传闻：东凌粮油管理专业+延迟点价+伺机扩张,打造业绩高弹性

　　近日我们走访了公司。作为资金密集型企业,管理团队尤为重要,看好公司的新团队是我们推荐公司的理由之一。此外,近年大豆价格波动加剧,点价存在时滞使得前期公司利润下滑明显,当前公司已采用延迟点价,该模式能够有效转移大豆价格下跌的风险,加上定增项目的逐步达产、公司积极寻求外延式扩张机会,我们看好公司的利润率逐步回升,业绩弹性明显,上调至“强烈推荐” 评级。

　　投资要点:

　　资金密集型企业,管理团队尤为重要。压榨利润只是公司经营能力的一个体现,有效地提高存货与资金的周转及配置、合理的套期保值这些管理手段亦同等重要。

　　从这几个考核点出发,结合二季度的经营数据,我们看好新管理团队的运营能力。

　　回顾:政府管制和点价时滞是近年亏损主因。1)2011年CPI高企导致政府对豆油价格进行管控,以致公司在豆价上涨过程中无法享受提价利润,而豆价下跌过程中亏损明显,使得公司在此期间的总体利润受损严重。2)过往公司的点价发生在装船以前,从装船到到港约45~60天时间内大豆的价格风险将由公司承担,而时滞的影响将使得公司在大豆价格上涨的过程中更受益,反之加剧亏损,11年及12年的四季度公司亏损严重则主要源于此。

　　当前:延迟点价+政府管制退出,利润率有望稳定回升。当前行业库销比与09、10年相似,我们认为棕榈油库存虽高但压力不足虑,豆油价格几已触底。即使未来大豆价格偏空,但公司采用延迟点价将能有效转移豆价下跌风险,加上政府管控退出利好民企的成本优势释放,因此,我们预期在豆粕需求坚挺,豆油价格触底的情况下,公司的毛利率有望稳定回升至合理水平(6~7%,当前仅为1.8%)。

　　展望:内生性增长与外延性扩张并举,走向全国。1)延伸产业链+产能释放,产品结构逐步改善。随着定增项目的达产,公司的豆油精炼能力提升,加上逐步进入下游的中小包装业务,预期公司的产品结构将逐步改善,从而进一步提振毛利率水平;2)行业低迷,外延式扩张迎来好时机。并购扩张、推进全国性布局是公司一直强调的战略,而定增完成除了缓解公司资金压力,也进一步使公司认识到上市公司的平台优势,加上近期行业低迷部分产能考虑退出,预计公司将会加快并购扩张的步伐,其中横向并购可能会在油脂行业发达的华东地区,纵向并购则主要与油脂的深加工有关。

　　上调至“强推”。公司管理团队新到位、成本控制能力出色、具有业绩释放动力,我们认为公司的基本面在持续改善,并且延迟点价的使用有助于公司利润率的稳步回升,上调13-15年归母净利润为113/226/400百万元,折合EPS为0.42/0.85/1.50元,对应PE35/18/10倍,上调至 “强烈推荐”评级,目标价21.17元。

　　风险提示:由于供给增加,大豆价格可能出现急速下跌;生猪价格下跌导致豆粕需求下降;棕榈油高库存可能冲击豆油价格;政策风险。

　　传闻：南国置业水电再启股权收购,前期承诺一一落地

　　事件:

　　2013年9月10日晚,南国置业(002305.CH/人民币9.58,买入)公告公司股东水电地产正在筹划以协议方式受让公司股东许晓明先生所持公司的部分股份,该事项尚需通过相关审议批准程序,存在重大不确定性,公司股票也将自2013年9月11日开市起停牌。

　　点评:

　　2012年11月,公司大股东许晓明将其以及其兄许贤明持有的部分股权转让给水电地产,转让后许晓明持股42.56%,水电地产持股29.75%,成为第二大股东,2013年5月,大股东许晓明放弃15%股份的表决权,水电地产成为公司的实际控制人。

