传闻：汇川技术三季度再超预期 上调目标价

　　三季度业绩再超预期，收入和净利润增速预计为40%和89%。汇川技术(行情 股吧 买卖点)发布前三季度业绩预告，7-9 月份，收入同比上年增长20-50%，净利润同比增长70-100%。1-9 月份，收入同比增长28-39%，为11-12 亿元，净利润同比增长63-76%，为3.95-4.25 亿元。根据我们的估计，我们认为7-9 月份收入4.6 亿元，同比增长40%，净利润1.89 亿，同比增长89%，1-9 月份收入11.66 亿，同比增长35%，净利润4.13 亿，同比增长71%。第三季度非经常性损益为1020 万，软件退税为5000 多万，股权激励费用为1273 万，剔除这些因素，净利润增速依然在60%以上。考虑到季节性因素，我们保守测算今年四季度净利润增速超过70%，明年一季度净利润增速超过60%。

　　持续超预期主要是电梯一体机、注塑机伺服、新产品销售好于预期、毛利率提升、费用率下降和增值税退超额返还，今年大超预期或成定局。三季度销售收入的增长同比提速，主要是电梯一体机、注塑机伺服销售延续上半年超预期增长的态势，且今年单月高点在5 月份，大传动、光伏逆变、汽车(行情 专区)电子等新产品在第三季度有望加速放量。收入超预期增长，苏州工厂利用率提高和工人熟练程度增加进一步提升公司毛利率，高毛利率产品占比提升也提升公司整体毛利率。公司研发团队已有500 多人，人员增加很少，尽管有股权激励费用，今年管理和销售费用率下降2-3%。今年增值税退税确认明显加速，二季度和三季度分别为3500 万和5000 多万。

　　2014 年将有望迎来行业和公司双重拐点，将有望进一步迎来估值和业绩的双升。当前市场更加关心2014 年的增长点，我们认为2014 年汇川将有望迎来行业和公司双重拐点，将是收获的一年。在转型升级和自动化比率深化的背景下，2014年工控的需求有望好于2013 年，预计明年需求增速为10-15%，加上进口替代因素，国产知名品牌需求增长预计为20-30%。公司拐点体现在：第一，伺服IS620 经过今年试点后，2014 年将全面推向市场，因为产品性能有质的飞跃，相当于松下的水平，超过台达的性能，销售预计将超预期，且明年将推出机器人(行情 股吧 买卖点)伺服，将提升估值；第二，通用变频推出MD380，时隔8 年后首次新推产品，也将有较好表现，起重行业的开拓也将在明年有良好表现，同时明年计划推出MD500，性能将有质的飞跃；第三，新产品大传动、汽车电子、光伏逆变等将进一步放量，对收入增量贡献提升；第四，明年人员增加预计较少，管理和销售费用率将进一步下降。

　　财务与估值

　　我们上调2013-2015 年每股收益预测至1.38、1.96、2.58 元(原预测1.25/1.67/2.2 元)，参考可比公司估值并给予一定溢价，给予公司2014 年35 倍PE 估值，对应目标价69.00 元，维持公司买入评级。

　　风险提示：宏观经济下滑、房地产(行情 专区)销售下滑。自营有仓位。

　　报告摘要：

　　私厨全年收入预计1.4 亿、果然爱或翻番增长，高端产品快速增长将带动公司盈利能力提升：公司高端水饺私厨目前在近40 个城市推广， 上半年实现收入4000 万元左右，预计三季度单月销售额超千万，全年销售收入有望达1.4 亿；果然爱上半年销售收入8600 万，超过去年全年总和，今年或将翻番增长；私厨和果然爱毛利率预计均超过50%，高端产品的快速增长有望带动公司盈利能力提升。

　　龙凤整合进展顺利，预计明年开始有望逐步实现盈亏平衡：公司正在对龙凤嘉善工厂改造，即将进行试生产，未来有望降低龙凤生产成本， 提高其毛利率水平(龙凤毛利率较三全低10 个百分点左右)；此外， 公司逐步开始对龙凤管理和销售方面的进行整合，以扭转当前亏损局面，我们认为龙凤有望在明年一季度开始逐步实现盈亏平衡，在3 个业务年度内恢复至正常的盈利水平；龙凤在华东与华南地区运作多年，具备品牌与渠道优势，龙凤的逐步恢复可以弥补三全的区域短板， 我们看好未来的协同效应。

