传闻：好想你14年步入经营性拐点

　　我们认为公司经营拐点出现。

　　我们认为公司出现了经营性的拐点：1)公司定位从生产主导转变为市场主导，产品定位从商务礼品转向休闲健康零食；2)专卖店大规模升级，提升专卖店专业化程度和品牌形象，进而提升专卖店平效；3)发力打造商超和电商渠道。

　　预计14 年出现的改革效果：收入增速在15-20%左右。

　　我们预计：1)公司销售结构发生变化：专卖店占比将从13 年底的77%下降到70%左右，商超和电商增长较快，占比继续提升；2)产品结构发生变化。

　　我们预计，14 年礼品产品继续大幅下降的可能性不大，休闲零食类产品增速将维持在较快水平。我们预计13 年收入增速基本持平，14 年收入增速在15-20%左右。

　　然而，我们认为市场费用投入将仍然较大。

　　我们认为14 年公司的费用将依然较大：1)公司将部分承担专卖店升级费用。

　　专卖店将在15 年上半年整体改造完毕，14 年专卖店改造费用投入应依然较大。2)商超作为未来渠道转型的重要推力，公司强力推进商超渠道，从人力、物力、财力等方面全力支持商超渠道发展。

　　估值： 12 个月目标价19.5 元，将评价下调至“卖出”。

　　我们认为公司经营拐点已经出现，然而，业绩拐点可能在15 年才会出现。我们将13-15 年EPS 预测从0.63/0.78/0.96 元下调至0.50/0.56/0.71 元(其中13 年为主业利润预测)，但看好公司转型，上调了长期收入增速假设。我们通过VCAM 模型(WACC 假设为7.7%)，将12 个月目标价提升至19.5 元(原15.6 元)。我们认为近期股价上涨已反映了市场对公司收入增速恢复的预期，而对利润增速或低于市场一致预期不足，故将评级下调至“卖出”(原“中性”)，目标价对应14/15 年PE 分别35 和27 倍。

　　调研结论：经过新任管理层一年多磨合、股权优化重构后，市场仍担心大冷业绩释放能力，而我们认为，需求上升、有效供给不足、政策共同驱动

　　冷链行业复苏，大冷布局国内冷链产业最完整，约70%利润来自于冷链

　　相关产业，业绩具备高弹性，预计2013-2015 年EPS 为0.43、0.54、0.72元，参考行业平均估值及自身成长性，给予2014 年27 倍PE，目标价14.58元，首次覆盖给予增持评级。

　　冷链行业复苏背景下业绩具备高弹性：消费升级、安全意识提高推动冷链需求快速增长，而国内现代冷库占比仅10%左右，按照《十二五农产品(行情 股吧 买卖点)冷链物流发展规划》要求，冷库有效供给不足，加上政策又吸引多方加大冷链投入，冷链行业开始复苏，而大冷布局冷链产业最完整，约70%利润来自于冷链相关产业，业绩具备高弹性。

　　管理层换届提升公司治理能力、股权优化增强盈利能力：换届带来执行力、接单能力增强，2013 年四季度新接订单同增30%以上，带动主业利润超35%增长；实施一系列股权加减法，处置大连佳乐股权，追加武汉新世界(行情 股吧 买卖点)制冷和冰山集团进出口投入，与三菱重工合资生产离心压缩机。

　　富士冰山受益自动售货机微信支付，短期边际效应有限：考虑微信支付对自动售货机销售的推动效应，预计富士冰山2014-2016 年CAGR 为50%，仅新增投资收益220、616、1296 万元，虽然微信支付短期边际效应有限，但是这一创新模式依托大平台，仍然提升公司估值溢价。

　　风险提示：冷链物流复苏低于预期、投资收益大幅下滑。

　　股价催化剂：冷链扶持政策出台、电商持续加大冷链物流投入。
 

　　近日，我们参加了中国国旅(行情 股吧 买卖点)股东大会以及投资者见面会，公司管理层向市场传达了2014年财务预算计划：“预计2014年合并营业收入1,976,023万元，合并营业成本 1,487,719万元，合并期间费用242,302万元”。 2014年的财务预算提升了市场对于公司业绩增长的信心。基于公司毛利率提升以及期间费用的良好控制，我们上调14-15年盈利预测至 1.61元、2.05元。同时，公司后续将在免税电子商务、在线旅游等领域加大投入，加速实现旅游产业链O2O。短期来看，海南离岛免税购买和提货方式的优化打开新成长空间。后续催化剂包括潜在管理层股权激励、上海迪斯尼设立免税店、海南离岛免税政策进一步放宽等。长远来看，公司免税业务具备高壁垒、基本面稳健、契合大众消费需求以及品牌消费升级趋势，我们坚定看好公司业绩的成长性和稳健性。基于30倍2014年预计每股收益，上调目标价为48元，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　预计 2014年毛利率稳健，期间费用控制良好：按照公司2014年业绩指引测算，2014年毛利率为24.7%，期间费用率合计为12.2%。对比2013年，公司毛利率基本持平，预计期间费用率提升0.5%-1%左右。考虑大东海到海棠湾店面切换带来的费用增长，我们认为公司期间费用率的小幅增长体现了较好的费用控制。

