传闻：银河证券 维持中电环保“推荐”评级

　　一、事件

　　2 月15 日，公司发布《关于收到辽宁徐大堡核电凝结水精处理系

　　统中标通知书的提示性公告》。辽宁徐大堡核电厂规划建设规模为六台百万千瓦级压水堆核电机组，统一规划，分期建设，一期装机容量为

　　两台百万千瓦级AP1000 压水堆核电机组。本次公司中标项目为“辽宁徐大堡核电一期工程+X 项目MS19 凝结水精处理系统包设备”，项目主要供货范围为：2 套全流量旁流凝结水精处理系统全套设备。本次中标项目投标报价金额为7980.73 万元，最终交易金额以正式签署的合同确认金额为准。

　　二、我们的分析与判断

　　(一)中标核电水处理项目，业绩增长再添动力

　　公司中标辽宁徐大堡核电凝结水精处理系统项目，扩大了公司在核电市场的份额，有利于核电市场的进一步拓展，并将对公司未来业绩产生积极影响。公司在电力 行业具有较强的竞争力，特别是在核电市场，公司通过浙江三门和山东海阳各两台AP1000 核电机组水处理系统项目的承接和实施，研发了一批自主专利技术，培养了一只专业化的设计和实施人才队伍，积累了丰富的工程经验，不断提升了公司实施核电项目的能力。

　　从核电市场看，2014 年是沿海核电重装上阵之年。1 月24 日，国家能源局公布了《2014 年能源工作指导意见》，提出要安全高效发展核电。《意见》指出，加强在运核电站安全管理，确保核电站安全运行。

　　加快完成AP1000 设计固化、主设备定型，推动AP1000 自主化依托工程建设 。适时启动核电重点项目审批，稳步推进沿海地区核电建设。

　　公司在AP1000 核电机组水处理系统项目上具有竞争优势(凝结水精处理系统、除盐水处理系统)，将充分受益于沿海、AP1000 核电市场的启动。

　　(二)公司结缘于“水”，产业链延展性佳

　　公司传统的优势业务领域是电厂水处理(火电、核电)。在稳固原有业务的同时，公司积极拓展新领域，目前公司在重点工业水处理、海水淡化、市政污水处理及中水回用、水厂污泥处置及资源化利用等领域均实现了突破。公司已经形成“基于重工业用户的水处理产业链”和“基于市政的水处理产业链”。

　　基于重工业用户的水处理产业链，公司具备“电厂水处理+其他工业水处理+海水淡化”的能力。公司在电厂水处理产业链上的优势稳固，处于第一梯队，项目经验丰富，市场占有率领先。基于这一优势，公司在工业水处理领域、海水淡化领域(沿海电厂对海水淡化的需求大)积极拓展，并取得了示范项目。例如，公司承接了华能威海电厂海水淡化项目，采用双膜法(超

　　滤+反渗透)技术，处理能力7200 吨/日。公司具备电厂海水淡化项目的实施经验，未来市场拓展潜力大。

　　另一方面，公司积极拓展基于市政的水处理产业链，具备“市政污水处理及中水回用+污泥处置及资源化利用”的项目经验。两个标志性的项目是，2013 年下半年中标的登封市旅游新城污水处理厂BOT 投资项目和南京市污水处理厂污泥焚(掺)烧处置项目。

　　公司发展思路清晰，业务协同效应明显，而且公司未来具有外延式扩张能力。

　　(三)在手订单充足，业绩增长有保障

　　公司2013 年前三季度，新承接合同额4.72 亿元，其中火电核电行业2.78 亿元、市政行业0.62 亿元、其他行业1.32 亿元；截止9 月底，公司尚未确认收入的在手合同金额合计为8.47亿元，其中火电核电行业5.75 亿元、市政行业0.91 亿元、其他行业1.81 亿元。

　　上述订单统计中不包括，登封市旅游新城污水处理厂BOT 投资项目(一期概算投资8000万元)、南京市污水处理厂污泥焚(掺)烧处置项目(概算投资5850 万元)、以及此次中标的辽宁徐大堡核电凝结水精处理系统项目(投标金额7980 万元).

