亚玛顿:受益光伏景气回升,新产品增添复苏潜力

　　增持评级。公司镀膜玻璃受益光伏景气传导,新产品逐渐放量,业绩拐点出现。基于新产品的成长潜力和健康的财务情况,我们认为公司市值被低估。预计 2013-2015 年EPS 为0.42、0.57 和0.74 元,参照光伏上市公司的估值体系,给予2014 年40 倍估值,目标价22.8 元, 首次覆盖并给予增持评级。

　　镀膜玻璃受益光伏复苏趋势。随着组件需求回升,镀膜玻璃价格止跌于28 元/平米。四季度大型电站抢装,产品需求好于预期,预计毛利率回升至18%以上。由于行业供需改善和价格稳定,预计2014 年可保持20%毛利率,出货量同比增长20%以上。

　　新产品推广提升业绩回升动力。2mm 钢化玻璃的毛利率高出传统AR 产品30%,3600 万平米设计产能已释放1200 万平米,随着日本等海外市场的拓展和光伏以外领域的推广,2014-2015 年销售将保持高速增长态势。目前双玻组件主要应用于BIPV,由于价格和安装流程的衔接问题,国内客户需要时间推广,但海外客户已在关注。公司借助 Solarmax 的EPC 通道,有望推动新产品在美国市场的销售。

　　预计仍有海外并购。新产品在国内市场的拓展速度慢于海外,而且海外销售利润率更高,因此建立海外销售渠道对产能消纳至关重要。考虑到公司现金充足,资产负债率低,我们判断,投资Solarmax 的模式将会持续,同时Solarmax 若上市将带来可观的投资收益。

　　风险提示。2mm 镀膜钢化玻璃和双玻组件的推广不达预期。

　　三聚环保：进军焦炉煤气制LNG领域，市场潜力大

　　进军焦炉煤气制 LNG 领域，市场潜力大

　　焦炉煤气是指用几种烟煤配制成炼焦用煤，在炼焦炉中经过高温干馏后，在产出焦炭和焦油产品的同时所产生的一种可燃性气体，是炼焦工业的副产品。

　　主要成分为：氢气55%-65%；甲烷20%-30%；一氧化碳5%-8%；二氧化碳1.9%-2.3%；氮气2%-6%等。

　　吨焦炭产生的焦炉气约400Nm3，吨焦炭最低可外排焦炉煤气约200Nm3。

　　目前我国焦炭年产量约为4 亿多吨，其中1/3 的生产能力在钢铁联合企业内，2/3 在独立的焦化企业；独立焦化企业每年副产焦炉气900 亿Nm3 左右，除回炉加热自用（约占20%左右）、民用及发电、化工利用外，每年外散的焦炉气约200 亿Nm3 左右。

　　焦炉煤气制备LNG，即焦炉煤气通过甲烷化反应，使绝大部分CO、CO2 转化成CH4，得到主要含H2、CH4 和N2 的混合气体，在经过深冷液化可以得到甲烷体积分数90%以上的LNG，是目前开辟新的天然气资源的新方向。

　　工艺流程：原料气首先加压预热后脱氯，之后经过两段加氢转化，将有机硫转化无机硫，并经过两段脱硫净化后，进入甲烷化工序，在此将大部分CO、CO2 与氢气经过甲烷化反应生成甲烷；由于焦炉煤气中氢含量较高，甲烷化反应后还有较多剩余氢气，可补加适量CO 或CO2，以增加LNG 产量；也可分离出H2，作为副产品销售或建加氢项目；最终甲烷化后的混合产品气体，经除水脱碳等净化后进入低温液化工序，制取产品LNG。

　　与常规液化天然气生产工艺相比，焦炉煤气制LNG 项目的关键不同在于甲烷化技术，利用甲烷化技术，可以使液化天然气产量增加30%左右，并大大降低CO 的含量；目前国内可以提供甲烷化工艺的单位有西南化工研究设计院、大连凯特利催化剂工程有限公司、新奥科技发展有限公司和上海华西化工等。

　　此外，我们通过查询资料，发现使用焦炉煤气制取LNG 的问题首先需要解决的就是天然气脱硫问题，相较于常规天然气制LNG 项目来说，常规天然气仅含无机硫，而焦炉煤气中含有机硫，脱硫工艺较为复杂，这也是制约焦炉煤气制备LNG 发展的因素之一。

　　对于天然气的供需格局，我们的观点是在需求大爆发的背景下仍将维持供需两旺，并且由于国内的供给不足导致缺口仍将长期存在；在此背景下，考虑到焦炉煤气制备LNG 的潜在经济性，如果能够实现工业化的稳定生产，则将具备较大的潜力空间。

