东北制药转变业务布局 板块规模迅速上升

　　2013年初以来，东北制药集团股份有限公司（简称“东北制药”，股票代码：000597）按照面向市场、面向效益，推动公司由生产管理型向市场导向型转型的总体思路，重点发展制剂业务，板块规模占比迅速上升为31%，实现了东北制药业务布局的根本性结构转变。

　　2013年以来，东北制药27条生产线一次性通过了国家新版GMP认证。制剂产品现有123个品种进入新版国家基本药物目录，为制剂发展打下坚实基础。东北制药大力推动“做强终端、做精学术、做亮品牌”的制剂发展战略，磷霉素钠、整肠生、卡孕栓、东维力、黄连素等一批重点品种加速成长为细分产品领域的第一品牌。制剂出口以100%以上的速度增长，仅1-2月订单就与去年全年持平，产品销往南美、非洲、东南亚、欧洲。上半年制剂业务总体盈利同比增幅达100%以上，成为东北制药盈利的主阵地。

　　与此同时，东北制药加大研发投入和科研关注，开展了涵盖心脑血管类、抗艾滋病类、抗感染类、中枢神经类、维生素类、消化系统类、生物诊断试剂以及健康产业等多领域产品在内的50余项研究开发，为长远发展积蓄产品和技术资源，也为当期生产经营和产品质量控制、成本降低提供了强大的技术支持。2013上半年获得专利授权4项，申请发明专利6项。产学研合作领域更加深入广泛。新成立的“院士专家工作站”，为企业引进院士（及其团队）、创新药物研究奠定了基础。

　　此外，东北制药新业务陆续发力，助推集团可持续健康发展。东北制药本溪生物公司年内将有两个高科技生物诊断试剂陆续上市，艾滋病、乙肝等重大疾病分子诊断试剂产品达到国际领先水平，成为出口创汇增长点。2013年3月份成立的健康事业部，目前十余个产品开始投放市场，将迅速成为一个最有潜力的业务板块。

　　东北制药正式成立于1993年6月，是沈阳市首批试点股份制企业之一，是以化学原料药为主，兼有生物发酵、中西药制剂和微生态制剂的大型综合（行情 专区）性制药企业。2004年，“东北药”被瑞士达沃斯世界经济论坛和世界品牌实验室评为中国500最具价值品牌之一；2005年又被世界品牌实验室评为中国医药（行情 股吧 买卖点）类十大品牌，并以价值26.13亿元位居2006年《中国500最具价值品牌》排行榜第247位。2006年1月23日，东北制药作为沈阳市首家股权分置改革的试点企业，成功进行了股权分置改革。

　　目前，东药集团正全力实现由生产管理型向市场导向型转变，建设“市场终端引导，生产保障有力，科技创新支撑，结构扁平高效，机制运转灵活”的国内一流、国际知名的大型医药（行情 专区）企业集团。

　　事件：公司公告，2013 年11 月15~20 日，公司作为企业代表接受了欧盟食品（行情 专区）和兽医办公室针对面向欧盟市场的中国双壳贝类出口项目的实地审核，如能通过审核，公司将成为国内首家实现双壳贝类欧盟复关的企业。

　　投资要点：

　　欧盟复关意义在于树立高品质形象，开拓扇贝新的市场空间，消化新增产量。

　　（1）公司的扇贝产品目前主要出口北美及澳洲，已建立较好的口碑，若能顺利通过欧盟复关以及正在审核的MSC 渔场认证，公司扇贝产品将能于海外成功树立高品质形象；

　　（2）目前公司的扇贝产量为4~5 万吨/年，15 年以后将可能提升至7~10 万吨/年，未来随着公司亩产的提升以及海洋岛扇贝产量的释放，国内扇贝供应量的迅速增加将可能压制国内扇贝的销售单价；

　　（3）公司主要计划通过拓展省会城市周边的二三线城市渠道以及海外渠道来消化新增产量，2.9 万吨的贝类加工厂的建成也是鉴于此，因此新增欧洲市场将有助于消化新增产量，意义重大；

