川投能源:市盈率最低水电公司,15年盈利有望创新高

　　公司概览:川投集团控股,参股公司贡献9成以上业绩。

　　公司控股股东为川投集团,实际控制人为四川省国资委。公司利润核心主要来自于参股雅砻江水电(48%)的投资收益。2015年上半年实现归母净利润15.4亿元,同比增长71.3%。其中雅砻江水电实现净利润29.4亿元(对应归母净利润为14.1亿元),已占川投能源归母净利润总额的92%。

　　雅砻江水电:公司利润核心,15年盈利有望迎来新高。

　　受益于机组满发以及2014年蓄水储备,2015年上半年雅砻江水电完成发电量273亿千瓦时,同比增加33.9%,而根据原先设计,雅砻江水电已投产机组的多年平均电量为697亿千瓦时,可较14年增加16.6%。另一方面,公司15年已开始全面享受增值税即征即退优惠(实际税负超过8%部分),预计全年退税额可达到14.1亿元,受益于电量增长和退税增加,预计雅砻江水电15年可实现净利润82.34亿元,同比增长17.8%。

　　16年起雅砻江水电所得税费用或有所增长。

　　雅砻江水电享受国家所得税“三免三减半”优惠,2014年雅砻江水电所得税费用为1.22亿元(主要来自于二滩电站),根据首台机组投产时间,雅砻江水电下属的官地和锦屏电站分别将从2015年和2016年起将进入所得税减半征收阶段,预计2015年至2017年雅砻江水电的所得税费用分别增加至2.17亿元、6.87亿元和6.88亿元。

　　2020年起雅砻江水电中游机组陆续投产,打开利润增长第二极。

　　雅砻江水电中游拟开发6座电站,总装机容量1150万千瓦;约为下游(1470万千瓦)的78.2%,规划从2020年起陆续投产,设计多年平均电量为483亿千瓦时,参考下游盈利水平(度电净利0.103元/千瓦时),按度电净利0.095元/千瓦时估算,预计中游电站全面投产后,增加净利润约46亿元。

　　集团剩余权益装机体量约为上市公司的56%。

　　集团剩余电力资产主要包括紫坪铺、川南发电、川投燃气等,剩余权益装机容量合计为459.34万千瓦,约为上市公司已投产装机体量的56%。

　　市盈率最低水电公司,国企改革预期强烈,维持买入评级。

　　预计公司15-17年EPS为0.94元/股、0.86元/股、0.87元/股。公司是目前A股市盈率最低的水电企业,按9月2日收盘价计算,公司15年EPS对应市盈率仅为12.3倍。目前川投集团已将2015年定为改革推进年和项目拓展年,公司作为旗下上市平台有望获更多政策红利,维持“买入”评级。风险提示:流域来水情况低于预期,装机扩容速度低于预期.

　　普利特:盈利大幅增长,看好公司国际化发展

　　事件:2015年8月29日公司发布2015年半年报,报告期内实现营业收入13.39亿元,同比增长43.51%;归属上市公司股东净利润1.58亿元,同比增长59.64%;扣非净利润1.53亿元,同比大幅增长85.93%;每股收益0.58元,同比增长56.76%;销售产品9.3万吨,同比增长42.42%。其中二季度营业收入7.04亿,同比增长49.62%;归属上市公司股东净利润7.19亿,同比增长45.10%;扣非净利润7.04亿,同比增长56.85%。同时公司预计2015年1月-9月归属上市公司股东净利润同比变动幅度为30%到60%。

　　受益于低油价,公司改性塑料产品毛利率同比大幅提升,未来将继续受益。公司主要原材料是PP和ABS,其价格与油价关系密切。2015年上半年PP、ABS平均价格下跌约20%和14%,公司汽车产品整体毛利率增长9.30个百分点,达到27.89%,上半年毛利同比提高1.48亿元。预计全年油价整体仍将保持低位,公司将继续受益。

