辽宁成大（600739 ）:广发收益稳步增长，宝明项目近期出油

　　维持“增持”评级，目标价23.26元，维持2013-2015 年EPS分别为0.75 元、0.96 元和1.19 元。

　　2013 年前三季度公司营业收入67.15 亿元，同比减少12.15%；净利润6.48 亿元，同比减少4.35%，基本符合我们的预期。公司营业收入下滑主要源于钢铁贸易收入的持续下滑。

　　参股广发证券带来的投资收益稳步增长。第三季度公司投资收益同比增长129%，我们认为主要源于参股广发证券所带来的收益。2013年前三季度广发证券净利润22.95 亿元，按持股比例计算约占公司净利润的75%，为公司贡献每股收益0.36 元。我们预计未来2-3 年证券行业的净利润有望保持年均30%左右的复合增速，公司仍将坚定战略持有广发证券股份，其投资收益将稳步增长。

　　生物制药仍处于上升期，疫苗梯队逐步形成。尽管2013 年以来人用狂犬疫苗市场竞争较为激烈，但是公司市场份额仍维持在50%以上，市场优势较为明显。公司的乙脑疫苗专注于高端市场，预计第四季度销量将保持较快增长。其他产品如出热血疫苗和兽用狂犬疫苗研发上市工作正在积极推进中，疫苗品种将进一步完善，收入持续增长。

　　巢东股份（600318 ）:3季度淡季不淡，4季度环比大幅提升

　　3 季度淡季不淡,毛利率仅下滑2 个百分点。公司1、2、3 季度同比增速分别为0.7%、2.3%、19.9%。从2 季度开始，安徽水泥需求环比不断提升，基建和地产需求均呈现明显的复苏趋势，其中基建需求的拉动作用尤为显着。下游需求走强拉动巢湖区域熟料价格从2 季度开始底部回升,公司2、3 季度毛利率分别为25.9%、23.8%，同比增长9.1、9.6 个百分点;3 季度毛利率仅环比下滑2 个百分点，好于季节性规律。

　　公司期间费用增加，盈利能力同比大幅改善。1-3 季度公司期间费用率达14.6%，同比提高3.4 个百分点，其中财务费用率同比提高2 个百分点，主要是公司海昌二期一线贷款利息由资本化转为费用化、财务费用率重回正常水平所致。此外，公司应收项目及存货周转同比显着好转，也印证了其所在区域水泥需求基本面走好的态势。

　　1 季度是公司业绩低点，4 季度大概率延续2-3 季度环比改善的态势。10月初以来，安徽地区水泥价格涨势强劲，本周合肥和巢湖一带水泥价格再次上调20 元/吨，10 月累计上调60 元/吨，现P.O42.5 散出厂价320-330元/吨，巢湖熟料出厂价290-300 元/吨。价格上调动力：(1)10 月10 日开始区域内强制限额用电，导致企业生产受限，供应量减少；(2)下游水泥需求环比不断提升，企业水泥库存下降明显，在30%-40%；巢湖地区熟料库存也仅在40%-50%，巢湖大部分企业在限额用电的情况下，采取停磨保窑。综合看，合肥和巢湖原属于华东价格最低的区域，近期几次提价后价格已经赶超江浙沪区域，进入11 月随着需求继续增加，价格仍有再上涨的动力。中长期来看，供给端的改善将会提高公司盈利向上的弹性。我们预计安徽区域2014 年后的新干法熟料产能增速将会大幅下滑，行业竞争格局的改善有较大空间。我们预计公司2013-2015 年EPS分别为0.55、0.79、0.95 元，对应PE 分别为16.6、11.5、9.6 倍，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：区域宏观经济复苏低于预期

　　北京城建（600266 ）：公司销售收入有待世华龙樾项目推动

　　公司三季度结算收入快速增长。公司2013年三季度实现营业收入37.95亿元，同比增长74%；净利润6.2亿元，同比增长49%,核心净利润同比增长63%，净利润率为16.5%，每股收益0.7元，同比增长50%。公司业绩保持快速增长。