　　公司龙头地位稳固，行业话语权提升及规模效应将推动公司进入业绩收获期：速冻食品(行情 专区)行业集中度逐渐提高，2012 年CR4 达65%，公司收购龙凤后公司市占率超过30%，龙头地位稳固，上市后公司销售费用率有所下降，但仍高于竞争对手5 个百分点以上，随着行业话语权的提升公司费用率有望逐步下降；此外，公司全国化布局进入后半程，有望复制伊利成长路径，折旧被摊薄将推动利润率出现回升。

　　盈利预测及投资建议：自去年12 月将公司作为主推标的以来，股价绝对涨幅达160%，我们继续看好公司的长期成长性，维持“买入” 评级。预计13-15 年收入分别为34.4 亿、43.4 亿和54.7 亿，YOY 为28.4%、26.1%和26%；归母净利润为1.86 亿、2.47 亿和3.17 亿，YOY 为32.9%，33%和28.2%；EPS 为0.463 元、0.615 元和0.788 元。预计龙凤三季度并表，我们预计龙凤今年三、四季度共亏损3000 万，14、15 年分别盈利500 万和2000 万，考虑龙凤影响， 13-15 年EPS 分别为0.39 元、0.63 元和0.84 元。

　　投资要点：

　　业绩增长来源逐渐更多元化，成长性值得期待。与过往过度依赖先玉335 不同，当前公司已形成“先玉335 领衔，登海605 及良玉系列崛起，后继品种储备丰富”的品种体系。从收入来源看，除了熟知的母公司、登海先锋、登海良玉三大块以外，未来立足东北市场的登海福龙、销售能力突出的登海道吉等子公司亦将有望贡献业绩，公司业绩增量的来源将实现多元化。

　　运营管理更现代化。新一轮管理层换届中，李登海卸任董事长以便往后专注于品种研究，而主管销售的王元仲升任代总经理，显示公司在研发及营销管理上强调专业化。从8 月设立的投资1 亿元的“育繁推一体化”的青岛登海种业(行情 股吧 买卖点)子公司来看，公司追求种业人才、推进现代化管理、走向全国的决心已显露无疑。

　　手握重金，布局稳步推进。截至上半年，公司的货币现金为15.9 亿元(即使剔除子公司的股权占比部分，归属母公司的仍有9 亿元)，现金流状况为行业之最佳，这为公司在行业低迷中的扩张提供了坚实的基础，从公司近年较为频繁的对外投资来看，“立足黄淮海，进军东华北”将有望逐步实现。

　　公司库存为良性库存，并且品种的返利空间大，受行业库存压力的冲击相对较小。

　　农技推广中心的数据显示，13-14 销售季我国可供用种量达23.6 亿公斤，需种量11.5 亿公斤，过剩严重。但我们从公司的库存拆分来看(见正文)，公司的库存为良性库存，并且推广品种多为独家销售，返利空间大，因此经销商的销售积极性高。

　　从最新了解到的13-14 销售季预收款来看，经销商的打款仍然积极，季初销售情况良好。

　　持续“强烈推荐”。保守预计13-15 年EPS 分别为1.02/1.26/1.51 元，对应PE 分别为26/22/18 倍。当前随着市场对于公司成长疑虑的消除，我们认为公司将有望完成从业绩修复到估值修复的切换，鉴于公司的龙头地位及成长空间，我们认为公司合理的估值水平可对应14年PE 25~30倍，取其均值，上调公司的目标价至34.65元，持续“强烈推荐”。

　　风险提示：

　　行业库存压力大，主导品种先玉335 及登海605 的推广低于预期； 营销费用超预期；天气因素导致登海605 表现不佳。

　　一、事件概述

　　南京红太阳(行情 股吧 买卖点)全资子公司南京红太阳生物化学有限责任公司20%百草枯可溶胶剂获得正式登记。有效期：2013年9月25日-2018年9月25日。

　　二、分析与判断

　　新剂型使百草枯在国内使用得以延续根据1745号公告，自2014年7月1日起，撤销国内百草枯水剂登记和生产许可、停止生产，2016年7月1日停止水剂在国内销售和使用。20%百草枯可溶胶剂登记后预计将在明年开始在国内得到大力推广。预计自2014年7月1日起，国内水剂生产将由可溶胶剂取代，新剂型将使百草枯在国内的生产得以延续，同时预计新剂型将有更高的附加值。