　　公司国际化战略成果开始显现。公司2015年上半年通过孙公司美国普利特收购了美国WPR公司及其下属公司DCFoam和Welman塑料全部股权--这是公司实现国际化的第一步。并购完成后公司与美国WPR相互派员进驻,未来业务将协同发展,产品线形成互补,预计在不久的将来公司将在中国市场推广美国WPR生产的产品,同时在美国市场推广中国公司生产的产品,产品类别和客户覆盖面将迅速扩大。上半年WPR提供合并净利润1909万元,预计未来将进一步扩大。在国内汽车市场增速放缓的形势下,公司积极拓展海外业务实属明智之举。

　　公司不遗余力地拓展中高端汽车复合材料市场,市占率有望进一步提升。公司目前在中高端汽车复合材料市场的占有率尚不足8%,面对260亿的中高端市场,公司积极加大研发和销售投入,不断改善液晶高分子材料(LCP)生产线,积极拓展市场,提升品牌的影响力;同时在长玻璃纤维增强材料(LGF)产能方面进行扩张,目前1万吨产能,主供德国宝马;并且与国内大部分主流汽车厂家在纳米前沿新材料方面展开深度合作,为汽车厂商在汽车轻量化问题上提供解决方案。我们看好公司在中高端汽车复合材料市场的进一步发展。

　　首次覆盖,给予“推荐”评级。预计公司2015~2017年每股EPS分别为1.32、1.79、2.01元,按照2015年8月30日收盘价21.38元计算,估值分别为16.2倍、11.9倍、10.6倍。经过前期市场估值修复,公司投资价值显现,首次覆盖,给予“推荐”评级。

　　风险提示:风险一:国内汽车市场需求量大幅萎缩;风险二:原油价格上涨超过预期。

　　海思科:引进“心衰领域血糖仪”,进军心衰监测新蓝海

　　1.事件。

　　1、公司近日发布公告,公司第二届董事会第二十七次会议审议通过了《关于与关联人共同参与投资有限合伙企业的议案》,同意共同发起设立了有限合伙企业HaisTheraScientificFundI,L.P.,公司拟作为有限合伙人出资不超过380万美元,其他有限合伙人中包括王俊民先生、范秀莲女士全资控制的公司。

　　2、公司参股企业HaisThera于2015年9月1日与SensibleMedicalInnovationsLimited及其相关股东签署了《D序列优先股购买协议》。HaisThera将使用1,800万美元认购SMI优先股,成为SMI的第一大股东。获得其核心产品ReDS(一种针对心力衰竭的新型非侵入型医疗检测及成像设备,患者可自己在家使用)中国区20年独家销售代理权。

　　3、公司于2015年7月31日召开的公司2015年度第二次临时股东大会审议通过了《关于变更回购部分公司股份的价格以实施公司员工持股计划的议案》,同意公司在2016年1月31日前择机使用自有资金回购公司股份,回购总金额最高不超过人民币2亿元,回购股份的价格不超过人民币28元/股。该部分回购的股份将全部作为公司后期员工持股计划之标的股份,过户至员工持股计划账户。

　　2.我们的分析与判断。

　　(一)进军心衰监测新蓝海,开启心衰慢病管理新模式,未来大数据开发前景广阔。

　　心衰监测是极具前景的慢病管理领域。1)心衰是一种医疗费用支出较大的慢性疾病,无论从政府角度还是个人角度长期看来都存在合理慢病管理以减少费用支出的诉求。全球来看,2014年估计心衰治疗费用为450亿美元,预计2030年将达到970亿美元。2)心衰检测具备高频刚需属性。心衰患者中有50%会在6个月内因缺少监护重复住院,5年存活率仅为34%。长期住院和天天去医院检查对大多数患者来说费用过高,低频率监测危险性较高(此疾病直接危及生命),因此家用心衰监测设备是一个有极强用户粘性的强力刚需。3)心衰患者数量巨大。中国心衰患者数量预计高达700万人,并且呈上升趋势,保守估计市场规模至少数十亿。4)长期大量心衰监测积累下来的大数据有望指导未来药品器械研究开发、临床研究治疗等,形成正循环,价值巨大。