　　2013年2季度末,大股东许晓明持股41.38%,水电地产持股27.64%,后续水电地产需至少收购5.87%股权才能控股,而目前徐晓明持有无限售股仅为4.37%,因此推测总体股权转让完成需要待到明年年初解禁之后,但预计双方股权转让合同签订将先于股权转让完成。

　　水电地产实际控制南国置业后,市场形成南国置业依托大型央企集团获得资金资源的预期。但由于水电地产未实现相对控股,这一预期并不稳定,即使是在8月初南国置业入股水电地产的成都优质项目(泛悦国际)之后,市场担忧依然存在。

　　从进度来看,本次股权收购进度略超市场预期,水电和南国的承诺已逐一兑现,市场的担忧得以解除,而水电地产也将加快扶植做大旗下这一商业地产平台,为公司提供资金和土地支持,后续成都46万平米的昭觉寺项目的合作也将更加顺畅。鉴于双方互惠共赢的合作基础,南国可以帮助水电盘活商业用地,实现1+1〉2的效果。

　　对南国而言,目前确实已站上了发展的拐点。我们维持公司2013-15年每股收益预期分别为0.68元、0.91元和1.21元,维持买入评级。

　　传闻：华谊兄弟电视剧、影院板块陆续补强,坚定看好公司传媒娱乐集团之路

　　事件:华谊兄弟公告拟通过子公司华谊互动娱乐以自有资金2.1亿元投资参股江苏耀莱影城管理有限公司,通过收购股权方式获取江苏耀莱20%股权;同时公司公告对浙江常升影视制作有限公司项目作出进一步说明,解释媒体关于收购“壳公司”的误读,浙江常升只是配合收购而新设立的公司,张国立控制的原公司的所有制作业务、发行业务全部转入新设立的目标公司(浙江常升),这和我们的判断完全一致;另一方面原有股权转让款中1.52亿元三个月内直接从二级市场上购买“华谊兄弟股票”,而不再指定购买公司实际控制人王忠军和王忠磊持有的“华谊兄弟股票”,锁定三年约定不变。

　　电视剧、影院板块陆续补强、综合竞争实力不断提升:通过收购浙江常升强化了电视剧业务,有利于提高电视剧制作发行能力,对公司在电视剧业务发展方面将产生积极的作用和影响;此次公司对收购协议作出进一步的说明,从收购价格来看,此次公布了标的公司2013年盈利不低于3000万,对应的估值水平12倍,交易价格公允,而整体的收购对价中1.52亿只能用于购买公司的股票,通过此种方式有利于保证整体利益的一致性,且通过从二级市场购买股票回应了媒体关于大股东借机套现的质疑。江苏耀莱为国内领先的连锁影城管理公司,目前在北京、广州、西安、沈阳、天津、郑州、常州、合肥、昆明、烟台等地经营12家现代化影院,其位于北京五棵松的耀莱成龙国际影城于2011年、2012年在全国范围内票房和观影人数均连续排名第一;目标公司2013年税后净利润目标不低于 7000万,2014年税后净利润目标不低于8400万,此次收购总体估值10.5亿,对应估值为15倍,考虑到标的公司后续业务发展前景以及对公司业务发展的价值,我们认为估值基本合理;投资江苏耀莱是公司完善产业链和加强影院业务发展的需要,有利于加强公司电影发行能力和影院建设能力,对公司在电影发行渠道、影院业务发展等方面产生积极的作用和影响,未来对公司现有影院资产更好的经营也将发挥积极的作用。

　　产业链布局不断完善,坚定看好公司传媒娱乐集团之路:我们坚定看好公司未来的传媒娱乐集团之路,围绕内容进行横向、纵向拓展延伸,进入更多的领域布局,不断补强自身业务板块提升综合竞争力,2015年华谊首个主题公园开园等,收购国立常升补强电视剧业务,投资江苏耀莱加强影院布局,提升发行能力,后续仍有望在围绕产业链布局方面不断取得新的突破,公司的综合性传媒集团之路将更加清晰。