　　百草枯性能优越、是不可替代的农药品种百草枯有起效迅速、遇土钝化等优点。广泛用于免耕种植、果园栽培、快速轮作、直播水稻、摧枯增收等许多领域。其广泛使用有效的降低了劳动强度和保护了水土流失，是不可替代的农药品种。

　　全球仅有少数国家真正禁用百草枯目前全球约有36个国家禁止使用百草枯。波斯尼亚和黑塞哥维那、柬埔寨、科特迪瓦、科威特、挪威、斯里兰卡、瑞士、叙利亚、阿拉伯联合酋长国。和欧盟所有国家。我们可以看出这些国家都是农业小国。对百草枯的需求不大。马来西亚2002年宣布禁止百草枯，然而由于农业影响比较大，2006年又宣布解除禁令。而且欧盟只是历史原因使用与百草枯类似的敌草快(敌草快毒性和百草枯差不多).

　　三、盈利预测与投资建议

　　维持强烈推荐。预计公司13-15年EPS0.81、1.17、1.48元，维持对红太阳的强烈推荐。

　　四、风险提示：下游需求量不足等风险等

　　10月8日，公司公告为实现可持续发展战略，公司拟投资1000万元在四川省成都市成立全资子公司，负责公司在四川省电站开发的前期工作。拟成立子公司的经营范围主要为能源投资，太阳能光伏电站的开发、投资、建设和经营管理等。

　　事件二：同日，公司公告原独立董事柳连俊先生辞去公司独立董事、战略与投资委员会委员职务，独立董事候选人陆郝安先生经交易所审核无异议后将成为公司新的独立董事。

　　商业全国布局是必然，速度超预期：此前的报告中我们已经多次提及公司内蒙古GW中心项目具有很强的可复制性，可以在全国大范围推广。在示范项目数据公布之前，公司快速地走出内蒙，开始商业全国布局的战略，超出我们此前的预期。这一举动向外界传递了公司对示范项目数据达标的巨大信心，同时也展示出公司电站建设模式已经开始得到更多地方的认同，电站建设模式的可复制性初步显现。。

　　四川电站项目值得期待：此次成立的子公司虽然只是负责电站开发的前期工作，但却是公司电站建设走出内蒙的标志性事件。我们认为四川中环能源的成立很可能是SunPower与中环四川合资公司成立的前奏。另一方面，Sunpower和中环C7+CFZ的组合，聚光和高效电池的组合对地理信息更加敏感，太阳直射光(DNI)是其主要吸收对象，太阳辐射中的散射光部分吸收较弱，因此聚光系统更应该布局在太阳直射辐射高(高DNI)的地区。四川(特别是川西北)是我国太阳直射辐射条件最好的地区，具备大规模布局聚光光伏系统的客观条件。我们对四川的电站建设规模持有较为乐观的态度。

　　重量级独立董事彰显公司实力：陆郝安先生拥有超过20年的半导体产业从业经验，作为全球性“大半导体”行业协会SEMI中国区总裁，陆先生在业内具有相当的影响力。此次陆先生出任公司独立董事可以说是业内高端专业人士对公司技术水平、行业地位的肯定，可以作为我们判断公司的一个有力佐证。另外，陆先生具有深厚的半导体技术背景和产业背景，必将在公司发展方向和路径选择上提供有益的帮助，有利于公司持续健康发展。

　　投资要点

　　● 9月客车实际需求好于公告销量。公司公告9月客车销量3981辆，同比增长4.8%，同期产量5179辆，产销差1198辆，形成产销差主要原因是：部分订单因放假因素推迟取车及考虑4季度旺季提前备货，即9月真实需求可能好于公告销量。

　　预计3 季度销量增速是全年低点，4 季度销量增速有望回升至15%以上。3 季度受2 季度客车需求透支、新能源客车订单推迟等因素影响，3 季度公司客车销量1.17 万辆，同比下降17%。从10 月开始，预计公司客车销量同比增速有望快速增长，预计4 季度增速有望回升至15%以上，不排除4 季度单月销量增速超市场预期。

　　维持公司13 年新能源客车销量4000 辆预测。尽管9 月出台的新能源汽车(行情 专区)补贴政策中未包含混合动力客车，但该政策出台后，由于公司纯电动客车及插电式混合动力客车均是成熟产品，公司插电式混合动力客车订单向好，预计4 季度插电式混合动力客车及其它新能源客车销量仍有望达到1000 辆以上， 维持全年新能源客车4000 辆预测。