　　公司在手订单充足，2014-2015 年业绩高增长有保障。

　　三、投资建议

　　公司新业务布局展现成效，“基于重工业用户的水处理+基于市政的水处理”的发展思路清晰，业务协同效应明显。我们维持对公司的盈利预测，预计2013-2015 年每股收益分别为0.53 元、0.68 元和0.98 元，对应PE 为42x、33x 和23x.

　　公司盈利模式清晰，在手订单充足，业绩步入加速增长期。公司面向的核电水处理、海水淡化、煤化工 水处理、市政水厂污泥资源化利用等细分产业均处于市场需求爆发期，公司业务拓展的市场空间大。而且公司具备外延式扩张能力。我们维持对公司的“推荐”评级。

　　投资要点：

　　物流地王迎来价值重估契机。中储股份 运营土地640多万平米，在全国30多个中心城市设有物流中心和实体，是国内最大的仓储网络。电子商务时代，公司旗下近千万平米的仓储资源的隐性价值有极大的挖潜空间。而潜力爆发的契机就是新经济给公司传统业务带来的变革。

　　老树开花——物流与新经济的融合。1、物流与电商的融合：公司的线下能力具有天然优势。2、物流与物联网的融合：O2O，线上线下资源一体化的整合者，公司一旦与现代化的信息采集、管理、运用手段结合后，分散在各地的单独仓库将连成网络，让静态仓库变动态货站、中转站。3、物流与金融的融合：上海、天津自贸区内国际期货交割库是一大看点，2012年钢贸风波过后，质押监管业务进入新阶段。

　　新经济助力公司腾飞过程中，商业地产提供业绩安全垫。公司商业地产的模式是既获得了城市中心稀缺地段商业物业开发的收益，又让自己的物流用地资源增长，新获得土地若干年后又可以再做商业物业开发，实现了土地的循环开发。虽然这部分商业物业开发体现为非经常损益，但实际上由于公司可开发土地不断增长，这部分非经常损益有望实现经常化。今年开始，预计还会有一批商业地产项目陆续进入开发进程，若进展顺利，预计2015年开始公司旗下约200万平米商业地产项目将持续贡献业绩。

　　盈利预测与投资建议。预计2013至2015年EPS分别为0.45、0.66、0.94元，对应当前股价市盈率分别为27.36、18.77、13.24倍。我们认为，在央企国企改革的大背景下，身处完全竞争领域的公司有十足动力寻求转型，在公司积极将传统物流与电商、物联网、金融融合的过程中，原本静态的仓库将会连成动态的仓库网络，潜在效益巨大。同时，公司的商业地产项目能够实现土地的循环开发和潜在价值的显性化，今年开始有望持续提供业绩的强劲增长动力。另外，公司拥有天津和上海自贸区、智能物流等热点主题。综上，我们看好公司未来的发展，维持“买入”评级。

　　风险提示。宏观经济持续低迷；商业地产项目开发进度慢于预期；物流业务转型所需成本过高；智慧物流网建设不成功。

　　特殊运价终于接轨：铁路运输板块三家上市公司均发布公告，铁路货物运价自2 月15 日起上调，平均吨公里调价幅度为1.5 分(11.5%)，最值得关注的是上市公司的特殊运价均实现与统一运价接轨，大秦线、京原、风沙大等特殊运价开始同步上调。公司主要货种煤炭的运价基价1 上涨12.3%至15.5 元/吨，基价2 上涨18.2%至0.089 元/吨公里。如果剔除营改增影响，基价1 和基价2 分别增长1.2%、6.5%。

　　公司业绩弹性大幅提升：公司特殊运价路段运输量占比接近60%，周转量占比70%以上(估算)，以前特殊运价不跟随调整，所以运价调整对公司影响相对较小。本次调价公司按照2013 年运量数据进行测算，预计增加收入约43 亿元，剔除所得税影响，增厚公司净利润约24%，如果特殊运价不涨影响只有现在的40%左右。