　　“大贸易”战略继续推进。经过多年的海外加工贸易以及国内扇贝销售，公司在国内外都已积累了相当的渠道资源，如何实现渠道与资源的对接将是公司当前经营的又一重心。因此，除了加大国内加工水产品的出口力度，积极引进海外资源、推进大洋活品资源业务也是一个重大尝试。我们看好公司在国内餐饮终端现有的渠道布局，预期大洋活品资源业务的空间巨大，13 年预计可实现收入1 亿元以上；

　　加速“食材公司”向“食品公司”转型。目前，公司的产品中除了海参成功树立高端品牌形象以外，其它品种尚未形成较高的品牌认知。我们认为，海参品牌业务的运作为公司积累了有效的成功经验，未来扇贝、鲍鱼等产品的品牌拓展也有望取得突破，预计公司向“食品公司”的转型将有助于公司产品结构的改善，也有助于提升公司的业绩及估值；

　　维持“强烈推荐”评级。中短期投资机会关注亩产回升幅度，长期关注国内外的资源及渠道布局。（1）预期13-15 年扇贝的亩产水平可逐年回升至48、55、70 公斤/亩，业绩弹性明显，预计13/14/15 年EPS 0.18/0.42/0.91 元，对应PE 88/39/18倍。（2）由于过往公司老海的亩产均在69 公斤/亩以上，我们预计经过2~3 年的经营调整，新老海的亩产均值当可维持在此水平以上（日本亩产200 公斤以上），我们认为公司的虾夷扇贝的亩产提升空间仍大，维持目标价18.20~22.75 元，对应2015 年EPS 20~25 倍；

　　风险提示：扇贝亩产回升低于预期；扇贝的终端价格下滑超出预期。


 

　　投资要点：

　　动漫领域迎来为提供更为有利的政策环境，且公司产业链扩围后向全球领先企业迪士尼的业务布局更靠近一步，新业务重点移动游戏等业务因内容与动画片的相通性、平台的互补性，与衍生品的相互渗透性，具有长期期待性，可望在业务核心的切换后，实现企业价值、进一步提升，标的稀缺性突出，维持增持评级，上调目标价至40.0 元（+10%），对应PE100x。若新并购的“方寸科技”、“爱乐游”可在2014 年初实现并表，则按交易后股本6.34 亿计算，2013-2015 年备考EPS 分别为0.40 元、0.65 元和0.95 元；若不考虑并购对业绩的影响，则维持2013-15 年业绩预测，即EPS 分别为0.40 元、0.57 元和0.77 元。

　　关键假设：移动游戏等新业务的扩展顺利并符合预期。

　　目前政策环境对动漫领域较此前更为有利：1）单独二胎政策带来的人口红利对跨越年龄区间最大的动漫领域最为有利；2）广电政策保护动画片播出市场，我们判断产业链完善且动画内容制作能力出众的公司将获益最明显，奥飞动漫（行情 股吧 买卖点）为少有的代表性公司。奥飞动漫经过此次收购，价值核心迅速由以玩具为驱动核心，转化为以多屏动漫影视（电视+电影+手机）为驱动核心切换，产业链布局与迪士尼进一步靠近，作为新的业务重点的移动游戏等业务因内容与动画片的相通性、平台的互补性，与衍生品的相互渗透性。

　　催化剂：新投资的移动游戏等业务业绩好于预期；持续的横纵向的外延并购；动画片、动漫电影的持续快速推出、收视率与票房超预期。

　　核心风险：动漫、移动游戏等业务发展空间低于市场预期。

　　点评：

　　江海股份（行情 股吧 买卖点）承办超级电容标准化工（行情 专区）作年会，进一步消除了市场的两点疑虑：

　　● 疑虑一：超级电容器讲了很多年，一直不温不火。我们认为，此次年会是在国内超级电容器面临爆发性增长的机遇背景下进行的，国内超级电容器厂商将受益行业加速和进口替代的双重利好。（1）混合动力大巴推广带来超级电容器的教育普及。2012年底财政部等四部委发布《关于扩大混合动力城市公交客车示范推广范围有关工作的通知》后，混合动力大巴就开始全速行进，超级电容器正借助混合动力大巴推广这一契机，凭借其节能环保的优势重新为市场所认知。（2）教育普及之后的加速发展：除混合动力大巴外，超级电容器开始向其他领域扩张，包括纯超级电容大巴、城市轨道交通、港口起重机、旅游观光车、电梯、电视等等，众多新的应用领域正在诞生。（3）教育普及之后带来的进口替代机会：