　　三季度合同销售额大幅增长，全年预计低于预期。公司2013年前三季度实现合同销售额约52亿元，同比下降21%，三季度公司实现合同销售额约13亿元，同比增长60%。公司主要项目所在地北京、重庆和成都市场景气度高，有利于公司销售保持快速增长。世华龙樾二期入市时间待定，将对公司短期内合同销售额有影响，如果世华龙樾二期推迟入市，公司全年合同销售额将受到影响，预计将低于预期。

　　世华龙樾二期入市时间待定，推后开盘预计能实现股东利益最大化。北京市场供应偏紧，2013年前三季度价格同比上升26%(中指院)，北京市新调控政策偏向“市场归市场，政府归政府，通过增加供应调节市场房价”的总思路，因此，短期内我们认为北京市在供应偏紧的情况下价格仍有上升空间，价格上涨幅度足以弥补周转率下降带来的效率损失，公司从而实现股东利益最大化。

　　业绩预测与估值分析。公司基本面未发生较大变化，预计未来三年每股收益分别为1.5元、1.7元、2.3元，对应动态市盈率分别为7倍、6倍和4.5 倍，公司RNAV为18元/股，目前股价相对RNAV折价40%，参照行业龙头企业2013年动态市盈率，按照2013年8倍市盈率计算，公司合理价值为 12元/股，北京市房屋价格上涨迅速，参照行业龙头平均20%的RNAV折价，按照20%的RNAV折价计算，公司合理价值为14.4元/股，给予公司买入评级。

　　风险因素：货币收紧影响行业景气度。

　　雏鹰农牧（002477 ）：三季度恢复盈利，四季度继续改善

　　三季度恢复盈利，四季度继续改善。5 月份起猪价回升，仔猪价格曾长时间维持在32 元/公斤左右，生猪价格也达到15.5 元/公斤以上，公司回复盈利。公司预测全年盈利9 千万至2 亿元，四季度盈利将继续改善。

　　收入小幅增长，预计13 年出栏量增速放缓至10%。单三季度收入增长5.8%，而猪价同比小幅增长，因此我们估计出栏量同比持平或者小幅下降。在行业低迷时，公司出栏量也受到影响。

　　费用持续攀升。公司拓展下游，销售费用激增。同时行业低迷，公司持续进行项目投资，资金链紧张，财务费用高企，三项费率增至22%以上。

　　养殖底部最早在明年二季度。从投资角度，我们估计四季度养殖户资金难实质改善，而明年节后的猪价杀跌使得许多养殖户淘汰母猪，使得养殖底部出现。若不然，养殖行业将持续低迷，公司业绩难好转。

　　盈利预测。我们预测13-15 年EPS 分别为0.14,0.31,0.81 元，对应13-15年PE77、35、13 倍。公司未来的大机会在于养殖触底回升的弹性，生态猪业务牺牲短期利益，但长期潜力大。维持增持评级。

　　风险提示：价格低于预期，费用高于预期

　　宇通客车（600066 ）:预计Q4公司销售情况好转

　　宇通Q3 业绩表现低于预期，因12、13 年间客车、新能源客车的行业政策变动较多，对销量的影响较大。未来随着外部因素退去、节能及新能源客车新政出台落实，对公司Q4 销量会有提振。预计公司全年实现5.4 万辆销售。

　　预计公司2013、14 年EPS 分别为1.232 和1.438 元，YoY+1.39%和16.76%。目前14 年P/E 为11.5 倍，维持买入投资建议，目标价20 元(14 年15x)。

　　Q3 业绩下滑三成，弱于预期：宇通前三季度完成营业收入136.69 亿元，YoY+2.71%，净利润9.03 亿元，YoY-7.19%，EPS 为0.708 元；其中Q3 单季营收和净利润分别为40.1 亿元和2.7 亿元，YoY 分别下降20.1%和29.3%，QoQ 则下降24.8%和26%，为Q3 公司客车销量下滑所致。

