长城证券研究所首席宏观研究员 汪毅

2014年将是改革与风险交织的一年，伴随着潜在经济增速下滑，实际经济增速将继续下降，企业盈利没有明显改善的机会。市场的决定因素在于估值，但一方面是资金成本的居高不下，另一方面是市场供给的大幅增加，成长股的结构性泡沫肯定受到挤压，市场没有系统性的机会，结构性机会只能通过改革的确定性去寻找。

经济长期增长动力下降

改革针对的核心问题是未来中国潜在经济增速的急剧下降。据长城证券研究所测算，中国的潜在经济增速在2-3年内将迅速下滑，全要素生产率和要素投入的贡献率都将下降。未来如果没有一次大的制度改进或技术进步，中国将无法托起一个7-8%的经济增长率，且供给曲线接近垂直；一旦实际经济增速不能快速下降，则中国式的滞涨将不可避免。

潜在经济增速主要由生产要素、全要素生产率决定。其中，生产要素主要包括劳动力、土地、资本投入等，全要素生产率泛指技术进步和制度改进。首先，劳动力比重的拐点正在到来，劳动人口比重在2013年附近到达峰值，随后将开始下滑。其次，从经济发展的角度看，高储蓄率和高投资增长率都难以持续，且土地的供给受制于流转政策限制出现瓶颈。再次，环境投入也可看作是资本投入的一部分，之前的重视程度有限，未来若不增加这部分要素投入，潜在经济增速水平受限。最后是全要素生产率，主要包括技术进步和制度变革。据我们的测算，中国的全要素生产率自2008年开始下滑，至2010年后转为负值，近1-2年来下滑的速度有加快的趋势，而扭转这种结构的难度在逐渐加大。对中国来讲，全要素生产率更多的代表着颠覆原有的生产经营模式，主要是依托官员的唯GDP考核与分税制的财税制度。

改革着力提高未来经济增长空间

此次十八届三中全会的改革全文超出市场预期，顶层设计信心不容忽视，主要从如何破解潜在经济增速下滑的具体方面提出了对策。首先，应对劳动人口下滑的对策，长效政策包括“坚持计划生育的基本国策，启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策”；短效政策则包括“研究制定渐进式延迟退休年龄政策”，“完善户籍制度改革”等。其次，解决资本形成不足的长效政策包括“建立城乡统一的建设用地市场。”等等。再次，提高环境治理要素投入，如加强生态环境制度建设，建立自然资源资产产权制度，研究生态补偿制度等。最后，给出解决全要素生产率下滑的方法（改变原有政府经营模式），经济方面包括完善现代市场体系、深化财税市场改革、城乡一体化发展以及构建开放型经济体制；政治方面包括强化权力制约和监督、发展基层民主；文化层面包括建设现代文化市场体系；社会层面包括教育体制改革、完善收入分配制度、完善社保制度；国防安防层面包括深化国防军队改革、健全公共安全体系。

长期来看，如果改革全面提速，潜在经济增速有望在未来出现回升，中国的制度红利释放。这样经济可能迎来又一轮8-9%的增速，同时通胀在3%以下的水平，企业盈利将明显改善。届时资本市场将迎来系统性的机会，但这一过程的时间将仍然需要等待；未来的2-3年内，我们更多看到的将是改革在风险和阻力中的平稳前进，而对于资本市场来说更多的是一些结构性的机会。

资金利率上行构成风险引爆点

在刚刚结束的年度经济工作会议上，政府将控制债务风险列为2014年的重要任务。根据我们的测算，截至2012年底中国经济的整体债务规模为125.7万亿（加入金融部门），相当于2012年GDP（51.9万亿）的2.42倍。其中居民部门债务为18万亿左右，占GDP的34.7%。但由于财富分布高度有偏，杠杆脆弱，其中政府部门的债务为30.8万亿左右，占GDP的59.34%（没有计算隐性养老金债务为主的社会保障基金缺口）；金融部门债务为10.8万亿，占GDP的21%；非金融企业部门债务为63万亿，占GDP的121.4%。无论是针对哪个层面的债务风险控制，都不可避免地指向推高资金利率。

先看政府债务，目前顶层设计中化解政府债务采用的核心思路是首先逐步扩充地方政府税种，用房产税、消费税、资源税替代土地财政收入；其次规范融资平台，逐步取消政府对融资平台的隐性担保，同时推进预算法修改，完善地方政府资产负债表，争取推出市政债试点；最后完善分税制体系，逐步匹配地方政府财权与事权。

我们认为，化解政府债务的过程中可能带来如下风险：一是地方税种扩充短期能否对冲土地收入下滑，这可能会引发经济短期加速下滑和偿债风险；二是政府将不会给所有的融资平台兜底，个别平台的信用风险将暴露；三是此前地方政府债务形成的不良资产能否顺利剥离。

再看非金融企业部门债务，目前的化解方法是一方面降低企业融资成本，一方面提高企业ROE水平。提升ROE水平需要期待潜在经济增速的回升，但时日尚久。而降低企业融资成本可通过大力发展直接融资，摆脱间接融资中多渠道占用情况控制融资成本，如近期推出的新股发行制度改革等。

至于金融部门的债务，从银信合作到银行理财业务非标资产，再到银行同业买入返售资产，直至最新的应收款项投资,不断监管、不断创新，债务并未显著下降。而监管的总原则是将“类贷款”业务的监管标准逐步向表内信贷的审慎规则靠拢，挤压监管套利的空间。

整体而言，我们认为债务治理中会出现不可避免的阵痛，资金利率将不断脉冲式上升，资金利率寻顶的阶段将十分漫长。因为解决上述债务问题都共同指向了央行的货币政策是否愿意给可能破裂的债务链进行拖底，今年下半年以来我们看到了央行更愿意选择中性偏紧货币政策，只在关键时刻略加援手，随后继续保持原有政策不变。而银监会监管措施趋严，不断压制金融创新导致的期限错配严重的情况。我们认为未来海外的资金面情况在向紧的方向发展，联储彻底退出QE是一个2-3年的渐进过程；国内又面临利率市场化和央行货币政策的冲击，因此资金利率的寻顶将是漫长的过程。我们认为只有当下述三个因素发生转变的时点，资金利率的寻顶才将告一段落：一是海外货币政策紧缩周期接近结束；二是国内利率市场化相关改革完善；三是金融改革，特别是直接融资制度改革取得较好的效果，企业融资成本出现实质回落。

系统性机会缺失 结构潮看改革

2014年将是改革与风险交织的一年，经济平稳、企业盈利无改善机会，市场走势决定于估值：无风险收益率的上行将不可避免，风险溢价在改革的红利释放和资金利率的上行中摇摆，无法期待系统性的机会，结构性投资仍将是贯穿2014年全年的投资策略。

明年宏观形势总体平稳，经济和通胀的组合是适合改革推进的年份，2014年的GDP增速较2013年会出现一定的下滑，预计全年增速在7.4%左右，或呈现前高后低的走势。CPI高点或在5月，下半年缓慢上行，但通胀压力不大。由于名义GDP的改善有限，但资金成本对企业的压力仍然较大，我们认为2014年的企业盈利可能降到仅仅只有个位数的水平。

未来市场关注的一系列结构性机会来自要素方面、制度改革方面以及技术进步方面。其中，要素改革方面重点关注环保行业、土地改革、养老养小政策；制度改革方面重点关注国企改革、军工、自贸区方面；技术进步方面关注新能源、4G、新材料、互联网金融等方面。