传：益民集团借外部优资源盘活存量资产

　　高隐蔽资产或存变现可能。公司拥有古今、天宝龙凤、星光器材等众多优质品牌，存做大做强可能；另外，公司拥有16万㎡自有商业物业，其中淮海路 9万㎡，包括巴黎春天、柳林大厦、新歌商厦、金雁坊大厦等，重估价值极高，且因物业租长、租金低于市价导致市值低于资产价值。此前市场认为公司物业长租导致短期无法变现，我们认为虽然报表收入、利润变现周期较长，但若发生内部股权激励、外部投资者举牌等事件，或引发市场对公司长期资产价值和短期收益的重估，高隐蔽资产将铸造高安全边际，间接通过二级市场市值变现。

　　古今存在做大做强的历史机遇。古今是核心盈利资产，也是上海老字号品牌企业，实力雄厚，拥有产供销一体化内衣产业链，盈利能力行业排名靠前。因体质和管理层风格导致古今近年来发展势头放缓，市场份额下降；此次国企改革有望推动古今做大做强，一是国资委对龙头、优质企业做大做强的要求；二是激励机制改善之后管理层有做大做强的内生动力。我们预判古今在谋求长期发展的过程中存在同海外知名内衣品牌合作(研发、代理权)的可能。

　　借力德同资本转型投资孵化器。公司此前公告与德同资本成立德益消费升级产业基金，布局可孵化项目。德同资本实力强劲，无锡尚德、91无线、机锋网、来伊份等皆是旗下投资标的。公司有望借力德同资本资源优势及专业金融工具放大投资能力，通过业务多元化以谋求长期发展。我们预计德益消费升级产业基金将于近期开始募集，总规模7.5亿，公司及德同资本出资2.5亿(列后客户)，银行(行情 专区)配资2.5亿、外部募集2.5亿(优先客户)，优先客户获得保底收益(年化收益率10%左右)加项目收益分成(40%左右)，列后客户获得项目分成(60%左右)，待项目孵化成熟将有望资产注入上市公司。

　　维持盈利预测，维持“增持”。公司是隐蔽资产较高的价值投资标的，也是本轮沪版国企改革的直接受益标的，且通过增资东方典当、成立德益消费升级基金已向市场吹响改革号角，有望借机实现价值回归，进行多元化业务拓展。我们预计公司13-15年全面摊薄EPS为0.19元、0.22元0.25元，当前股价对应PE为35倍、30倍、26倍，维持“增持”。

　　投资要点：

　　维持“增持” ，期待国企改革激发经营潜力。预计 2014 年行业仍景气下行，公司聚焦核心产品及核心市场，提升运营效率应对形势，我们预计公司2014 年收入持平，但结构下移及竞争加剧使利润仍存压力。安徽省2014 年首要工作即为推进省内国企改革，公司作为竞争性国企或能受益，我们将紧密跟踪。下调2013、2014 年EPS 预测为1.36、1.32 元(前次2.42、3.15 元)，下调目标价为26.4 元(对应2014年PE 为20 倍)，股价催化剂为国企改革有突破，维持“增持”。

　　预计安徽白酒行业在2014 年仍处深度调整期。2013 年行业景气度下行使得安徽省整体白酒价格带下移，众多定价在100 元以上的中高档白酒价格体系受到冲击。预计行业在2014 年仍处于深度调整期，提振价格体系，及抢占份额是龙头企业的努力方向。

　　公司聚焦核心产品及核心市场，力争保价提升品牌形象。预计2013年公司中高档产品年份原浆8 年及以上产品下滑30%，5 年及献礼版则增长，部分弥补了影响。2014 年公司经营基调以求稳为主，力争提振中高档产品价格体系，提升品牌形象。在区域市场上，公司继续聚焦合肥、阜阳核心市场，重点要突破皖南、江苏等表现乏力的市场。