　　前三季销量增长较缓，外部因素影响较大：13 年前9 月累计销售36549辆，YoY+2.39%，其中Q3 销售1.17 万辆，YoY-16.6%；按车型分：1~3Q大客YoY-1.05%，中客YoY+1.74%，轻客YoY+22.84%。今年公司销量增速较缓，原因包括：1)Q3 因12、13 年先后有不同政策标准实施(12年客车新标准GB7258、13 年国Ⅲ升国Ⅳ)造成的产销量波动；2)13 年混合动力客车/新能源客车相关的扶持政策在Q3 出现青黄不接，短期销量增速放缓；3)出口销量阶段性下降。

　　前三季毛利率小降，管理费用及坏账计提较多：前三季度综合毛利率为18.22%，YoY 降0.7 个百分点，其中Q3 单季为18%，YoY 降1.2 个百分点、QoQ 降0.4 个百分点，为销量增速放缓和产品结构下移所致。前三季公司销售费用7.3 亿元、YoY-4.9%，管理费用7.2 亿元、YoY+23%，为期内研发投入、新能源基地资产折旧、土地摊销及对应的房产税和土地使用税增加；资产减值损失1.6 亿元，YoY+56%，为应收账款坏账计提。业外收入确认1.86 亿元，YoY+515%，为财政补贴增加。

　　预计新能源车年出货量达到4000~5000 台：预计国家年内将对节能/混合动力客车出台新的补贴、支持政策出台，我们预计公司2013 全年新能源车出货量有望冲击5000 台的水准。

　　13 年全年销量预期5.4 万辆，YoY+5%：考虑后续新能源客车和校车进一步的政策出台，同时也有公告2000 台的出口合同，预计Q4 公司销售YoY能回复正增长，QoQ 方面也有明显的回升。不过由于Q3 低于预期，故我们下修了公司全年销量预期约2 千台至5.4 万辆。

　　盈利预测：预计公司2013、14 年营收将分别达到208.80 亿元和235.41亿元，YoY+5.65%和12.74%；实现净利润分别为15.71 亿元(下修10%)和18.35 亿元，YoY+1.39%和16.76%；EPS 分别为1.232 和1.438 元。14年P/E 为11.5 倍，维持买入投资建议，目标价20 元(14 年15x)。

　　益生股份（002458 ）：鸡业前景堪忧 去库存路漫漫

　　公司业绩大幅滑坡。今年前三季度公司实现收入3.92亿元，较去年同期下降15.68%； 主营业务利润亏损1.06亿元，较去年同期下降2.03亿，归属母公司净利润亏损1.47亿元，较去年同期下降1.89亿元。上市以来首度亏损，经营活动产生的现金流量-1308万元，较去年同期下降1.39亿元。公司预计2013年亏损1.7～2亿元，相当于EPS亏损6～7毛。

　　鸡苗价格惨跌。今年8月国内父母代白羽鸡苗月均价格仅3.95元/套，创历史新低，相当于2011年8月时最高价的1/8。年初时价格为12.5元 /套，直到8月几乎是一路下滑，可以用惨不忍睹来形容。蛋鸡苗价格相对稳定，今年以来总体在3元/只附近，仅是同期鸡蛋价格9元/公斤的1/3，从 2004年以来两者价差总体在放大。今年以来毛鸡和蛋鸡养殖利润多数时间在亏损，目前蛋鸡养殖利润亏损10.22元/羽，今年以来平均为4.87元/羽；毛鸡养殖利润亏损0.17元/羽，年内平均0.52元/羽；白羽鸡场孵化利润当前为8分钱/羽，今年内平均为2毛//羽。

　　祖代鸡引入量过大以及疫情不断导致鸡苗价格长期低迷。2011～2012年我国从国外引进祖代鸡分别比2009年多引进20和40万套。40万套祖代鸡对应的商品代鸡雏就是26亿只。供给过剩的同时还伴随着“速生鸡风波”、一轮又一轮的禽流感、行业外资金的大举进入、兽药以及公司+农户模式的尴尬。上述因素综合起来导致鸡业长期持续亏损，尽管有业内人士认为当前正值去库存化阶段，但我们判断这种说法有些牵强，对于源头在外，行业秩序仍然存在较多瑕疵，食品安全压力远未缓解的鸡业来说，即便是龙头企业，要想彻底翻身仍然任重道远。我们认为公司逆势扩张的步伐乃至方向都值得重新定位。