　　盈利预测&投资建议:考虑到此次投资的影响,我们上调2013-2015年EPS分别至1.19、1.35、1.7元,我们进一步上调6-12个月目标价至70元,维持“买入”评级。后续催化剂:银汉科技业绩超预期概率大,年底上映2部大片电影票房超预期,产业链整合步伐不断推进等。

　　风险提示:收购的公司业绩不达预期

　　传闻：凤凰传媒收购上海都玩,涉足网页游戏,快速推进新媒体战略转型

　　凤凰传媒9月11日公告称,凤凰传媒下属子公司凤凰数字传媒拟以27720万元收购上海都玩55%的股权。上海都玩原股东承诺2013-2015年净利润不低于5600万元、7000万元和8750万元,对应并购估值分别为9倍、7倍和6倍。

　　点评:

　　一、交易概述

　　本次交易凤凰数字传媒拟以2.772亿元现金收购上海都玩55%的股份,成为控股股东。上海都玩的估值为5.04亿元,按照2013年净利润最低值 5600万元,对应9倍PE。交易主体与收购慕和网络时相同,仍为凤凰数字传媒,交易对象为上海都玩、江苏易乐、嘉兴遨游、以及自然人冯军、郝文彦、程海亮、刘恩亮、陈晓霞和秦谦。其中,江苏易乐和嘉兴傲游在股权结构调整后成为上海都玩的全资子公司。为了保证团队稳定性,冯军、郝文彦、财富赢家程海亮和刘恩亮四位股东均与凤凰签订了雇佣、保密协议以及不竞争和不引诱协议。

　　此外,股权转让价款分为4期支付。第1期支付比例40%,于交割日后10天内支付;第2、3、4期支付比例均为20%,分别于13年、14年和15年审计报告后10天内支付。

　　二、上海都玩的业绩承诺以及公司盈利预测

　　上海都玩原股东承诺2013-2015年净利润分别不低于5600万元、7000万元和8750万元,两年同比增速均为25%,本次收购价对应 2013-2015年PE分别为9倍、7倍和6倍。若上海都玩2013年利润低于对赌业绩,对价将调整为2013年实际审计净利润乘以9倍PE。

　　此外,不到半个月前收购的慕和网络承诺2013-2014净利润最低为4409和5291万元,同比增速为20%,这样两家游戏公司保守预计,将至少增厚 2013-2014年归属EPS约为0.02元和0.03元。凤凰传媒2012年净利润9.27亿元,2013H1净利润为5.23亿元,传统业务体量较大但依旧能够保持平稳增速,假设2013与2014年同比增速为9%和23%(14年含增值税返还),则凤凰传媒2013-2014年备考EPS分别为 0.42元和0.52元。预计两家游戏公司2014年才能全年并表,报表EPS分别为0.40元和0.52元。

　　三、凤凰传媒估值方法与投资建议:

　　若公司能够转变思路,则会带来多余现金价值的重估。公司目前现金充裕有75亿左右,我们假设约30亿用于日常运营后仍有45亿充裕现金,全部用来并购,按照10倍的估值,可以增厚公司4.5亿利润,如果并购的都是市场认可的高成长业务且经营良好,则乐观情况下可以按照30倍估值,带来的市值增厚是135 亿。

　　展望公司未来市值空间理想空间在315-360亿。这种情况下我们仍分部估值,14年原有传统业务扣除利息收入和增值税返还的利润约在9亿左右,按照 20-25倍计算对应市值为180-225亿,现金通过并购,事实上相当于获得了3倍的杠杆,带来135亿的市值,则公司的市值在理想状态下将达到 315-360亿,合每股12.38-14.15元。我们肯定公司向游戏、数字出版等新媒体领域转型的决心与执行力,鉴于公司外延性的扩张正加快步伐逐步兑现,短期催化因素较多,维持“买入”评级。

　　四、标的公司上海都玩的情况:

　　此次公告并未详细披露收购标的上海都玩的信息,我们通过公开资料归纳如下:上海都玩成立于2012年3月,主营网页游戏的开发和运营,并拥有33456网页游戏平台。公司擅长角色扮演(RPG)类型的游戏,目前旗下拥有《武尊》、《傲视千雄》、《傲视遮天》、《龙城》、《赤月》、《问鼎天下》等多款游戏产品,先后被国内网页游戏巨头公司4399、37wan等公司独家代理,并与国内五十余家游戏平台达成合作协议,海外六家游戏公司签订合作运营协议。累计注册玩家数1300万,日活跃玩家数60万。此外,33456网页游戏平台是国内最具知名度的专业网页游戏平台之一,上线于2012年9月18日,主要提供国产网页游戏的运营和推广。

　　上海都玩董事长冯军为团队核心人物,创业江苏易乐。冯军在2010年以前在盛大(上海)网络任项目经理,参与《疯狂赛车》的开发与运营,2010年创业江苏易乐(目前为上海都玩全资子公司),主要开发基于网页的MMORPG网络游戏,开山之作为《傲视千雄》,2010年7月上线,是一款从研发制作到市场运营完全以大型客户端网游为标准的网页游戏,画面美轮美奂,表现能力在当时页游市场算是遥遥领先。公司产品还有《傲视遮天》、《赤月》、《龙城》、《问鼎天下》等。

　　其中,《傲视遮天》我们推测为江苏易乐2012年收入主要贡献产品。《傲视遮天》在2012年国内开服总量为4185,位于全国第四位,单月营收突破 1200万元,同时在六十余家网络游戏平台运营,并且出口港澳台、新加坡、马来西亚、澳洲、欧洲、北美洲等多个国家和地区。

　　《武尊》为公司最新款游戏,主要由37wan运营。《武尊》2013年上线,根据行业内流水统计,截止至8月,《武尊》开服数量为426组,累计流水在 5000万元左右,8月月流水已达1500万元,成为37wan平台上该月收入最高的游戏。目前在37wan开服占比25%,9月第一周《武尊》被 37wan推为主打游戏,开服占比提升至35%。合理推测,该款游戏势必成为2013年上海都玩业绩增长的主力贡献之作。

　　主要风险:(1)外延扩张的进度及新业务如何与传统业务联动;(2)传统主业较为迟缓的增速在市场情绪不佳时估值水平下滑。

　　传闻：合肥三洋从40亿走向200亿

　　本报告导读:惠而浦耗资34亿元获得上市公司51%股权,意欲振兴其中国区业务,同时建立又一全球制造基地。市场尚未充分理解其成长空间。目标价13.68元,上调评级至“增持”。

　　投资要点:

　　预计2013/14EPS0.76/0.95元,上调目标价至13.68元,上调评级至增持我们预计公司2013-2015年收入53.0/70.7 /88.3亿元,同增32.0%/33.3%/25.0%;EPS为0.76/0.96/1.11元,同增33.4%/25.3%/16.4%。我们上调公司目标价至13.68元,对应13年18.0xPE,上调评级至“增持”。

　　惠而浦入主将实质性推动公司大发展合肥市国资委让渡控股权给惠而浦,意在以权力换市场,预计未来将为上市公司扩产增收提供充分的政策和财政支持;惠而浦耗资34亿元换取控股股东地位,并计划将洗衣机全球研发中心和所有中国业务整合到上市公司,振兴中国业务目的明显;募投资金将推动上市公司产能大幅扩张,渠道改善。目前市场对惠而浦入主带来的影响并未充分认知,价值被低估。

　　发展潜力测算:中性情景下国内/国外16年收入142/53亿元我们对2016年公司的业务发展情况作出情景分析。在悲观/中性/乐观假设下,我们预计公司:1)国内收入年有望达到117/142/171亿元;2)国外业务收入达到34.4/53.7/68.5亿元。

　　情景分析:机遇大于风险2012年公司每股收入/利润7.5/0.57元,在双悲观/双中性/双乐观情景下,预计16年每股收入增长到19.7/25.5/31.3元,EPS达到0.89/1.60/2.36元。

　　我们认为,公司目前股价具有较高的安全边际,投资机会远大于投资风险。

　　催化剂:定向增发获批,业绩超预期,获得惠而浦全球OEM订单风险:市场竞争加剧,惠而浦过多干预管理