　　公司积极提升运营效率，但费用率存继续上升压力。公司向丰田公司学习，积极控制成本。在费用方面，公司通过前期优化费用投放比例，中期稽核监督，后期强化内审以提升费用投放效率。但行业竞争加剧，预计公司费用率在2013 年、2014 年仍会小幅增长。

　　风险分析：行业竞争加剧

　　嘉麟杰 (002486)2013年实现主营业务收入增长10%、归属于上市公司股东的净利润增长149%。面对这样的一组年报数据，相信很多投资者都会觉得“不错”。

　　但是，如果在这组靓丽数据的背后伴随着的是公司通过“伪高新”资质逃税近千万，你又会怎么想呢？如果再加上公司过于依赖大客户、子公司业绩一团糟，以及应收账款激增等问题，你是不是会对公司的印象大打折扣呢？

　　嘉麟杰利用看似不错的业绩，以及高送转的分红方案吸引资金的炒作，股价也创出了上市新高，但新高背后隐藏的这些问题却犹如地雷随时可能爆炸。

　　疑“伪高科”企业

　　嘉麟杰日前公布了2013年年报，年报显示公司实现营业收入8.96亿元，同比增长10.57%；实现归属于上市公司股东的净利润9861.83万元，同比增长148.66%。

　　单看这一数据，似乎显示出嘉麟杰在过去一年里经营情况良好，给投资者交出了一份满意的答卷。但是记者在仔细研读公司年报后却发现公司至少存在着包括通过“伪高新”资质逃税等在内的多种问题。

　　嘉麟杰在年报关于“其他重大事项的说明”中表示：“公司于2013年3月21日正式收到上海市科学技术委员会、上海市财政局、上海市国家税务局、上海市地方税务局联合下发的国家高新技术企业证书，证书有效期：三年。根据国家对高新技术企业的相关税收优惠政策，高新技术企业自认定合格当年起三年内，按 15%的税率征收企业所得税。”

　　据记者了解，国家对于高新技术企业认定中有关企业研发费用占销售收入的比例做出了明确的规定：最近三个会计年度中研发费用占销售收入总额需符合，最近一年销售收入小于5000万元的企业，比例不低于6%；最近一年销售收入在5000万-2亿元的企业，比例不低于4%；最近一年销售收入在2亿元以上的企业，比例不低于3%。按这一标准，嘉麟杰要想取得高新技术企业的资质需要研发费用占销售收入的3%以上。

　　但是嘉麟杰2013年年报显示，2011年-2013年公司研发投入金额分别为2427.84万元、2366.14万元和2542.18万元，研发投入占营业收入比例分别为2.84%、2.92%和2.84%。记者又查阅了嘉麟杰2010年年报发现，2010年公司研发投入金额为2087.78万元，研发投入占营业收入比例为3.04%。除2010年公司的研发费用占营收的比例超过3%外，其他几年均无法超过这一红线。很显然，嘉麟杰无法达到取得高新资质的标准。至于公司是如何能够拿到这一资质的，或许只有公司自己才最清楚。

　　记者算了一笔账，按2013年1.19亿元利润总额测算，若未取得高新技术资质则需要按25%所得税缴纳，公司的所得税费用约为2975万元；而实际上公司因为有了高新技术企业资质，享受了15%的税收优惠政策，实际仅缴纳了2095.9万元。这样一来节省了879.1万元的税费，占公司净利润的9%。

　　对大客户过度依赖

　　事实上，嘉麟杰靓丽业绩掩盖下的还有公司对大客户的过度依赖。记者注意到，嘉麟杰上市招股说明书的风险提示中就明确指出“公司存在客户相对集中的风险”：2007年、2008年、2009年和2010年1-6月，公司向前五名客户销售总额占当年营业收入的比重分别为84.71%、85.36%、 76.3%和80.48%。公司同时表示，“坚持与单一客户合作的产能比例尽可能控制在公司总产能的三分之一以内，对于客户集中的风险有所控制。”