　　盈利预测及评级：考虑到公司所处行业面临疫情以及安全方面的潜在风险仍然较大，以及鸡苗价格下跌幅度超出此前预期， 12年引种量大增导致的行业库存过剩短期难以消化，消费市场疲弱可能长期维持，行业内部秩序仍需改善，我们下调公司未来三年EPS至- 0.66/0.09/0.56元，较前次预期分别下降486%/82%/31%，维持公司“持有”评级。

　　风险因素：食品安全事件反复，生猪恢复周期延迟。

　　中核钛白（002145 ）:关注嘉峪关基地达产增强公司业绩弹性

　　钛白粉销量大增，带动三季度营收同比大幅增长

　　公司第三季度营业收入实现同比增长68.24%，主要源于报告期内钛白粉下游需求出现好转，进而引发销量大增所致。从钛白粉的价格方面来看，由于行业整体供求关系并没有发生逆转，行业产能过剩依然严重，钛白粉价格在延续去年下跌趋势后，在报告期内出现了小幅反弹，但从均价来看，依然是处于下滑的态势。

　　前三季度营业利润增长153.83%，主要源于营业外收入增幅较大

　　公司第三季度实现营业利润0.17亿元,较上年同期实现扭亏，其中营业外收入同比增长92.8%，上半年营业外收入同样增幅较大，带动前三季度营业利润同比增长153.83%。

　　吸收中核钛白，金星钛白借壳上市

　　老中核钛白位于甘肃省嘉峪关，在设备、技术、管理等方面均远落后于同行业其它企业，连年亏损面临破产重整，金星钛白作为中核钛白的托管企业，将其优质资产公司注入上市公司，实现了金星钛白的借壳上市，整个中核钛白焕然一新。

　　在环保因素的制约下，规模大的企业竞争优势凸显

　　由于钛白粉行业面临产能过剩的问题，从行业整合情况来看，主要采用“行政手段+市场”两者结合的方式，行政手段方面主要采用限制三废排放等环保的手段。从目前的行业经济规模测算来看，一般硫酸法钛白粉合理的经济规模在5万吨，最小经济规模为3万吨，而目前我国国内60多家钛白粉生产企业中，产能在3 万吨以下的接近40家，很多企业由于不具经济规模，基本不做环保投入。我们认为随着未来环保政策执行及监管趋严，这些公司将面临环保成本增加而使得自身经营难以持续，而产能规模大，环保投入高的企业竞争优势凸显。

　　近看三大基地投产、远看防城港，公司业绩弹性进一步增强

　　目前公司有三个生产基地，分别为嘉峪关、无锡和安徽马鞍山，公司的主要产品为金红石型钛白粉。嘉峪关本部有技改钛白粉粗品产能8万吨，目前13年实现产能6万吨，剩余2万吨预计将于14年正式达产。无锡豪普拥有粗品后处理产能5万吨，安徽金星钛白(位于马鞍山)拥有粗品产能10万吨，后处理产能10万吨。从实际投产情况来看，公司13年有粗品15万吨，后处理15万吨的实际产能。

　　此外公司计划投建广西防城港钛白粉生产项目，规划10万吨，预计15年下半年投产。

　　盈利预测与估值

　　考虑到大股东对公司有业绩承诺，我们预计公司2013-2015年营业收入分别为20.22亿元、28.14亿元和31.27亿元，折合EPS分别为0.12元,0.38元和0.42元，暂不予公司评级。

