万联证券研究所 王赵欣

本周大盘连收两根十字星，量能继续萎缩，除了金融股外，盘面个股活跃度也有所提升。短线的技术反弹已经出现，但力度取决于资金面的情况。央行在暂停两周公开市场操作之后重启逆回购，以利率招标方式开展了290亿元的7天期逆回购操作，中标利率继续持平于4.10%。同时，在财政投放超预期的影响下，1个月以下的资金价格全线回落。从中标利率来看，价格与前期持平，并未随着市场资金紧张而上浮，这表明央行也不希望市场利率再往上走，整体以安抚市场为主。在财政存款的投放之下，本周资金面或会趋向宽松，但央行明年货币政策立场不会松动，甚至有可能进一步收紧，明年1月份资金面仍会阶段性的紧张。基于资金价格中枢的不断提升，大盘的反弹高度也难以超过12月初的前高。

12月的中央经济工作会议明确表示坚持稳中求进的总基调，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。虽然政策并无变化，但由于经济形势的变化，继续维持宽财政、紧货币的组合无疑是偏紧的。对于财政政策而言，明年开始对于政府官员的考核将逐渐与GDP脱钩，并与债务等指标挂钩，财政对于基建等方面的支出必定会有一定程度的减少。同时对于目前国内的信用体系而言，继续从紧的货币政策将使得流动性继续保持一个存量腾挪的状态，而参与主体的转型过程需要流动性的支持，必将对经济中增量的需求形成挤压。若央行不通过下调存款准备金率等工具来注入流动性，即使宽松的财政政策也难免成为无米之炊。

地方债务审计结果迟迟未发，债务问题虽然仍然处于整体可控的状态，但或多或少超出了中央此前对债务规模的预期。未来对地方政府官员的考核与债务总量以及举债等指标挂钩，总体而言符合经济长期发展趋势需要，也有利于逐渐修复政府与银行的资产负债表，但将对投资增速会产生不利影响。总体而言，市场已经习惯甚至认同了投资驱动的经济增长模式，认为一旦投资增速下滑，工业增加值也将随之下滑并且不利于股市的走势。但从各国的实践经验而言，经济增速的下滑未必会导致上市公司的盈利增速下行，而在资产负债表修复以及去杠杆的过程中，股市的重心将逐渐向上。因此未来一段时间内，市场走势或将随着参与者对高增速下滑的认可，逐渐走出探底回升的行情。

目前A股处于经济弱势复苏、政策冷暖不一以及资金持续冲击的三元角力阶段，在此阶段下，经济增速有底，但复苏力度较弱，而下游需求并不能有效传导至产业链的中上游，企业合意库存仍维持低位。同时金融改革政策持续出台，叠加前期政策对实体经济的复苏以及A股市场资金面带来持续的冲击。当前政策的影响仍不明朗，保增长与调结构的同时也带来了市场对未来经济的混乱预期，三元角力之下市场难有趋势性行情，市场以结构性行情以及自下而上的选股为主。三个影响市场的关键因素在四季度以来均有不同的变化，其中经济基本面的好转得到延续，对市场构成较强支撑；资金面的冲击也正如预期，利率的快速抬升对市场构成一定的抑制；而前期并不明朗的政策面逐渐拨云见日。《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》整体超越市场预期，在细节及执行部分也有所突破。随后，央行、证监会、发改委、财政部、人社部等部门纷纷发布相关领域的改革方向及具体举措。虽《决定》本身对未来的政治改革以及经济发展做出了清晰的指引，但改革本身并非一帆风顺。

行业方面，地产及汽车等下游行业在金九银十旺季之后，上行动能仍未有明显回落。中游方面，钢铁产销维持高位，受制于产能及库存问题价格仍然疲软。水泥则保持强劲态势，连续涨价后上周均价已超过2012年全年的最高点，其中华东、华北等地区高标号水泥涨幅较大。整体而言，周期向上趋势不改，其中建材、汽车以及家电的业绩弹性较大。

自2004年以来，中央一号文件连续11年锁定“三农”，2014年也难例外。虽每年必提农业，但把粮食安全放在首要任务仍属首次。粮食安全涉及基本实现自给自足的农业及种业、转变农业发展方式涉及的农机类行业、保障视频质量及食品安全的冷链物流等行业以及食品制造业。在食品安全产业链中，从上游的农业规模化、农业机械化到中游的食品制造、配送、检测到下游的品牌、储藏及销售均存在发展的潜力。