传闻：雏鹰农牧多翼齐发进军下游

　　产业链纵向一体化成为生猪行业发展的重要趋势。生猪产业链涉及到养殖，屠宰、加工、商品流通等众多环节，产业链长。近年来，一方面，以中粮、双汇、雨润为代表的下游品牌企业开始进军上游；另一方面，以雏鹰、温氏为代表的上游养殖企业也开始逐渐涉足下游，建立品牌。从国外经验来看，在禽畜产业整合的过程中，大型综合畜禽生产加工企业基本都是产业链一体化的企业。单独从事养殖或者肉制品的企业预计都难以在竞争中成长。

　　雏鹰农牧(10.50, 0.09, 0.86%)进军下游是未雨绸缪的战略体现。作为国内目前第二大的生猪养殖企业，2012年雏鹰农牧仔猪出栏量达到118万头，生猪出栏量达到32.76万头，预计未来总体出栏将保持30%以上增长。一方面生猪销售无法差异化，长期受制于下游，随着规模的扩大甚至可能出现销售困难；另一方面，在极端亏损的情况下，公司没有下游只能被动承受亏损。

　　品牌先行，“门店+线上”的“O2O”模式初见端倪。公司于2012年开始正式进军下游，创立“雏牧香”品牌，以冷鲜肉和熟食作为品牌零售切入点。现已在郑州、上海和北京开设连锁店近150家，并打算试水线上销售，虽然尚在探索中，但雏形已经初现。

　　相比零售业务，我们更看好公司在品牌支撑下，大宗销售未来的长足发展。中国在相当长时间内缺乏订单农业成长的土壤，而下游的集中程度远远高于上游，合格的规模供应商将成为稀缺资源，可能长期享受溢价。假设公司未来700万头生猪，若每公斤溢价0.5元，则因此产生的价值在5亿元/年。

　　财务与估值：

　　虽然短期内品牌建设可能会侵蚀利润，但我们看好公司“构筑大宗销售为主、零售为辅的销售版图“的长远发展战略。假设公司2013-2015年的销售费用率分别为6.25%、6.3%和6.1%。管理费用率分别为5.91%、5.54%和4.88%，我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.29/0.39/0.64元，三年复合增速22%。公司上市以来的平均估值为43倍PE，考虑到扩张速度放缓，给予公司目标价13.5元，对应 2014年35XPE，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：下游扩张受阻，费用超预期。

　　公司在三线城市以开发大盘为主，由于“施工换取土地”的拿地模式以及大地块本身带来的结果，公司拿地成本较低，但三线城市由于整体供应较大导致房价上涨相对温和，以及一些三线城市刚性的建安成本在售价中占比更高，导致地价优势带来的售价敏感度相对不高，而大地块周转相对慢的问题，可能逐渐成为市场对公司拿地模式的一些担心。不过，2013年公司拿地策略开始调整，将更加侧重于项目周转，加大销售比较好的城市深耕(如南通、常熟、吴江、沈阳)，实现同城多项目联动。而这种改变对加大公司的成长速度将非常有利，我们期待这一战略调整的成效。

　　丰厚的预收款将带来2013年收入确认的加速。公司12年地产业务收入下降4%，施工业务增长8%，整体收入增长仅6%，净利润增长11%。13年半年报预收帐款高达180亿，加上半年度结算的地产收入35亿，合计相当于2012年地产结算收入49.7亿的430%。按照正常的结算周期，2013年地产业务将进入加速确认的时点。

　　净负债率继续攀升，但债务结构大幅改善，短期偿债能力明显增强。截至半年报公司净负债率提升到110%，其中长期付息债较年初大幅增加，短期付息债下降，债务结构得到明显改善。从现金对短期付息债覆盖率看，中报时达到87%，较年初上升30个百分点。

