森马服饰(002563)品牌分化和集中度提高，利好行业龙头

　　森马服饰(002563)

　　公司基本面。 中国服装市场正在经历的阶段拥有以下特征：低端大众化市场的集中化，几百个品牌向少数品牌集中；中高端市场有更多细分和升级的机会。公司的两大主品牌森马和巴拉巴拉都属于大众化市场，集中化趋势明显，巴拉巴拉作为国内第一的童装品牌，每年保持 20%以上的收入增长，这就是集中化给龙头品牌带来的机会。森马品牌在 12 年出现收入下滑， 13年仍下滑但幅度收窄， 14 年恢复个位数增长， 15 年约有 10%的增长。休闲装整体市场在下滑，中小品牌在退出，给龙头企业带来机会。

　　加强与优质供应商合作。 海外品牌的核心供应商面临订单被转移至东南亚的窘境。第一，东南亚出口欧美零关税，而国内服装出口的平均关税在 10%左右，大量的订单转走；第二，海外公司规定原材料不许从中国进口，只能选择东南亚成员国。这就导致了国内优秀供应商无订单的窘境，森马把握机会，积极与这些供应商合作，产品质量得到大幅提升。

　　提升订货水平，提高终端销售能力。 公司之前遭遇的问题来自于订货水平的参差不齐，部分二级代理商不懂订货和管理，把握能力很差，订单的碎片化对供应链冲击较大，这段时间公司梳理了一二级关系，把店铺信息收集到平台上进行统一管理，带领和控制他们的订单，订货从 50%控制到 70%，货品大部分能掌控，对库存消 化也有帮助。此外，公司强化一级代理商的服务管理能力，希望两三年内培育出一批优质代理商，与森马深度绑定，构建大生态圈。

　　电商也有核心策略。 互联网主要看流量，随着公司品牌效应的体现，第三方平台愿意给公司导入更多的流量，获得越来越多的资源。线上商品部分是尾货，是公司重要的去库存渠道，未来有望改善，加大网供和网络新品牌的提供，切换去库存模式。

　　品牌分化和集中度提高，利好行业龙头。 公司主力品牌森马和巴拉巴拉，关注大众市场，在二三四线城市拥有较高的品牌影响力。参考国外大众化市场的龙头，多为巨无霸的垄断性公司，如优衣库、 H&M 等。中国正在向这个方向靠拢，森马有可能成为此等垄断性巨头。同时，公司也关注中高端市场的细分机会，跟韩国公司合作，为消费者提供全面的产品。通过合作公司在韩国已有一定知名度，韩国企业也希望通过公司进入中国市场。现阶段森马依赖内部发展，将生产销售环节的瓶颈打开，未来靠外围环境。目前国内整合资源较容易，是很好的拓展机会。下个五年行业品牌的分化和集中度更高，森马将利用这个机会快速发展。

　　盈利预测。 森马休闲品牌 14 年恢复增长，今年有望达到 10%的增速；巴拉巴拉品牌能保持 20%的增速；新品牌马卡乐今年销售有望破亿；韩国跨境电商的落地给公司带来新的盈利增长点。我们预计公司 15-17 年的 EPS 分别为 2.00、 2.38 和 2.83 元，对应 PE 分别为 10.63、 8.93 和 7.51 倍。给予“买入”评级。

　　风险提示。 行业竞争加剧、零售终端销售低迷等。

　　中炬高新(600872)定增后主业力度加大，美味鲜或迎来高速发展

　　中炬高新(600872)

　　投资要点

　　平安观点：

　　加大渠道覆盖面是第一要务，多方面推动全渠道经营。公司定增资金中36亿用于发展主业，资金充足后厨邦将加速全国化进程，加大渠道覆盖面应是首要任务：一方面扩充销售队伍，计划 3-5 年内销售办事处由目前 90 家增至270家；经销商由 600家增至 1800家；销售员工由 900人扩展至 2000人。另一方面推动全渠道经营：一是扩大KA渠道优势，门店计划由6000家增至10000家；二是加大流通渠道网点布局，计划占比由当前 25%提升至 60%；三是通过与厨师互动来强化餐饮渠道，计划占比由 18%升至 40%；四是新增电商渠道，前期借助阿里、天猫等第三方平台，后续成立自身平台及跨境电商，建立起全渠道、全网络的营销模式。

