中信证券(600030) 资金利用效率待提高和管理费率高企是业绩低于预期的主因

　　业绩略低于预期

　　中信证券公布 15 年一季报。公司 15 年一季度共实现营业收入99.33 亿元，同比增加 109.5%；净利润 38.17 亿元，同比增加191.3%，对应 EPS 0.35 元。截止至 2015 年一季度末，公司总资产 5,686.57 亿元，总负债 4,624.96 亿元，净资产 1039.91 亿元，报告期年化 ROAE 15.04%。公司业绩增速略低于预期。 资金利用效率有待提高和管理费用率高企是业绩低于预期的主要原因。

　　发展趋势

　　1. 以母公司口径计，经纪业务收入 14.84 亿元，同比增长181.2%，但并表口径经纪业务净收入仅同比增长 97.1%，预计 CLSA 等并表子公司经纪业务未能享受到 A 股交投活跃的红利。

　　2. 净利息收入绝对值大幅低于行业平均： 1Q15 公司净利息收入同比增长 132.4%至 4.77 亿元，同比增速尚可，但是绝对值远低于同业可比的其他公司。我们认为主因为： a)公司已明确资本中介业务的投资方向，部分业务尚处于布局期业绩回报尚未体现； b)由于会计处理的原因，部分资本中介业务的收益体现在投资收益项而非利息收入项，导致净利息收入明显偏低。 其他业绩亮点： 自营业务收入同比大增 179.5%至40.25 亿元，是公司营收的最大贡献者。投行业务保持龙头地位，一季度股权融资市占率大增至 11.06%，投行收入也录得同比+82.2%的涨幅至 7.46 亿元。

　　3. 关键财务/营运指标： a） 成本控制有所优化，管理费率同比下降 14ppts 至 41.3%，以母公司口径看，仅为 31%。但仍处于业内较高水平； b) 公司自有资金杠杆率由年初 3.74x 上涨到一季度末 4.18x，随着 H 股定增落地摊薄，自有资金杠杆率将有更大的提升空间； c） 以母公司口径计，公司 1Q15经纪业务佣金率与年初持平为 5.6bps，降速缓于同业。母公司经纪业务市占率有进一步上升的趋势， 1Q15 较年初略升3.3%至 3.95%，合并市场份额微升至 6.55%。

　　上调公司 15E/16E EPS 44.3%/67.4%至 1.76/2.45 元人民币， 公司目前交易于 15E 20.2x P/E。

　　估值与建议

　　我们认为“一人多户”的趋势最终会加速提高券商经纪业务的集中度，在牛市氛围中具有雄厚资本实力、多元产设和销售能力、强大的交易功能和综合服务实力的券商将进一步扩大竞争优势，牛市获得的资本积累更将为持续发展提供资金保障。我们看好中信证券在中国金融行业愈加激烈的长期拉锯战中的竞争优势。 上调公司目标价 6.51%至 44.48 元，对应 15E 25.3x P/E。维持“推荐” 评级。

　　风险

　　佣金率下降加速，交易量下滑，券商牌照放开。

　　中国银行(601988)　短期业绩波动不改核心投资逻辑

　　中国银行(601988)

　　业绩低于预期

　　中行一季度净利润增长 1%，略低于市场预期。主要是手续费收入受监管影响低于预期。

　　发展趋势

　　净息差环比持平，趋势远好于行业平均（其他国有银行平均下降10~15bps），主要是外币业务利差扩大，核心投资逻辑依然成立。中行基本面上最与众不同的一点是外币和海外业务占比较高（接近 30%），这块业务的利差主要随美联储利率波动，目前处于历史低点，未来呈扩大趋势，特别是美联储加息后。中行一季度稳健的净息差表现正是这种基本面特质的反映。

　　手续费收入下降 15%，是净利润低于预期的最主要因素。 我们认为，中行手续费表现疲弱除了基数原因（去年一季度其他几家国有银行手续费几乎不增长，中行增长接近 20%），主要受监管部门加强对银行收费的检查、进出口羸弱导致相关结算手续费下降、理财业务投向资本市场占比极低使得理财业务手续费增长不及同业等因素。

　　不良净形成率环比有所提升，但鉴于其去年下半年低逾期贷款形成率，未来资产质量趋势依然大概率好于行业平均。 一季度不良贷款净形成率环比上升 0.42 个百分点至 1.11%，但作为不良贷款的先行指标，中行去年下半年的逾期贷款形成率环比下降 0.26 个百分点至 0.67%，未来资产质量趋势依然大概率好于行业平均。

　　盈利预测调整

　　我们小幅下调中行 2015/2016 年盈利预测 3.6%/3.0%，2015/2016 年每股收益分别为 0.58/0.63 人民币。

　　估值与建议

　　去年三季度，我们率先在市场上强烈推荐中行，主要是盘子小、员工持股弹性大、基本面有亮点。从去年 10 月底到今年 1 月中，中行一度上涨 80%。往后看，中行基本面的逻辑（美联储加息/一带一路受益者）依然成立，我们将密切关注中行的进展。 中行目前交易于 1.2 倍 2015 年市净率，维持 A 股/H 股推荐评级。我们上调 A 股目标价 2%至人民币 6.94 元，对应 39.6%上涨空间，对应 1.7 倍 2015 年市净率。维持 H 股目标价港币 6.83 元不变。