　　ReDS效果显著、精确度高、技术全球领先,已获欧美认证,前景广阔。1)本产品的技术来源于以色列军方的可视穿墙技术,进行仿制有很大难度。2)临床试验表明,使用ReDS的患者3月内重复住院率下降87%,一旦停用3个月内上升450%,效果显著,同时也体现了极强的用户粘性。3)与CT对比的试验中,本产品与CT结果显示了绝对相关性。高精确度奠定了其医用级地位。4)方便简单易用,每天仅需穿戴身上90秒,操作简单,非侵入性,更易被广泛接受。5)已通过美国食品药品监督管理局(FDA)及欧洲CE认证,并获得了欧洲心脏病学会的推荐(心衰A治疗方案)。SMI计划在近期申请中国食品药品监督管理局(CFDA)的认证。

　　ReDS在心衰检测领域处于世界领先地位,竞争对手较少,在我国更是蓝海领域。海思科深耕医药领域多年,拥有3000多家二级以上医院及医生资源,ReDS有望借助海思科优质渠道资源迅速开拓市场,我们推算此产品未来潜力有望达到10亿以上。预计销售模式会根据不同的客户需求采取租赁模式或销售模式的方式。

　　(二)高端医疗器械海外并购持续突破,梯队逐步丰富。

　　公司在年初制定的发展战略中提出要在医疗器械领域拓展并有所突破,短时期内公司连续落地两单,体现了公司较强的执行力和在高端医疗器械领域发展的决心。获得ReDS代理权之前,海思科的子公司已认购MST26.66%的股权,并获得其手术机器人“Autolap”在中国15年的独家代理销售权。Autolap主要用于腹腔手术,可以帮助医生减少患者创伤,降低感染风险,增加手术成功率。Autolap和ReDS都显示了极强的市场潜力,均为具备10亿潜力的产品,为公司未来的发展打开新的空间。公司在海外有多个项目储备,均创新性十足,世界范围内独一无二,并且仿制难度巨大,终端应用范围广泛,市场前景巨大,我们认为海外器械并购有望成为未来公司发展亮点。

　　(三)公司回购股份用于后期员工持股计划,彰显信心。

　　公司拟在2016年1月31日前择机使用自有资金回购公司股份,最高不超过2亿元,价格不超过28元/股。回购股份将全部作为公司后期员工持股计划。2015年8月6日,公司首次实施了回购,现将截至2015年8月31日:公司通过二级市场回购约552万股,总额约1.12亿,成交最高价26.90元,成交最低价17.78元。公司此次回购股份用于后期员工持股计划,彰显了对公司未来发展的坚定信心。

　　3.投资建议。

　　预计15-17年实现EPS0.46、0.53、0.60元,对应PE48、41、36倍,我们认为公司研发实力突出,已经获批以及即将获批产品储备丰富,受益于招标大年的来临。同时公司创新药研发进度与布局稳步推进。另外,公司通过外延式方式进军智能高端医疗器械领域,已经连续落地两单,顺利打通海外并购通道,公司资金实力较强,并积极寻找布局,未来仍有预期,有望成为公司未来发展亮点。我们看好公司的长期发展前景,维持“推荐”评级。

　　4.风险提示。

　　ReDS及Autolap审批进度低于预期,外延式发展低于预期,药品招标进度或低于预期。

　　宇通客车:八月销量同比增长18%,符合预期

　　公司8月份客车销量依然保持快速增长。

　　根据产销快报,公司8月份共销售客车6,676辆,同比增长18%,其中大型客车销售2,183辆,同比增长41%,中型客车销售2,363辆,同比下降12%,轻型客车销售2,130辆,同比增长51%。1~8月份累计销售客车37,469辆,同比增长13%,约占我们全年预测的56%,基本符合预期。公司轻型客车的高速增长主要是受新能源客车E6/E7的带动。