　　食用油可能成为第三大品类，产品多元化逐步推进。公司选择食用油作为后续推广重点产品，原因在于：一是行业市场容量较大；二是食用油渠道与现有产品共享；三是投资回报率与周转率较高，该产品估计年内规模 1.5-2 亿，未来很可能成为继酱油、鸡粉之后第三大品类。阳西基地水产品资源丰富，蚝、鲮鱼罐头类产品引入原产地概念，卖点更加突出，加之现有罐头企业规模不大，产能放量后很可能成为未来收入增长点。蚝油、醋、调味酱等品类均在有序扩张，产品多元化逐步推进。

　　短期看 2H15 收入增速将明显提升，长期看公司或迎来高速发展阶段。1H15公司收入增速下滑，核心原因在于 3Q14调高终端价格对销量产生负面影响。调价目的在于让利于经销商，利润率提升有较高积极性，利于渠道长期发展。目前负面影响已基本消除，8月销售已有明显回暖，估计 2H15营收增速提升是大概率事件。长期来看定增资金到位将加大渠道建设与宣传投入，销售网络向全国铺设，预计 3-5 年美味鲜可达 70-80 亿收入规模，年复合增速约20%-25%，公司或迎来高速发展阶段。募投技改项目将提高产出率与自动化水平，对毛利率起到正向刺激；渠道扩展导致费用投入加大，净利增速可能略低于营收。

　　盈利预测与估值：公司定增完成新控制人大概率派人进入董事会，猜测原有管理层不会发生较大变动，公司应可平稳过渡。变为民企机制灵活，期待后续激励机制得到完善。暂维持盈利预测不变，预计公司 15-16年实现每股收益0.28、0.32元，同比增-22%、14%，最新收盘价对应的 PE分别为 56、50倍。考虑到公司渠道拓展稳步推进，国企改革落地将利好公司长期发展，前期股价下跌后系统性风险已释放，维持“推荐”投资评级。

　　风险提示：营收增长不达预期及食品安全事件。

　　晨光文具(603899)强化微笑曲线两端优势，文具龙头踏上成长新征途

　　公司近况

　　晨光文具作为国内文具龙头，自今年年初上市以来，就一直受到市场高度关注。公司目前正通过提升品牌知名度、拓展产品线及创新销售模式等方式，不断巩固并提升自身在微笑曲线两端的优势，未来有望通过内生外拓加速成长，我们重申推荐。

　　评论

　　1、巩固文具主业核心竞争优势，积极向新品类延伸。

　　① 书写文具毛利率提升是趋势：晨光作为国内书写文具第一品牌，我们预计其在书写文具市场占有率约8%（国内书写文具市场规模约500 亿元），在行业内竞争优势明显。通过产品提档和渠道形象升级，公司书写笔单价有望逐步提升，并带来毛利率不断提升。

　　② 办公文具厚积薄发：办公直销是公司目前重点推进的业务，主要依托晨光科力普电商销售平台。今年公司已成功入围上海、广东、北京的政府采购项目并签约中国石化、宝钢、交行等大型企业客户，上半年营收同比增20.25%，全年预计增速超过50%。

　　③ 加大布局互联网，推出多款新品紧跟移动互联时代步伐：除继续做强已有的互联网创意产品“集客”之外，公司还积极拓展产品线，推出电子数码产品（如耳机）、儿童元素产品及办公产品等。

　　2、不断探索并创新销售模式，打开未来成长空间。

　　① 零售终端：校内店、大学城店是目前发展重点。晨光拥有超过6万家零售终端（标准样板店、高级样板店和加盟店三种），且每年仍在以3,000~5,000 家的规模增长（其中加盟店800~1,000 家）。