　　记者注意到，嘉麟杰上市已有三年，但公司过度依赖大客户的局面并未发生任何改变。2013年公司向前五名客户合计销售金额为6.92亿元，占年度销售总额比例的77.22%；同时公司对第一大客户ICEBREAKER NZ LTD的销售额达到3.44亿元，占年度销售总额比例38.37%。因此，嘉麟杰并未履行上市时做出的承诺，而对大客户的严重依赖也成为公司的硬伤。

　　同时，嘉麟杰还存在着应收账款激增的隐患。2013年公司的营业收入仅仅增长了10%，但应收账款却从期初的6668.93万元增长至9630.9万元，同比增长幅度高达45%。应收账款增长与营业收入增长的幅度不匹配，因此不排除公司为了粉饰报表而采取了提前发货、赊销等手段。

　　子公司业绩十分糟糕

　　记者注意到，嘉麟杰对旗下公司的管理上也存在着问题，最为明显的反映就是旗下子公司、参股公司业绩的差强人意。

　　2013年年报显示，嘉麟杰旗下共有7家子公司和1家参股公司，但是在这8家公司中亏损的公司就达到了3家，分别为乐菱时装、嘉麟杰运动品和 SUEURO，分别亏损219.47万元、2116.65万元和1056.29万元。另有3家公司实现微利，总计盈利仅有40万元。在子公司中盈利最多的为湖北嘉麟杰，该公司是2013年才成立的，实现盈利2445.46万元。但值得注意的是该公司营业利润为-107.61万元，而湖北嘉麟杰之所以能盈利的最大“功臣”在于公司获得了湖北省嘉鱼县人民政府下发的1402.43万元的奖励资金。

　　本刊记者就嘉麟杰存在的上述问题欲采访公司董秘凌云，但公司证券事务代表王传雄以董秘出差为由，要求记者发送采访提纲。但截至本刊截稿，公司方面未对上述问题进行回复。

　　锡业股份公告13 年及14 年一季度业绩快报： 13 年公司实现收入218.9 亿元，归属于上市公司股东的净利润则由12 年的0.35 亿元转为亏损12.7 亿元，EPS为-1.21 元；而14 年一季度公司实现扭亏为盈，净利润区间为0.8-1.1 亿元。

　　主要观点

　　1、两点原因导致公司2013 年业绩出现大滑坡。首先，2013 年锡价同比回落7%，这是导致公司业绩出现亏损的一个原因；但更大程度上我们认为这与公司因高价库存而计提的大额减值损失有关，根据公司三季报计提的减值损失已近7 亿元。

　　2、而展望2014 年，我们认为公司轻装上阵，有望迎来业绩的反转，一季报的扭亏为盈也印证了我们的观点：

　　1)“印尼严控出口+需求回暖”，锡价有望保持强劲势头。

　　印尼对锡锭出口管控不断趋严。2013 年印尼政府禁止粗锡(<99.5%)出口，并规定锡锭只能通过唯一授权的ICDX 现货交易所出口，而近期印尼政府表示将采取措施堵漏另一个锡的出口漏洞，即锡焊料。我们预计粗锡及锡焊料出口的严格管控将影响印尼每年约4 万吨左右的锡出口量，占到全球总需求的10-15%。而需求则回暖趋势较为明显。电子行业SEMIBOKN 指数已触及1375 的近一年新高，我们认为锡需求将伴随着经济14 年的整体复苏局面而呈现上涨态势。综合(行情 专区)来看我们预计锡价将保持强劲势头，全年均价有望维持在23000-24000 美元。

　　2)甩掉历史包袱，公司马年轻装上阵。这主要体现在两个方面，首先是减值计提已经完毕，存货压力不在；其次是公司积极关停亏损项目并节约成本(如亏损的铅冶炼项目).