　　风险提示

　　钛白粉行业产能过剩加剧；钛白粉下游需求恢复低于预期

　　银座股份（600858 ）：地产结算延后，业绩略低于预期

　　地产结算同比下降，费用率保持较高是业绩低于预期的两个主要因素。公司第三季度营业收入同比增速为9.06%，归属净利润同比下降1.99%，营收增速较上半年有所下滑，我们估算公司第三季度没有房产结算是原因之一，公司预收款项第三季度略增3263.47 万元至4.4 亿元，我们估算其中包含振兴街收尾的7000 万元左右，有望在今年结算完成，其中还有超过3 亿元来自李沧项目的预售，或推延至明年开始逐步结算。公司前三季度毛利率略降0.18 个百分点至18.32%(第三季度毛利率上升0.96 个百分点)，然而销售费用和管理费用合计较去年同期增长14.62%，超过了收入增长的幅度，导致最后净利润增长较少。

　　资本开支高峰已过。随着公司李沧、乾豪、济南经一路等重资产项目建设过半，我们认为公司财务费用压力将持续缓解，公司压力最大的时候是11-12 年，公司零售主业向好且产生稳定的收入来源，以及地产项目的结算，都会使得公司的财务压力在13 年有所缓和，14 年将显着改善。目前来看，第三季度财务费用同比下降9.33%，已有所改善。

　　盈利预测及评级：我们认为公司未来将受益于快速外延扩张所带来的收入规模增长，随着新老门店比的下降，公司净利润率有望持续提升。我们略下调公司盈利预测，预计公司2013~2015 年EPS 为0.54 元/0.78 元/1.10 元(之前为0.67元/1.00 元/1.16 元)，其中包含地产业务在2013/14 年结算增厚EPS 0.06、0.14 元，六个月目标价下调为9 元，维持“增持”评级。

　　风险因素：1、外延扩张效果低于预期； 2、三项费用控制不达预期。

　　中炬高新（600872 ）:三季报超预期，调味品业务精彩持续绽放

　　三季度单季度净利润同比增长超过50%，超出市场预期。主要原因是调味品业务持续高速增长，预计1-9月份调味品业务收入增速保持在25%左右(财务报表分析显示3 季度没有结算房地产开发收入)，五大重点区域收入增速保持在20-35%。东北、华北等地区收入增速均在40%左右，根据我们预计毛利率将持续改善。预计公司前三季度调味品业务利润将超过1.5 亿元。显示公司全国化布局和渠道定点突破不断取得成果，预计未来公司全国化布局将进一步深入，最终品牌与渠道均实现深度全国化。

　　三季报分析显示，调味品净利润率继续大幅提升至10.5%左右，高于半年报10.07%的水平(2012 年为9.13%)。再次证明了公司调味品进入了良性的发展轨道，在经历收入增长，品牌力提升后已进入稳定的利润增长超过收入增长的阶段。随着未来规模效应、效率的进一步显现，与海天、李锦记同行相比，我们坚定认为公司净利润率还有大幅提升空间。

　　持续推进高端酱油厨邦纯酿酱油系列、厨邦佐餐酱系列，预计公司从2014 年进入“微创新”大年。在阳西基地建成后将为新品酱油、酱汁不断推陈出新提供产能保障。

　　公司债的发行将有力降低公司融资的成本，支持公司各项业务扩张。

　　我们预计公司未来将不断推出新的重点产品，近期将围绕高端酱油做进一步的深挖。目前市场上海天金标生抽，海天草菇老抽，李锦记蒸鱼豉油是酱油行业3 个年销售过10 亿的品种，厨邦特级高鲜度酱油年销售已经超过5 亿，我们认为这将是酱油行业第四个销售超10 亿的品种。未来公司将充分利用广东特别是阳西的优势资源围绕调味品主业发展，我们预计未来阳西基地建成后，公司将在调味、佐餐食品上持续发力。

　　基于调味品业务持续超预期，小幅上调盈利预测，预计公司未来3 年EPS 分别为0.25/0.34/0.48 元，重申“买入”评级，上调12 个月目标价至17 元，建议投资者积极关注。

　　桑德环境（000826 行情,资讯,）：既有量变，又有质变

　　净利润增长明显高于营收规模增长。2013 年1-9 月，公司实现营业收入15.78 亿元，同比增长22.08%；实现净利润3.68 亿元，同比增长36.57%；实现每股收益0.57 元，符合我们此前的预期。公司净利润增速明显高于营收规模增长的原因，我们认为是公司整体毛利率水平的提高。