　　传统免税增速有望提升：由于烟酒品类销售不佳，2012-2013年传统免税渠道库存基数较重。2013年为了压库存，传统渠道多数门店备货过于谨慎，影响了香化、精品等畅销品的销售。经过2年品类调整和去库存，2014年传统免税预计将在低基数实现增速反弹，10%以上增速可期。

　　三亚离岛免税空间广阔：在考虑大东海向海棠湾店面切换的基础上，我们预计三亚离岛免税2014年实现收入31-32亿元。若考虑海南离岛免税购买和提货方式的优化(购物邮寄、后续的网络预订等)，2014-2016年三亚离岛免税购物人次和渗透率将有持续提升空间。

　　评级面临的主要风险

　　海棠湾项目开业以及营运低于预期；旅游系统性风险。
 

　　产业结构调整，推动电机主业发展

　　公司本部去年业绩增长主要来源于产品结构的持续改善，工业电机、高效电机的业务比例提高拉升了综合 盈利能力。公司延续做大做强电机主业的战略发展方向，高效电机保持着较高的毛利率，并借助国家推广高效电机的扶持政策，使得电机业务的总体获利大幅提升。公司收购香港卧龙ATB后，在销售、管理、研发、生产等方面实现了全面协同发展。

　　新能源项目齐头并进

　　在分布式光伏项目方面，公司依靠政府补助、自用电价格优惠等优势，在未来拥有巨大的盈利空间。公司2014年已获得配额78MW，预计今年全年有望获 100MW，完成建设90MW，并网70MW。分布式光伏业务除了能为公司提供长期收益外，同时有效带动公司配电设备、大功率光伏逆变器等产品销售。在电动汽车 方面，公司开始涉足新能源汽车电机和锂电业务。在新能源领域的扩张将为公司带来新的机遇。

　　其他业务整合已见成效

　　轨交的复苏、电力变压器业务规模的有效控制使得公司变压器业务扭亏为盈。4G业务的推出为公司的电源业务打开了新市场，预计2014年电池业务情况较为乐观。

　　盈利预测与估值

　　我们预计2013~2015年公司实现EPS分别为0.32、0.44和0.61元，考虑到公司新能源业务的开拓，按照2014年25倍市盈率计算，合理价值为11元，维持“买入”评级。

　　风险提示

　　分布式光伏并网进度低于预期
 

　　投资要点

　　近期通威股份(行情 股吧 买卖点)股价异动明显，很多投资者来电咨询投资观点，其中大家对于通威今年继续业绩高增长分歧较大。我们的观点2014 年通威股份业绩还将更上一层楼，继续维持高增长甚至超预期可能性较大。

　　我们判断2014 年通威股份高增长来源是：(1)公司品牌和质量优势明显，核心区域继续保持稳步增长，预计今年公司水产料销量增长20%，同时公司对猪饲料进行重点突破，聘请优秀营销团队，同比有望增长25%以上。(2)公司持续加大市场营销及科技研发力度，持续优化产品结构，未来饲料业务毛利率还有提升空间。(3)因公司食品 业务整改措施实施以及行业周期利好，今年食品业务还将减亏。(4)公司减少广告和打折等费用投入，同时用定增募投资金偿还银行 贷款减少财务费用。

　　就业绩释放节奏而言，2014 年通威股份预计将继续维持较高增长(模型预计销量增长20%，利润增长30%)，而上半年因基数低，预计增速将更快。2013 年通威股份增长依靠利润率提升(毛利率增长和费用率下降)，完成盈利拐点的跨越，公司各项利润率指标均回归历史和行业正常水平。而2014 年，财富赢家我们判断公司增长来源更多的来自于行业恢复性增长和费用率降低等。我们预计2014 年鱼料恢复性增长将是大概率事件，其中上半年因基数低同比增速更高。总体，我们预计2014 年通威股份销量增长20%，考虑到食品减亏和费用率继续下滑等，利润增长30%；去年上半年盈利基数较低，因此14 年业绩同比增速或将呈现前高后低走势。

　　总体来说，通威股份2010 年初果断实行资产重组和战略归核，重新聚焦饲料主业，同时公司也开始了一系列的经营模式管理嬗变，提出“营销尖刀”理念、加强片区细分管理、狠抓终端体系建设、重塑原料采购体系等一系列的经营改革举措，2013 年已经开花结果、14 年业绩将更上一层楼。财富赢家