　　铁路货物运价仍有提升空间：2013 年铁路实现政企分开，明确铁路价格改革方向，长期变政府定价到政府指导价。铁路货运价格市场化趋势不可阻挡，根据我们测算铁路普货均价合理区间为 0.15-0.18 元/吨公里之间(当前约为0.13 元/吨公里)，对应当前运价提升空间为15-38%。此次运价调整之后铁路普货运价达到0.145 元/吨公里，后期仍有上涨空间。

　　投资建议：买入-A 投资评级，6 个月目标价10 元。我们预计公司2013 年-2015 年每股收益分别为0.86 元、0.97 元、1.27 元，因为2014 年是铁路运输营改增首年，营改增导致终端价格不变条件下实际收入减少，另外我们假设未来铁路运价还有一次提升，所以2015年净利润增速高于2014 年；长期看，铁路运价仍有提升空间，一方面是与公路相比仍有较大优势，另一方面由于近年来铁路修建成本明显提升，当前运价下新建线路盈利难度大。维持公司买入-A 的投资评级，6 个月目标价为10 元，相当于2014 年10.3 倍的动态市盈率。

　　持续关注铁路运价体系改革。

　　风险提示：电力需求放缓，进口煤炭冲击等。

　　事项：招商银行公布业绩快报，2013 年公司营业收入1327 亿元，同比增长17%；归属于公司股东的净利为518 亿元，同比上升14.4%。全年净资产收益率22.2%。公司总资产较年初增长17.85%，其中贷款和垫款增长15.3%；负债总额同比增长 16.93%，其中客户存款总额增长9.60%。年末不良贷款率0.83%。

　　平安观点：

　　业绩增速符合我们预期，略高于市场预期

　　招行13 年全年净利润增速与我们预测一致(14%)，略高于市场一致预期(12%)。我们估算公司4 季度单季营业收入同比增速达到24.5%，已呈现连续四个季度增长。公司总资产规模增速(3%QoQ)较3 季度(1%QoQ)有所提升，其中证券投资环比增速仍可能超过10%。13 年以来招行主动压缩低收益的被动型同业资产而增加高收益的投资类资产以提高资金运用效率。这反映出新上任的公司管理层在业务风险偏好度上有明显的提高，预计这一策略会在14 年延续。手续费及佣金收入增速是公司利润增长的另一重要贡献因子。我们估算全年手续费增速超过40%。考虑到公司托管、代理、银行 卡业务增长有较好的延续性，这仍将是公司14 年利润增长的重要动力。

　　存款压力是公司未来持续发展所面临的最大考验

　　公司存款在4 季度出现1%的负增长，全年存款增长仅9.6%。我们认为，随着移动互联网技术与泛资管业务的不断融合，来自类似于余额宝等T+0 货币基金、P2P、众筹等新型投资模式对银行储蓄存款造成巨大的分流压力。由于招行拥有上市股份制银行中最高的储蓄存款占比，以及其相对年轻的客户群体，导致其在13 年的储蓄存款增长严重低于预期。我们认为未来招行的零售存款增速仍不容乐观。公司借助所开发的互联网金融平台(小企业e 家)、理财业务以及对公/资金业务的短板补强，有望部分对冲零售存款分流所带来的负债端压力。

　　两小战略更偏小微，不良压力有所缓解

　　公司年初以来贯彻两小战略，同时为厘清分行与小贷中心之间的关系，对已有的小企业专营组织设计进行了改变。我们预计13 年小微贷款绝对增量达到1400亿，位于所有股份制银行首位。我们认为，未来招行在两小战略上可能会更注重小微。由于小微的不良率控制明显好于小企业，我们认为这也有助于缓解公司在资产质量方面的压力。

　　公司 14 年仍有望在小微、对公及资金业务端发力增长

　　招行13 年完成资本补充之后，资本充足率提前达到监管要求后其规模增速的瓶颈将有所突破。由于原有较低的基数，我们看好公司在14 年在小微、对公及资金业务对业绩的边际促进作用。小幅上调14/15 年净利润增速到18%/15%。股价对应14 年PB 水平为0.9 倍，对应PE 水平为5 倍。维持“推荐”评级不变。

　　风险提示：公司管理层经营的业务整合可能不达预期；公司业务结构调整风险偏好放大，导致资产质量严重恶化超预期。