　　传统客车复苏、新能源客车交付加速是销量保持快速增长的主要推动力。

　　公司新能源客车依旧保持高速增长势头,我们预计公司8月份新能源客车销量达到1,800辆,1~8月份累计销量达到7,400辆,占公司总销量比重达到20%,我们预计公司全年新能源客车销量将达到13,000辆,同比增长76%。此外,受益于更新需求的支撑,座位客车(包括长途客车和团体客车)市场在经过连续三年的下滑后,今年以来出现明显复苏,我们估计公司座位客车前8个月销量同比增长30%以上。

　　受益于销量稳定增长和产品结构提升,我们预计公司全年利润将增长23%。

　　考虑到新能源客车的高速增长以及传统客车业务复苏,我们预计公司全年客车销量将达到66,558辆,同比增长8.4%;此外,受益于新能源客车占比提升(由2014年的12%提升至2015年的20%)、折旧费用降低以及股权激励费用摊销完毕影响,我们预计公司全年净利润有望同比增长23%。

　　估值:维持“买入”评级,目标价24元。

　　公司当前股价对应2015/16EPE分别为12x/10.7x,处于历史估值区间(8x~15x)的中枢位置,当前股息收益率约为5%,为股价提供较高的安全边际。我们的目标价是基于瑞银VCAM贴现现金流模型得到(WACC为8.2%),对应公司2015/16EPE17x/15x。

　　恒瑞医药:PD-1单抗海外权益转让造就创新药国际化升级里程碑,潜力跨国医药巨头羽翼渐丰

　　1.事件

　　公司近日发布公告,公司已与美国Incyte公司达成协议,将具有自主知识产权的用于肿瘤免疫治疗的PD-1单克隆抗体(代号“SHR1210”)项目有偿许可给美国Incyte公司。Incyte将获得除中国大陆、香港、澳门和台湾地区以外的全球独家临床开发和市场销售的权利。协议签订且收到恒瑞收据后30天内,美国Incyte将向公司支付首付款2500万美元。若SHR1210在欧盟、美国、日本成功上市后,美国Incyte公司向恒瑞支付累计不超过9000万美元的里程碑款;若SHR1210在国外临床试验结果取得优效,美国Incyte公司向恒瑞支付1.5亿美元;若SHR1210年销售额达到不同的目标后,美国Incyte公司向恒瑞支付累计不超过5.3亿美元的里程碑款。在销售提成方面,SHR1210在国外上市后,恒瑞将按照比例从其年销售额中提成。

　　2.我们的分析与判断

　　(一)PD-1单抗海外权益转让造就创新药国际化升级里程碑,恒瑞国际化战略落地更进一步

　　恒瑞是国内制剂出口的标杆企业,是目前中国极少数通过FDA注射剂认证的公司之一。公司近年来国际化尤其是仿制药国际化方面取得了非常靓丽的成绩,2011年公司伊立替康注射液获批在美国上市销售,2012年公司注射用奥沙利铂获批在欧盟上市销售,2013年来曲唑片获批在美国及欧盟上市销售、加巴喷丁胶囊获批在美国上市销售,2014年是大规模启动年,公司注射用环磷酰胺在美国及欧洲获批上市销售、吸入用七氟烷在欧洲获批上市销售、注射用奥沙利铂获批在美国上市销售,2015年是公司仿制药制剂出口开始收获的一年,注射用环磷酰胺在美国有望实现10亿元以上销售,制剂出口也成为恒瑞业绩的重要增长点。在公司仿制药国际化日渐开花结果之际,公司创新药国际化里程碑也超预期来临,我们认为公司本次PD-1单抗项目的海外权益转让是公司创新药国际化的首次重要突破,其战略及里程碑意义非常重大,这不仅仅是恒瑞的一大步,更是中国制药企业的一大步,公司在未来国际化方面有望借助仿制药及创新药双轮驱动,羽翼渐丰,快速发展,未来有望成为极具竞争力的跨国医药巨头。