　　如果我国每年回收外排的200 多亿方的焦炉煤气，可得到约70-80 亿方的压缩天然气，对于天然气供给是很大的补充，同时也是潜在的新市场。

　　国外代表性的工艺技术有丹麦托普索甲烷化、英国戴维甲烷化和日本日挥焦炉煤气制LNG 技术等，其中丹麦托普索和英国戴维只做甲烷化；国内方面开展工作的有西南化工设计院、大连凯特利催化剂工程有限公司、新地能源工程技术有限公司、武汉科林精细化工有限公司和上海华西化工科技有限公司等。

　　1) 目前，国内已建焦炉煤气制天然气装置有内蒙古恒坤化工有限公司，焦炉煤气处理量设计能力为3 万立方米/时；内蒙古乌海华油天然气公司一期制LNG 项目，处理焦炉煤气设计能力为10 万立方米/时；云南曲靖燃气公司制LNG 项目，焦炉煤气处理量为0.85 万立方米/时。

　　2) 此外，今年8 月，西南化工研究设计院有限公司与九江煤炭储运有限公司还签订了8 亿Nm3/年焦炉煤气甲烷化制LNG 项目合同，这也是国内单套最大规模的焦炉气甲烷化制LNG 工业装置，预计明年7月份建成投产。

　　结论：因此从新市场+新技术突破角度看，我们认为目前国内的焦炉煤气制LNG 产业化正处于突破前期（已有部分项目运行），因此如果未来能够成功实现产业化的完全突破，将具备较大的潜力空间。

　　对于公司进入焦炉煤气制备LNG 领域的优势，我们认为和公司的技术突破是相关的，从技术工艺看，之前也提到，核心的工艺和技术是净化工艺和甲烷化生产LNG 技术。

　　净化工艺环节：由于焦炉煤气中含有机硫，因此脱硫工艺较为复杂，也是制约焦炉煤气制备LNG 的因素之一，但是考虑到三聚环保作为专业净化服务公司，已经成功为国内14 家LNG 项目提供最先进、最前沿的焦炉煤气净化技术，并通过干法、湿法脱硫一体化工艺的打造，实现焦炉煤气深度净化技术与国际上最先进的甲烷化技术的产业融合；我们认为公司技术对于打破这个制约点是有优势的，尤其是湿法脱硫新技术如果成功实现工业化的应用。

　　甲烷化生产LNG 技术：原理参见前述，并且目前国外和国内已经有代表性的工艺技术。预期经济效益良好，继续跟踪新技术进展

　　根据公司预测的经济效益，建设期18 个月，投产后第一年生产负荷为80%，从第二年开始满负荷生产；达到正常生产能力后的年均营业收入约为78371 万元，年平均利润总额约为32478 万元，所得税前的投资回收期为3.89 年（含建设期），所得税后的投资回收期为4.37 年（含建设期）。

　　对于公司的利润影响，保守假设所得税率为25%，则项目归属于公司净利润约为1.24 亿元，按照目前5.06 亿股本测算，则贡献EPS 约为0.25 元；我们假设项目明年开始建设，15 年中期投产，则15 年贡献EPS 为0.12元，16 年及之后贡献EPS 为0.25 元。

　　我们更新公司盈利预测，预测13-15 年公司EPS 分别为0.44 元、0.58 元和0.81 元，同比增速分别为25%、30%和41%，目前股价17.88 元股价对应估值分别13-15 年40 倍、31 倍和22 倍，继续建议跟踪新技术以及应用领域拓展的进度，维持评级。

　　东港股份：龙头地位奠定转型基础 新业务具备爆发潜质

　　我们有别于市场的观点：

　　传统业务转型过程中，估值中枢具备较大提升空间。基于传统票据业务的客户优势，智能卡、数据处理等业务具备良好扩张基础；电子发票虽然短期内无法贡献盈利，但长期看推广空间巨大。智能卡业务爆发性增长为近期催化剂。

　　传统票据业务地位强势，奠定转型客户基础

　　公司为传统票据业务龙头，以政府、金融机构为主要客户，基于客户对供应商资质、安全性的较高要求，供应商体系相对稳定，传统票据业务的核心壁垒即为客户壁垒。

　　公司近年来在战略层面将智能卡、数据处理、智能标签及彩印作为业务转型重点，其中智能卡、数据处理的主要客户亦为政府、金融机构，与公司较为强势的传统票据业务的客户资源基本重合。

　　我们认为，智能卡、数据处理等业务，与传统票据业务具有类似的客户壁垒，都具备相对稳定的竞争环境。公司的战略转型，是在既有资源的基础上实现产品、服务的丰富和扩张，公司既有的客户资源能够为新业务提供较好的客户基础，公司目前在智能卡领域的订单进展亦充分佐证了这一既有优势。