　　3、公司14 年业绩反转之势已定。我们预计公司2014/15 年净利润为3.9/5.5亿元，EPS 分别为0.34/0.48，伴随着锡价和公司锡产量的提升，公司业绩将呈现反转之势。

　　另外，我们认为集团公司拥有丰富的锡资源，在国企改革大背景下，解决关联交易理顺股权关系也是题中之意。集团目前拥有国内成熟的锡矿(松树脚分矿)以及澳大利亚Renison 锡矿，权益锡资源储量达到30 万吨，资产注入预期较为强烈。同时目前公司股价已低于13 年定增发行价近40%，考虑到5 月份定增解禁日的临近，股价安全边际在不断提升。维持“推荐”评级。

　　风险提示

　　全球经济波动及货币政策(如美国潜在加息、中国经济失速)的风险，以及公司锡项目进展不达预期的风险。

　　中国价值投岲网最多、最好用研究报告服务商

　　(1)公司是由重庆国资控股49.94%，新天域湖景基金持股16.22%的重庆商业龙头。其中 2013年底上市公司对商社集团以18.44 元定向增发；而新天域湖景所持的6595万股已于2013年底解禁(但测算其持股的年化收益率仅17%左右)，虽近期有两宗计 950 万股大宗交易被预期为其减持，我们判断更多是部分基金持有人的获利退出选择，预计后续短期内不会有更大额的减持出现。

　　(2)基本面良好，业绩表现优于行业，安全边际高。公司2013年收入增7.5%至302 亿元，归属净利增 14%至7.83 亿元，摊薄EPS 约1.93 元，显示其在不利消费环境和渠道竞争压力下，依然能够取得优于行业主要可比公司的业绩表现，这主要受益于区域消费稳增及经营管控强化和协同效应下的毛利率提升，而未来毛利率在当前15% 左右的较低水平上继续提升，是其业绩弹性增长的主要潜力。2014年初以来整个零售环境仍持续偏弱，我们预计公司 2014年初至今收入增速约5%左右。

　　(3)具备国资改革预期，治理与激励改善有望提高净利率，业绩向上弹性充足。重庆或因其区域优势，具有推动国资改革的较强执行力。商社集团为重庆国资最重要的商业平台，而重庆百货 又是集团旗下最重要资产，我们判断有具备先行实施国资改革的机会。不排除从商社集团和上市公司层面同步改革，包括引入战略投资者(国资部分退出)和管理层激励等诸多可能方案，这也将进一步优化控股股东和公司层面的治理激励机制，强化经营管理，提高净利率和业绩增长潜力。依照公司的销售规模和利润率提升空间，我们按积极的假设测算公司净利润静态(不考虑收入增长和扩张等)可望达到12.4亿元，对应EPS 约3.1 元，若按15倍PE测算，市值有望达到186 亿元以上，较当前103 亿元市值的空间为81%以上。

　　(4)尝试转型创新，具有探索新业务的能力与机会。在竞争压力下，我们认为公司具有危机意识和转型意愿，目前不排除尝试做拥抱互联网和金融创新的举措的可能，并有进一步落实和深化的空间(区域龙头、好网点和大的销售规模基础等)。其中公司具备作为主要股东设立消费金融公司的资格和机会，并基于牌照的稀缺性和业务前景，不排除其与其他公司合作的可能。

　　(5)盈利预测、评级和目标价。预计常态下公司未来两年有 15-20%的净利增长，按毛利率改善的预期，预计公司 2014-2015年EPS 各为2.40 元和2.91 元(可能偏高主要基于较乐观的改善预期)，同比增长 24.3% 和21.5% 。公司当前 25.22 元股价对应2014-15 年的PE各为10.5 倍和8.7 倍，103 亿市值对应 2014年约328 亿元销售额的 PS为0.3 倍，价值低估，安全边际高，向上弹性充足，维持 32.6 元的目标价(对应 14年约14倍PE)和“买入”评级。

　　风险与不确定性。资产整合效果低于预期；区域商业竞争环境趋向激烈带来不利影响。