　　风险

　　经济增速低于预期。

　　长春高新(000661)　拟向全体股东10:3进行配股，外延式并购有望超预期

　　长春高新(000661)

　　投资要点

　　公司公告，董事会通过了《关于公司 2015 年度配股发行方案的议案》，拟按照每 10 股配售不超过 3 股的比例向全体股东配售（以总股本为1.31 亿股测算，本次可配股数量不超过 3940 万股），募集资金不超过 18 亿元，其中 4 亿元投入子公司百克生物疫苗生产基地 I 期项目。14 亿元同于补充流动资金。配股价格将以刊登配股说明书前 20 个交易日公司股票均价为基数，采用市价折扣法确定。

　　若控股股东不履行认配股份的承诺，或者配股代销期限届满，原股东认购股票的数量未达到拟配售数量 70%，确定为配股失败。按照大股东超达投资同比例参与配售，大股东至少需要配售资金 （持股比例22.28%）4 亿元，在一定程度上彰显出了公司对股价的信心。

　　2014 年年底，公司货币资金 6.6 亿元，经营性现金流 2.8 亿元，净利润 3.2 亿元，2014 年财务费用-400 万元，应该说，公司财务状况是非常良好的。而公司作为高新区国资委控制的企业，并不满足于现状，而是积极配股募集资金寻求发展，本身就是非常积极的信号。尽管公司此次配股募集资金除了 4 亿元用于投资疫苗项目，其余 14 亿元用于补充流动资金，但我们判断，按照公司此前的战略，公司有望在生长激素和辅助生殖领域通过与医院合作的方式加强渠道建设，同时，有望在辅助生殖等生物制剂领域适时展开并购。公司也提到：公司未来将继续加大研发投入，研发投入方向主要包括新药研发、在研项目后续投入、临床研究等，并通过自建研发平台和合作开发、投资收购国际上先进项目等多种形式提升公司整体的研发水平。

　　此前，公司国企体制、激励不到位、金赛药业核心灵魂人员金磊先生没有上市公司股权（2012 年换股失败）等因素是压制股价的主要因素，但我们看到，自 2014 年年底以来，金磊先生进入公司董事会、董事长杨占民先生延迟退休等一系列积极因素，在当前全国范围内国企改革大背景下，公司有望出现积极变化。

　　我们看好公司在生长激素、辅助生殖领域的核心竞争力，及后续丰富的在研产品线，长期看增长空间巨大。

　　暂不考虑配股等因素，我们预计，公司 2015~2017 年公司净利润增长25%/29%/35%，EPS 3.04 元/3.91 元/5.28 元，当前股价对应 2015 年动态 PE 42 倍，估值合理，考虑到公司生长激素 2015 年将恢复正常较快增长水平、百克生物将不再产生大量非经常性损失，我们认为公司今年业绩将极大改善，且有望超预期，同时重磅品种重组人促卵泡激素有望 3 季度开始上市销售，维持“推荐”评级。

　　风险提示： 产品销售低于预期，长效生长素上市后推广进展不达预期；促卵泡激素、艾塞那肽等新产品获批速度慢于预期

　　歌华有线(600037)　2015一季报：业绩增长符合预期 设立创投基金助力产业链整合

　　歌华有线(600037)

　　事件描述

　　事件 1： 公司公布了 2015 年一季报：营收 53,386.51 万元，同比增 2.02%；归属净利 10,754.45 万元，同比增 73.63%；每股收益 0.10 元，同比增 72.95%。

　　事件 2： 公司董事会决议通过，以不超过 1.2 亿元的自有资金参与发起设立北广文资歌华创业投资中心（合计出资 2.5 亿，目标认缴总额 5 亿），该基金将专注于投资文化产业领域和 TMT 等新兴产业，优先聚焦音频产业链。

　　事件评论

　　收入保持增长符合预期，经营情况稳健。 净利同比实现大幅增长原因在于去年基数较低（ 6193 万），而今年 Q1 在营收增长 1057 万同时营业成本缩减 1341 万，加上本期母公司享受免缴企业所得税优惠政策，公司所得税费用同比减少约 2034 万，综合导致本期净利润出现大幅增长。

　　京津冀战略合作落地扩充潜在覆盖用户，牵手奇虎互联网战略持续推进。在国家重点推进“京津冀一体化”战略的背景下，公司与天津广电、河北广电就北京、天津、河北三地广播电视有线网络领域“全面战略合作”签署协议，公司的潜在覆盖用户数获得极大充实。同时，业务层面，公司已与互联网巨头奇虎科技、金砖丝路资本签署了战略合作协议，其中奇虎360 是国内领先的互联网企业，其网络院线具有独家视频内容及相对成熟的运营经验，将有助于公司“电视院线”业务开展。金砖丝路资本为公司本次 33 亿定增募资预案中第二大认购方金砖丝路投资的普通合伙人，其在能源、互联网与科技、媒体与娱乐、医疗、现代服务业等行业拥有大量的资源， 尤其是在媒体与娱乐内容领域， 在国内和海外拥有丰富的行业资源。