　　需求高峰催生智能卡业务爆发潜能

　　智能卡、数据处理、智能标签及彩印等新业务中，彩印业务的客户集中度较低，市场竞争相对激烈，智能卡、数据处理、智能标签相对客户壁垒较高，公司竞争优势相对较大；而智能卡基于未来两年市场需求高峰，有望成为推动公司新业务成长的爆发因素。

　　根据人民银行关于推进金融IC卡应用工作的意见，2012年年底前，全国性商业银行分步发行金融IC卡，2015年全国性商业银行普遍发行金融IC 卡；同时，根据《关于推进新型农村合作医疗支付方式改革工作的指导意见》，争取2015年实现新农合全覆盖，金融IC卡、社保卡都将在2015之前面临发卡高峰。

　　从目前公司的订单情况来看，已中标山东、河南、江西、内蒙、广西等5省社保卡（新农合）供应商 ，以及建行、交行两家银行IC卡供应商。粗略估计五省社保卡总量近2亿张（根据各省农业人口估算），基于公司在山东、河南等地的地缘优势，我们对公司实际获得的新农合卡订单持乐观预期。

　　电子发票，明日之星

　　公司近期参与北京市电子发票试点项目，试点期间测试的重点问题在于确认和解决电子发票运营体系、尤其是与财税体系对接可能存在的漏洞。据我们了解，目前政府推动电子发票试点项目，其出发点在于规范电商运营，弥补纸质发票体系空白；而电子发票的大范围推广，仍需经过试点运营、制定相关政策或规则。

　　我们认为，随着电子商务的高速发展，无纸化交易规模不断扩大，电子发票具备巨大推广空间。从政府角度来看，电子发票推广有利于完善财税体系，弥补税收漏洞；而从企业角度来看，交易量较大的企业有望通过电子发票实现成本节约和效率提升，二者都具备相应推广需求。而电子发票虽然实现了发票形式的变化，但软件技术壁垒有限，核心壁垒与纸质发票类似，仍为客户壁垒。

　　公司在电子发票项目试点阶段即介入参与，前期传统票据业务优势有望在这一新领域延续。我们认为在未来电子发票试点、推广、成熟运营的过程中，公司仍有望以龙头地位充分分享其收益。

　　预计2013-2015年，公司分别实现营业收入10.11亿元、13.26亿元、17.60亿元，实现归属于母公司的净利润1.30亿元、1.70 亿元、2.29亿元，EPS分别为0.43元、0.56元、0.75元，对应2013-2015年PE分别为27.16倍、20.79倍、15.42倍。

　　给予公司“增持”评级。

　　通源石油:对大股东定向增发,海外收购进入最后环节

　　通源石油公布发行股份购买资产关联交易草案

　　通源石油发布公告,董事会审议通过《关于公司本次发行股份购买资产方案的议案》,上市公司拟向张国桉、蒋芙蓉夫妇合计发行1551万股股票,发行价格10.71元/股,购买其合计持有的华程石油100%股权。收购完成后,通源石油将持有安德森服务公司67.5%的股权。临时股东大会将于12月3日(星期二)上午9:30在陕西省西安市召开。

　　点评:

　　1. 上市公司对大股东进行定向增发

　　2. 未来通源石油成长空间广阔

　　3. 盈利预测与投资评级

　　通源石油对美国安德森有限合伙企业的收购有望带动其国内外射孔业务取得突破,同时公司钻井、压裂等业务在2013年也有望取得快速增长,公司的综合服务能力不断增强。我们预计通源石油2013~2015年EPS分别为0.22、0.56、0.79元(按照增发后股本计算)。按照2014年EPS以及 40倍PE,我们给予公司22.40元的6个月目标价,维持“买入”评级。

　　4. 风险提示

　　原油生产企业投资的不确定性;定向增发进度不达预期的风险;海外业务拓展不达预期的风险。

　　中煤能源:跌破净值,价值显著被低估

　　2013年PB仅有0.8倍,跌破净资产,行业内最低,价值被严重低估。

　　尽管市场对公司加大煤化工投资心存疑虑,但这种担心在当前被过度反应,公司是行业内煤炭赋存条件最好的生产商之一。

　　服务商煤炭禀赋好、毛利率50%、后续仍有增长。即便在当前煤炭价格低迷情况下,中煤能源自产商品煤毛利率仍有50%,这得益于良好的自然禀赋。其中成熟的平朔矿区产量占76%,拥有4对产量超过2000万吨的矿井,拥有成本优势。乡宁矿区的王家岭600万吨焦煤矿在2013年投产,吨净利接近200 元。公司另有新疆2对矿井、黑龙江1对矿井在建,煤炭产量仍在逐年增加。中煤能源拥有便捷的铁路运输,相比主要竞争对手中国神华,中煤能源更加接近煤炭消费地,具有显著的运输距离优势。