　　看好公司4 季度盈利增速及2014 年业绩增长。由于新能源客车及出口订单基本上集中在4 季度体现，我们预计4 季度公司有望量利齐升。我们仍看好公司中长期发展前景，预计新能源客车、出口客车、公交客车仍将是2014 年增长点；随着折旧压力下降及新能源客车比重提高，公司客车盈利能力及业绩增速有望快速提升。

　　财务与估值：

　　维持2013-2015 年EPS 分别为1.45、1.75、2.11 元，参照客车公司金龙汽车(行情 股吧 买卖点)(13 年PE17 倍)、可比公司平均估值水平及新能源汽车比亚迪(行情 股吧 买卖点)估值水平，给予2013 年16 倍PE 估值，对应目标价23.2 元，维持公司买入评级。

　　风险提示：

　　经济下滑导致客车需求低于预期，出口订单交付时间的不确定性。

　　金融电子增长稳定，集群业务将在2013 年爆发公司目前主营业务是ATM 制造与销售，国内市场20%的增长和一体机销售占比的提升是公司ATM 业务增长的主营驱动。此外，我们预计全国警用集群系统“模转数”升级大幕在2013 年开启，集群业务是公司未来弹性较大的业绩增长点，业务收入规模将从2012 年的1 亿迅速上升到2016 年的15 亿。

　　业绩驱动因素

　　1)公安集群“模转数”规模的增加；2)公司在公安集群市场份额的增加；3) 农村和三四线城市ATM 需求的上升。

　　有别于大众的认识

　　1) 市场认为与民营企业相比公司缺乏做大业绩的动力。而我们认为：公司确定未来10 年将有较确定的期权激励计划，并且股权激励规模上限是股本的10%。国资委对公司股权激励计划的认可隐含其对公司未来高增长的预期，同时也隐含公司未来考核预期的提升，公司管理层做大业绩动力充分。

　　2) 市场认为公司数字集群业务在公安市场不能占较大份额。而我们认为：公司的方案在兼容性和性能上的表现出色，是公司核心竞争力。技术的优势可以给客户带来更好的体验并保护原有网络设备的投资。公司在公安市场的份额未来将达到30%。

　　3) 市场认为公司资产结构不尽合理。而我们认为：公司资产中现金、固定资产目前回报很低，影响公司ROE 水平。但集群业务的规模发展将有效消化产能和闲臵资金，提升ROE。集群产品架构也决定其研发边际成本很低。

　　看好公司数字集群业务，首次覆盖给予“买入”评级

　　公司主营业务增长确定，同时我们看好数字集群业务在未来3 年中警用集群在全国范围“模转数”进程中的表现。考虑到收入确认周期，根据模型测算，预计2013-2015 年公司EPS 为0.16、0.25、0.43 元，对应PE 为39、25 和14 倍，目前股价相对低估，首次覆盖给予“买入”投资建议。

　　施工加快和渗透率提高驱动的行业增长能够持续

　　1至8月份房地产(行情 专区)销售/施工同比增速为23%/14%，与前7个月基本持平。由于销售旺盛，过去两年的在建地产项目加快施工以及电梯渗透率提高带来了电梯行业更快的增长，我们预计未来一年，行业增速15%-20%能够维持。

　　订单主要集中在保障房，地铁和二线地产项目，市占率有所提高

　　9月公司公告中标1.6亿元，结合7月份的大订单，7至9月的中标额在6亿元左右，主要集中在保障房，地铁和二线地产项目上。我们预计前三季度订单增长在20%-30%左右，公司的市占率有所提高。

　　零部件自产比例提高，毛利率提升应能持续

　　上半年行业其他上市公司整体的盈利能力有所提升，侧面反映了电梯行业需求旺盛。康力上半年毛利率比去年同期提升了5个百分点，除了行业原因，公司的零部件自产比例提高，我们预计达到40%左右。我们认为在未来一年的行业需求背景下，毛利率能够维持在30%左右。

　　估值：上调目标价至17.5元，维持“买入”评级

　　基于毛利率维持高位的判断，我们将2014-2015年盈利预测从0.76/0.99元上调到0.86/1.12 元( 调整幅度13%) ， 基于瑞银VCAM 现金贴现模型(WACC=7.7%)，将目标价从16元上调到17.5元。目标价对应2013/2014年PE为25/20倍，维持“买入”评级。