　　固废工程订单充足确保持续增长。2012 年，公司签署了重庆开县、黑龙江双城、江苏涟水、河北巨鹿以及吉林德惠的生活垃圾处理特许经营项目；2013 年，公司签署了山东沂水、安徽淮南、湖北洪湖以及河北辛集的生活垃圾处理特许经营项目，目前公司在手工程项目总投资估计超过110 亿元，充足的在手订单能够保障公司固废工程业务持续增长。

　　整体毛利率提高到39%。2012 年，公司整体毛利率从2011 年36.77%提升到38.46%，2013 年1-9 月，公司整体毛利率提高到39%。公司整体业务毛利率水平提高的原因有两个：首先是毛利率较高的环保设备业务增速高于其它业务增速所致，公司咸宁设备制造基地进入业绩释放期；其次是水务业务加强管理、提高供水业务效益所至。

　　固废运营助推未来业绩。公司以提供固废行业全产业链服务为目标，积极进军固废运营领域。目前公司以BOT 模式获得垃圾处理项目总规划处理能力超过14000 吨/天，我们预计2013-2015 年垃圾处理运营收入分别为400 万、880 万、40000 万，湘潭静脉园完全投产后，固废运营收入预计将超过10 亿元，营收占比达到17.5%左右。

　　评级：增持。公司作为市政固废领域的龙头公司，独特的全产业链模式将有利于公司在行业发展中占据优势地位，充足的BOT 订单使得公司未来三年净利润复合增长达28%，运营收入占比的上升将增加公司的抗风险能力，同时配股的顺利完成为公司创造了良好的资金条件。预计 2013-2015 年公司实现每股收益分别为0.94 元、1.4 元、1.76 元，维持“增持”评级，合理价格区间应为36-40 元。

　　风险提示：项目建设进度滞后；因市场竞争加剧导致毛利率下滑。

　　博彦科技（002649 ）:业绩基本符合预期，等待并购

　　业绩基本符合预期

　　前三季度，公司收入增长75.42%，主要因为大展的并表，净利润增长36.36%，较中报的增速略低，我们认为主要因为成本略有上升。第三季度单季公司净利润同比增长26.4%，我们认为这跟当季的政府补贴较去年同期减少460 多万有较大关系，去年前三季度公司营业外收入2026 万元，今年仅有1473 万元。我们判断由于政府财政收紧等原因，公司来自于政府补贴的收入今后将有所减少，对公司净利润有一定影响。

　　前三季度成本依然有压力

　　根据公告，公司前三季度收入同比增长75.42%，成本同比增长77.52%，成本增速较收入增速略快，显示公司在整合过程中依然有一定的成本压力，并购的规模效应还未完全体现，内部管控仍有空间。同时由于加强管理平台的建设，公司前三季度管理费用同比增长76.48%，增速也较收入增速略高。

　　所得税率前三季度偏高

　　公司前三季度所得税率达16.6%，明显高于去年同期的所得税率11.2%。如果剔除所得税影响，公司前三季度税前利润同比增长41.1%。我们认为到年底，公司税率将回归到往年平均水平10%-12%之间。

　　增发拖后公司并购进度

　　公司的外延式扩张战略明确，但今年以来，公司在并购方面还没有实质性进展，主要因为增发进度较预期有所拖后，我们判断公司的增发今年完成是大概率事件。与此同时，公司的并购准备工作并没有停止，我们认为一旦增发事项完成，下一个外延式并购或将不远。

　　盈利预测与投资建议

　　公司前三季度业绩基本符合我们的预期，收入依然保持快速增长，但由于汇率、成本压力、政府补贴减少和所得税率等因素，前三季度业绩增速较年中增速有所放缓，我们认为四季度公司业绩将恢复快速增长。公司通过并购做外延式扩张的路径非常清晰，我们上调公司盈利预测，预计13、14年EPS为0.89元、 1.33元(增发摊薄后)，继续推荐，维持“买入”评级，目标价39.9元，对应明年30倍PE。