产业新城的复制，形成规模效益。

　　二、 中国航天科工信息技术研究院战略合作——。

　　1. 本次战略合作确定了启动项目，双方将共同推动“无锡智慧物流装备及服务产业园”项目落地和建设。共同建设“智慧物流”服务平台，共同探讨智慧物流协调的先进模式，打造标杆级智慧物流产业园区。

　　2. 本次项目除直接为公司贡献落地投资额及租金收益外，还有机会将智慧物流业务接入产业新城平台，一方面能为入园企业提供物流的相关服务，另一方面还可发掘和积蓄园区配套住宅业主和企业员工等产业新城居民生活需求，为他们提供增值物流服务。提高产业新城平台运营服务能力和竞争优势。无锡智慧物流业务接入试点成功后，还可向公司其他园区快速复制，公司目前已投资运营近20座产业新城，未来均有机会复制并推广智慧物流业务，平台模式的规模效应极其显着。

　　3. 本次项目合作是公司对产业发展服务大项目招商战略的坚决贯彻。通过与新兴产业龙头联手，发挥龙头企业引领效应，能够为产业新城的产业发展集聚产业配套和创新力量，一方面公司“自下而上”，从自身促进产业升级的需求出发，寻求行业龙头开展强强合作以推动产业集聚，另一方面还能够“自上而下”，通过跟踪研究相关行业龙头企业的需求，规划引导相关园区顺势发展针对性产业，开创全新的业务合作模式。此外，公司还能通过打造创新孵化平台、资本干预多方式推动产业发展服务模式持续升级。

　　4. 本次项目在智慧物流基础上，与航天科工一院在北斗导航等领域也达成产业合作共识，包括GPS/北斗导航芯片产品和导航相关设备的研发生产，以及车载卫星天线系统、便携式卫星天线系统、卫星通信车等。为公司与航天龙头全方位开展合作奠定了坚实的基础。

　　nn 调整即是买入良机，维持推荐评级。

　　综上所述，我认为公司模式占优、财务稳健，已为持续高增长奠定了良好基础，预计14-15 年EPS 为2.87/3.59 元，业绩成长性好，维持推荐评级，调整正是买入良机。

　　传：探路者战略明确，转型持续推进

　　收入增速确定，线上收入增长超100%。预计公司2014全年收入不低于18亿元，同比增长25%,净利润不低于3.15亿，同比增长26.5%。其中探路者主品牌预计增长约20%至17.27亿，新品牌（ACANU和 Discovery）收入合计超8000万；线上渠道收入增长超100%,线下渠道收入增长8%。截至到5月，财富赢家公司2013秋冬产品售罄率达到 75%,2014春夏期货产品执行率77%（去年同期为72%）。2014年电商收入占比约为25-30%,至2016年线上收入占比预计超过50%。预计今年新开线下门店约为150家。

　　以绿野网为基础打造户外旅行综合服务平台。2013年，公司提出建设“户外旅行综合服务平台”战略构想，未来将通过并购、资源整合、组建新团队等一系列的措施，从单一的户外产品提供商向户外旅行综合服务提供商转变。目前已形成多品牌+绿野网+垂直电商三大业务板块为主的战略框架。其中，绿野网包括绿野旅行、绿野社区和六只脚三大板块，2013年收入结构中，40%来自活动出行的信息发布和活动佣金，35%来自广告收入，10%来自户外保险返佣，未来绿野的收入来源将主要依赖于信息发布及佣金（类似户外旅行服务的天猫）。我们认为国内在线户外旅行市场处于起步阶段，绿野在该细分行业处于领先地位，未来依托公司多方资源的继续整合，有望继续领跑行业。

　　投资建议：公司“户外生态圈”战略明确，以绿野网作为入口，未来线上线下资源共享的协同效应将逐渐发挥。尽管今年零售环境依旧不佳，但公司对线上销售的高度重视使得电商业务继续高速增长，我们看好公司向综合服务平台的战略转型，预计2014年-2016年收入增速分别为25.5%、21%、22.2%,净利润增速分别为29.9%、21.5%、24.4%,上调EPS预测为0.76、0.92和1.15元；维持买入-B的投资评级，6个月目标价为23元。

　　风险提示：1）线下零售持续放缓；2）绿野新团队与公司的整合存不确定性。