　　(二)十年磨剑,厚积薄发,公司创新研发能力逐步与世界先进水平接轨,海外权益转让是有力证明

　　公司的创新能力之强已毋庸置疑,公司化药生物药创新药储备超过20个,公司现已承担23项"国家重大新药创制"专项项目,涵盖糖尿病新药、激酶抑制剂、ADC单抗、抗肿瘤药等多个领域,品种方面,目前艾瑞昔布、阿帕替尼已经上市,19K即将现场检查,瑞格列汀已申报生产,已基本形成每年都有多个创新药申请临床,每年都有1-2个创新药上市的良性发展态势。公司超强的创新能力不仅仅在化药领域,在生物药领域也有所布局突破,公司几年前即加大了对于生物药领域的研发布局,陆续引进了多位具备丰富生物药创制经验的科学家加盟,并且重点关注免疫治疗。肿瘤免疫治疗是2013年十大科学突破之首,PD-1单克隆抗体一直都是免疫治疗的热点,也是医药巨头竞争的前沿阵地,目前已上市两个产品(百时美施贵宝的Opdivo和默沙东的Keytruda)。2015年6月14日,中央电视台《新闻直播间》也做了一期关于“PD1抗体成为肿瘤治疗主流方向”的专题报道。恒瑞自2012年开始从事PD-1单抗隆抗体的研发工作,进度处于国内领先水平。虽然Incyte与公司合作此项PD-1项目原因多种,但此项目有力的证明了恒瑞的创新能力和研发成果已经得到了国际热门创新研发公司的认可(SHR1210尚处申报临床阶段,但收入款已达2500万美元),进一步说明恒瑞创新研发能力已逐步与世界先进水平接轨。

　　(附一关于Incyte公司:此次转让受让方Incyte(INCY)是美国最热门的生物技术公司,主要从事具有自主知识产权的肿瘤治疗和炎症治疗产品的研发和销售,已在纳斯达克上市,市值约200亿美金。Incyte公司2015年在美国福布斯杂志“全球最具创新力的公司”排行榜生物医药领域排名第三。Incyte公司在过去十年的项目选择相当准确,其中JAK抑制剂已经上市,此为口服JAK1/2抑制剂,用于治疗骨髓纤维化及真性红细胞增多症。IDO抑制剂epacadostat(INCB24360)是Incyte产品线里最值钱的资产。

　　附二关于PD-1/PD-L1免疫:PD-1/PD-L1产品是当前备受瞩目的新一类抗癌免疫疗法,旨在利用人体自身的免疫系统抵御癌症,通过利用单克隆抗体阻断体内程序性死亡分子(PD-1)与其配体(PD-L1)之间的相互作用,使T细胞发挥正常功能,杀伤癌细胞,具有治疗多种类型肿瘤的潜力,有望实质性改善患者总生存期。在过去几年中,PD-1/PD-L1免疫产品研发竞争异常激烈,百时美施贵宝的Opdivo(nivolumab)于2014年7月获日本批准,是全球批准的首个PD-1抑制剂,而默沙东的Keytruda(pembrolizumab)于2014年9月初获FDA批准,是美国批准的首个PD-1抑制剂。恒瑞医药、君实生物是国内仅有2家已经申报PD-1抑制剂的企业,目前均处于申报临床阶段。)