　　中国最大的煤炭机械生产商、市占率高。主要生产包括刮板运输机、液压支架、采煤机、刨煤机、转载机、破碎机及矿用电器等产品,在多个产品上拥有很高的市场占有率,中高端电机占有率69%,中高端刮板输送机56%,中高端采煤机30%。

　　煤炭机械的营业收入约80亿元左右,毛利率约23%,对整个中煤能源的盈利贡献有限,未来煤机业务规模维持现状。

　　限制煤焦化、发展新型煤化工。公司现有的煤化工主要是焦炭,因价格下跌,持续亏损,近年来公司已经处置了大批焦炭产能,当前剩余约200万吨规模。新型煤化工包括煤气化制醇醚燃料、煤气化制烯烃、煤液化等,公司通过银行借款、发行债券等方式筹集资金建设新型煤化工项目,包括60万吨甲醇、175万吨尿素、50万吨工程塑料。在当前煤炭经营现金流恶化,公司加大负债发展煤化工,市场对此持怀疑态度,造成市值被严重低估。

　　正进入资本开支高峰、负债显著增加。煤市低迷,公司希望煤化工未来可以抵消煤炭业务波动,当前正加大对煤化工投资。2013年包含煤炭、煤化工在内的资本支出超过300亿元,煤化工首次超过煤炭,占比超过50%。由2011年净现金头寸迅速转为净负债头寸,2015年预计接近50%。

　　盈利预测与投资建议。我们预测2013-2015年中煤能源归属母公司净利分别为36.81亿、44.14亿和51.92亿,其中2013年同比下跌 60.3%,2014-2015同比增长19.9%和17.6%。对应EPS0.28元、0.33元和0.39元。BVPS2013-2015年6.3 元、6.4元和6.6元。我们采用PB估值方法,给予中煤能源2014年1.1PB估值,6个月目标价格7.04元,对应2013-2015年PE分别为 25X、21X和18X,买入评级风险因素。债务增加、煤化工不达预期、煤炭价格下跌超预期。

　　中国平安：市场公司有望双赢

　　核心观点：

　　中国平安可转债获核准

　　中国平安公告收到证监会批复，核准公司发行面值总额260 亿可转换公司债券，期限6 年。

　　次级可转债的发行方式实现公司与市场的双赢

　　此次次级可转债发行的方式较好的照顾到市场情绪，也解决了公司目前紧迫的资金需求，可以立即补充偿付能力，发行后马上提高近20%；短期内有利于提升公司盈利水平，进一步提升ROE，等经过一段缓冲期后，到时再转股，有利于缓解股本增厚对于业绩摊薄的冲击。

　　近三年发行可转债正股表现差异较大

　　我们统计了2010 年以来发行可转债的公司，自过会到发行期间相对沪深300 的收益率水平平均为正，由于时间还较短，目前大部分转债未转成股票，但从一般常理而言，最终达成债转股将是双赢的结局。

　　偿付能力显着提升，预计满足未来两年资本需求

　　2013 年中期公司偿付能力充足率为163%，根据我们计算如果260 亿次级债发行成功，公司2013 年中期静态偿付能力充足率可以提升到181%，我们预计可以满足公司未来两年偿付能力对资本的需求。

　　短期ROE 有望得到提升、综合金融进一步完善

　　如果平安260 亿次级可转债发行成功，在转股前，资金成本不超过3%，将会提升公司ROE 水平。根据公开信息，我们预计完成发行后可能会对平安银行进行不超过148 亿的注资，发行价为11.17 元，与平安银行2013 年中期净资产相同，比目前的市价低15%。

　　投资建议

　　这次可转债的发行，有利于提升平安的偿付能力和推进综合金融。同时也将在短期提升平安的ROE 水平，次级可转债的融资方式，也是充分考虑市场和平安自身需求的双赢的结果。今年以来，其实平安、太保的基本面都是超预期的，但是整个板块由于平安的小非减持、万福生科被处罚、上海家化事宜等非基本面因素的影响，股价一直比较低迷，随着小非减持的持续，我们认为抑制股价的因素在逐渐削弱。特别是平安，如果回到2014年1 倍P/EV 还有30%的空间，就目前保险公司的盈利性而言，股价被明显低估。预测中国平安2013 年EPS3.65 元，每股净资产23.85 元，我们维持中国平安“买入”的评级。看好顺序：平安、太保、新华、人寿。

　　风险提示

　　存在税收递延推出时间延后、投资环境恶化。