　　正是这半年的普及，超级电容器需求增加并出现明显的赚钱效应，国内原有超级电容器厂商纷纷扩张产品线并扩充产能，并且有技术和资金实力的新厂商进入。凭借性价比优势，我们预计未来几年将有一个明显的进口替代过程。我们预计到2015年国内超级电容器市场有望达到73亿元，2012~2015年年均复合增速47.82%。

　　● 疑虑二：江海股份作为新进入者，优势不明显。我们认为，江海股份在超级电容器上拥有技术和客户优势，有望成为A股超级电容器上市公司中的领导者。在国内为数不多涉足超级电容器的上市公司中，江海股份的基础（技术和客户）最好，由铝电解电容器延伸做超级电容器水到渠成，此次承办超容标准年会也是其技术实力的体现，同高分子固态电容一样（牵头起草单位），目前公司正在积极推动超级电容器相关标准的制订工作。客户上，我们估计公司第一代超级电容器产品（活性炭超级电容器）会以消费类原有客户的拓展为主。

　　● 维持 “增持”评级和25.2元的目标价。公司铝电解电容器、薄膜电容器、超级电容器三大类产品群已初显雏形，承办超级电容器标准化工作年会，增强了超级电容器市场爆发和江海股份在国内领先地位的确定性。

　　我们预计公司2013-2015年净利润分别为1.40亿、1.84亿、2.29亿元，对应EPS分别为0.67元、0.88元、1.10元。

　　报告要点

　　事件描述2013 年6 月以来，凯迪电力（行情 股吧 买卖点）生物质电厂的基本面呈现向好趋势。

　　事件评论：凯迪生物质发电业务正趋于好转。2013 年6-10 月，公司已投产生物质电厂（6 家正式运行、4 家试运行）单月发电量分别为5866、9012、12013、11011、15637 万千瓦时。剔除处于试运行阶段的4 家电（行情 专区）厂，6-10 月公司正式运行的6 家生物质电厂单月平均利用小时分别为288、388、507、455、539 小时。

　　重塑燃料采购体系是好转的主因。2013 年中以来公司生物质电厂发电量明显向好，一方面是因为此期间恰逢传统的生物质燃料收购旺季，另一方面则是因为公司重塑了燃料收购体系，我们认为，公司重塑燃料收购体系在这一过程中起到了主导作用。之所以得出上述结论，是因为我们对比了公司2011 年的经营数据（该年度公司生物质燃料收购体系运行相对正常），2011 年6-10 月公司在运生物质电厂单月平均利用小时分别为486、462、356、414、476 小时，此阶段数据反映：在公司燃料收购体系正常运行的背景下，燃料收购的季节性波动对公司利用小时的影响不会非常明显，相应的，这也意味着今年6-10 月公司利用小时持续改善的主因是燃料采购体系的重塑。

　　凯迪生物质发电业务好转的趋势有望延续。对公司重塑的燃料收购体系抱有一定的信心是我们得出上述观点的根本原因。2012 年上半年公司生物质电厂在燃料收购环节出现系统性错乱，随后公司开始对燃料收购体系进行改革：1）2012 年7-10 月公司生物质电厂主动停产，进行燃料体系整顿；2）通过分析此前出现的问题，公司建立起新的“大客户”加“村级收购点”模式。3）鉴于公司生物质电厂分布较为广泛，各地的资源禀赋和政策环境有较大的差别，公司鼓励各个电厂进行探索，即公司高层支持基层创新，并逐渐理顺电厂燃料收购体系中的激励机制。

　　给予公司“谨慎推荐”评级。核心假设：1）生物质电厂平均利用小时、平均燃料收购价格、投产进度符合预期；2）其他业务运行正常。我们预计2013-2014 年公司EPS 分别为0.08 元、0.2 元。预计生物质发电业务2013 年-2014 年贡献的EPS 分别为0.01 元、0.13 元。

　　风险提示：公司生物质板块经营不达预期；煤价大幅波动；