　　(三)Incyte公司意在布局癌症细胞免疫联合治疗,未来或成新趋势

　　Incyte目前仅有专利药JAKAFI上市,Incyte在研产品中有口服IDO1抑制剂epacadostat(原INCB24360),正在与不同抗肿瘤药物测试联合用药效果,用于治疗非小细胞肺癌、转移性黑色素瘤、卵巢癌、结肠直肠癌、头颈部鳞状细胞癌、胰腺与弥漫性大B细胞淋巴瘤等诸多疾病。IDO1是体内癌细胞逃离体内免疫机制检测的关键因素,作为Incyte的重磅项目口服IDO1抑制剂,其作用是激活体内T细胞从而杀伤癌细胞,其与PD-1/PD-L1产品均属于肿瘤免疫疗法,有着良好的互补可能性。Incyte也在关注PD-1单抗,PD-1除了在黑色素瘤应答较高之外,在其它肿瘤的应答一般在20%以下,如果能和其它免疫疗法组成复方则有可能增加应答率。Incyte公司与默沙东、施贵宝、罗氏、和阿斯列康均有复方组合合作(在2014年,Incyte签订了合约去测试epacadostat与默沙东公司的Keytruda(pembrolizumab),罗氏旗下的基因工程技术公司的MPDL3280A,阿斯利康公司的MEDI4736和百时美施贵宝公司的Opdivo(nivolumab)等四个PD-1和PD-L1产品在I/II期的反应)。我们认为Incyte与恒瑞医药签订合约不仅是对恒瑞医药在这个尖端领域研发水平的极大认可,我们推测其目的更是为了扩充自己的免疫治疗复方组合,测试与epacadostat的联合用药效果,1.5亿美金的临床优效里程碑也佐证了这点。

　　3、盈利预测与投资建议

　　预计15-17年摊薄后EPS分别为1.07、1.37、1.75元,对应PE为39、31、24倍。我们认为经过多年的积累,公司制剂出口正逐步形成丰富且强大的产品集群,已经开始发力,为公司贡献可观利润,拉动业绩快速增长,公司创新药国际化也有里程碑式突破(PD-1单抗海外权益转让),公司创新药也已经进入到收获期,继阿帕替尼后未来多个重磅品种有望接力发力,我们认为创新和国际化将成为驱动公司未来发展的两大重要驱动力,驱动公司未来高速成长,我们看好公司长期发展,维持“推荐”评级。

　　4、风险提示

　　招标降价;创新药研发上市进程低于预期;制剂出口认证进程低于预期。

　　中国石化:中石化攻守皆备,迎接炼化景气周期

　　事件:巴菲特大举增持美国炼油企业菲利普斯66。至8月28日,伯克希尔哈撒韦持有菲利普斯66(美股代码:PSX)股份近5800万股,市值45亿美元,占总股本的10.8%。从股价看,巴菲特的入股综合成本价格约每股76美元,消息公布后,PSX股价从最低的8月26日70美元上涨至8月31日的79美元,上涨10%。

　　我们认为A股中国石化(600028.SH)具有类似业务结构,同样组合包括炼油、石化、管输和分销,加30%的上游油气业务:

　　上游油气勘探业务遭国际油价大跌拖累。国际油价一年内从100$/桶以上下跌至50$/桶以下,跌破公司原油营业成本线约51$/桶。8月31日原油价格三天反弹27%,接近49美元,比较公司原油营业成本51$/桶,负面拖累程度已很小。

　　原油加工盈利改善,进入景气周期。2015H1公司原油加工量1.19亿吨,同比增长2.7%,成品油产量同比增长4.4%,航煤和高标号汽油产量分别+18.9%和18.2%。炼油的吨毛利347.8元,同比+15.8%,利用多增产高标号汽油,增收56亿元。公司炼油盈利进入景气周期。

　　低油价支持石化产品盈利快速回升。对于石油-石脑油-烯烃-衍生物产业链,80$/桶油价有助于公司强化对煤化工和北美页岩气化工品的竞争力,年初以来石油50$/桶价差扩大,产品毛利快速提升,我们预计石油未来2~3年的低价格运行态势,有利于公司保持景气新常态。

　　营销与分销盈利稳定,亮点在于非油业务。盈利相对稳定。今年上半年公司营销与分销实现经营收益152亿元,与去年基本持平。增长看点在于将加油站平台优势,拓展便利店、汽车服务、车联网、O2O、金融服务、广告等,非油业务潜力很大。

　　给予“推荐”评级。预计公司15-17年EPS分别为0.26、0.73和0.87元,2016年6.8倍的市盈率,目标价8.76元,给予“推荐”评级。