　　② 成立互联网公司：公司已公告与海创至利贤、吴声（互联网、电商领域知名人士）共同出资成立专门从事互联网、电子商务的公司，以进一步强化公司在互联网和电商领域的布局。

　　③ 直营旗舰店晨光生活馆：今年上半年晨光已在上海、江西等省市开设63 家晨光生活馆，未来两年内有望推广到300 家，并将加强供应链管理。由于目前零售行业的低景气底，公司的晨光生活馆能以相对便宜的价格拿到较好的物业 。鉴于晨光生活馆尚在起步阶段，目前基本处于盈亏平衡状况，其主要作用在于产品线拓展和加强供应链管控能力，提升用户线下体验与公司品牌形象。

　　④ 办公直销电商平台晨光科力普：科力普主要从事B2B 业务，包括垂直电商（中小客户）、合约客户（大客户）及超大型事业单位投标三类。晨光科力普业务增长迅速，但目前仍处于亏损状态，后续随着规模逐步扩大，有望给公司业绩带来积极贡献。

　　3、借助资本市场，后续并购整合步伐有望加快。公司已明确上下游供应链和相关行业优质企业的并购是公司发展的重点战略。

　　估值建议

　　重申推荐。公司文具业务持续快速成长，线下渠道价值突出，新产品投放、商业模式创新及外延并购有望打开公司成长“天花板”。维持目标价50 元，对应16 年43 倍P/E。

　　风险

　　原材料价格大幅波动；市场开拓风险。

　　隆平高科(000998)隆两优华占和国际化是公司未来最大看点

　　事件描述

　　近期我们实地调研了隆平高科。

　　事件评论

　　“隆两优”、“晶两优”系列将成为下一阶段主推杂交水稻品种。跟之前品种相比，“隆两优”、“晶两优”表现出非常好的抗倒伏性、抗稻瘟病、抗高温、抗水淹、高产等性状，预计2015 年将取代“Y 两优一号”成为推广面积最大的品种，其中凭借高产、高抗、米质优和适宜机械种植收割等优势，隆两优华占品种推广面积将很快达到全国第一，目前该品种已通过国审，本销售季推广近100 万亩，预计明年将翻倍增长，后期隆两优534 也会快速跟上。此外，营销模式创新带动玉米种隆平206 本销售季推广面积增长20%。

　　国际化布局将全面铺开。公司定增募集资金中7 个亿用于国际化种业研发项目，后期相关的国际布局将全面铺开。具体来看，公司的海外布局主要分为四大层面：1、通过外延并购，壮大自身实力；2、与国际大型种业公司进行合作；3、从本土研发开始，做出本土化产品；4、瞄准亚洲国家，进行重点布局。

　　建立农业综合服务体系是现阶段公司核心战略目标之一。未来公司将依托水稻种植方面的专业技术，建立一体化的农业服务体系，为种植户解决从种植到收购的一系列问题，并通过田间追溯向消费终端延伸。隆平高科拟成立农业 服务公司，纳入产前、产中、产后服务。目前公司已经开始了包括田间的追朔系统、大数据的分析、订购销售系统、农村耕地修复等具体的服务体系。

　　中信入驻为公司快速扩张提供重要支持。具体体现为：（1）隆平高科在种业领域做大做强，需要大量资金进行兼并收购，而中信集团能够提供充分的金融支持。（2）隆平高科在国际发展方面能力不足，中信集团拥有丰富的海外资源（非洲地区）和管理经验，能够为公司提供指导和帮助。（3）中信集团具备政府背景，能够为隆平高科带来国家层面的支持，充分享受到政策红利，在产业布局时的障碍也会更少。

　　维持“买入”评级。总体上，我们坚定看好隆平高科国际化发展，预计公司2015、2016 年摊薄EPS 分别为0.40 元、0.49 元。