　　维持推荐。 在当下时点，我们整体上看好有线电视网络在家庭互联网入口方面的独特优势，相比于硬件端口，网络传输渠道及绑定各种内容、服务的有线电视公司在与用户深度绑定、直击用户需求方面更具优势。公司在国内率先布局，持续推进歌华云平台的升级完善，该平台已逐渐打造成为综合性的家庭生活及娱乐入口。并且，依托于云平台 （电视院线已经起步），公司得以突破区域限制进行全国性的业务拓展，在用户规模及 ARPU 值两方面均拥有较大提升空间。此次参与成立创业投资基金是在公司转型中的又一项前瞻性布局，将有望助力公司完善全媒体产业上下游的优质资源整合助力公司进一步发展，预计 2015/2016EPS 为 0.71/0.93 元，维持推荐评级。

　　上汽集团(600104)　销量增速有望逐季回升，布局服务贸易打造增长点

　　上汽集团(600104)

　　业绩符合预期

　　公司公布2015 年一季报业绩：实现营业收入1678.2 亿，同比增加0.2%；实现归属母公司净利74.7 亿，同比增加7.0%。基本符合预期。

　　发展趋势

　　Q1 毛利率有所下滑，投资收益稳定增长：受旗下合资公司销量管理造成去年同期基数较高的影响，一季度上汽集团销量仅增长1.0%至153.9 万辆，对公司营收和毛利率造成一定拖累。一季度公司毛利率为10.7%，同比下滑近1.1 个百分点。一季度公司投资收益77.8 亿元，同比增长10.3%左右，增长平稳。

　　降价促销和基数效应有望拉动销量增速逐季回升：进入2 季度后年末销量平滑效应会消失，此外上海大众在4 月份降价促销也有望对需求有部分提振，预计上汽集团旗下合资公司的销量增速有望逐步回升至10%左右水平，下半年公司销量增速将会好于上半年，完成全年620 万辆销量目标无忧。

　　公司新产品周期发力，期待自主品牌超预期: 今年将是上海通用新产品周期大年，预计未来随着昂科威 1.5T 新车型以及未来别克威朗的陆续上市，上海通用销量和盈利有望超预期。而明年上海大众也将迎来途观和C 级车上市，自主品牌MG 锐腾 SUV 也有望打开自主品牌的销量空间。

　　拓展汽车服务贸易，全力布局新经济: 今年公司将围绕整车制造继续拓宽公司业务面，布局新经济。公司在车享网、A 车站、互联网汽车和汽车金融上等领域的布局，将培育公司新的业务增长点；而且将与公司的整车制造优势互补，有利品牌价值提升。

　　盈利预测调整

　　暂时维持公司2015/16 年的归属母公司净利润预期为328.2/390.8 亿元，同比增长17.3%/19.1%。

　　估值与建议

　　目前公司股价对应5%左右股息率，具有一定安全边界。维持推荐和36 元目标价，相当于2015 年12 倍P/E。

　　风险

　　行业销量大幅下滑，公司新车型不达预期。

　　隆基股份(601012)　1季度毛利率超预期，重申“推荐”

　　1 季度业绩超预期

　　隆基股份公告 2015 年 1 季度业绩。营业收入同比增长 18.1%至8.21 亿元；归属母公司的净利润同比增长 52.5%至 74 百万元。每股收益为 0.14 元/股，好于市场预期。

　　1 季度毛利率录得 21.5%，较去年同期上升 4.9 个百分点，大幅好于市场。我们预计主要是由于公司单晶硅片的非硅成本进一步下降 10~15%。

　　1 季度销售费用率较去年同期下降 0.3 个百分点至 1.1%，管理费用率同比上升 1.0 个百分点至 5.9%。营业利润率同比增长 5.7 个百分点至 12.5%。

　　发展趋势

　　公司公告已成为中民新能投资有限公司 2015 年度第二次光伏组件战略采购项目的中标候选人，中标金额共计 4 亿元左右（相当于 2014 年销售收入的 11%）。 同时，公司还与通威集团签署《战略合作协议》，双方拟根据自身优势与发展需要优势互补、资源共享并共同开发“渔光互补”光伏终端应用市场，并会优先采购隆基的单晶组件。

　　我们看好公司积极联手国内光伏巨头推广单晶技术路线的应用，并预计随着公司产能的扩张和技术路线的升级，公司的成本优势将愈加明显。

　　盈利预测调整

　　我们维持 2015/16 年盈利预测 4.9/7.9 亿元。

　　估值与建议

　　我们看好公司行业领先的研发实力和不断提升的成本优势，维持“ 推荐”评级和目标价 82.6 元/股，对应 2016 年 58 倍市盈率。

　　风险

　　单晶硅价格下跌超预期。