　　财务与估值：

　　我们维持2013-2015年每股收益分别为1.10、1.39、1.87元，参考覆盖的龙头公司2007至2012年6年间动态PE均值约18倍，考虑到目前政策处于严厉期，我们按照18倍的60%，即11倍作为估值目标，对应目标价12元，维持公司“买入”评级。

　　风险提示：

　　负债偏高；结算进度不确定；销售低于预期。

　　事件：2013年9月28日，公司发布对外投资公告，拟在印度出资99万卢比(折合人民币9.57万元)设立子公司。在印度成立的子公司投资总额不超过人民币100万元(折合印度卢比约1035万元)，根据三诺生物(60.440, -0.18, -0.30%)印度子公司的发展需要逐步到位。

　　点评：研究表明，目前印度市场估计有5000万糖尿病患者，是仅次于中国的糖尿病第二大国家。进军印度市场，公司的血糖监测系统市场空间有望进一步扩容。其次，公司授权印度子公司在其字号中使用“三诺生物(sannuo)”字样；授权子公司使用“三诺生物(sannuo)”图形和文字商标用于注册。这意味着公司将首次以自有品牌进入海外市场，而不是采取贴牌代理的模式。目前印度市场没有本土品牌的血糖监测产品，主要进口品牌包括罗氏、强生、拜耳、雅培等。公司产品有望凭借高性价比的特点满足当地市场的需求，与同类产品相比具有一定的竞争优势。

　　自我们2012年12月11日发布公司投价报告并在2013年8月4日发布研究简报推荐三诺生物以来，公司股价已累计上涨81%。公司未来的看点在于：

　　国内市场需求有望超预期。据最新发布的《中国成人糖尿病流行与控制现状》报告显示，我国糖尿病患病人数已经从9240万增长至1.14亿，前期糖尿病人数高达4.93亿。糖尿病和前期糖尿病人数超预期有望增加对血糖监测系统的需求。

　　海外市场或存亮点。公司产品此前主要通过TISA代理进入古巴和委内瑞拉两个国家。根据2013年半年报显示，公司海外收入2936万元，而对 TISA的收入为2891万元，45万元的差额主要来自于新兴市场的业务渠道贡献，一旦其中1-2个国家有规模需求了，出口业务将出现亮点。另外公司也将在印度市场设立子公司，海外扩张速度进一步加快。

　　增资糖护科技，提升客户粘性。公司此前公告与创新工场共同出资人民币300万元对糖护科技进行增资，其中公司出资人民币120万元，创新工场出资人民币 180万元。本次增资完成后，公司与创新工场获得糖护科技的股权比例分别为8%和12%。糖护科技通过手机智能血糖仪终端和手机端应用程序以及云端的数据库，以“设备+应用+服务”的创新商业模式，帮助糖尿病患者实现简单方便的血糖监测、数据存储自由分享及远程问诊、日常饮食运动及药物的提醒和建议、病友社交网络的控糖经验交流分享这一全方位闭环的糖尿病自我管理系统。三诺生物率先与互联网公司合作推出新产品，将有助于提升客户粘性。

　　盈利预测与投资建议：由于公司的股权激励方案仍具有不确定性，我们暂时维持前期的盈利预测，预计公司2013-2015年的营业收入分别为 4.93、6.86、9.09亿元，同比增速为46.2%、39.1%、32.6%；归属母公司净利润分别为1.78、2.62、3.61亿元，同比增速为38.3%、47.2%、37.7%；2013-2015年对应的EPS为1.35、1.99、2.74元。给予2014年35倍PE，目标价 69.65元，维持“买入”评级。

　　风险提示：产品单一的风险；出口业务不稳定的风险；汇率波动的风险。

　　13亿进军奶牛养殖业彰显往下游走的信心。公司近日公告拟投13亿元，在张掖分公司、饮马分公司、条山分公司、甘肃亚盛田园牧歌草业集团内蒙古阿鲁科尔沁旗牧草基地建设3万头奶牛养殖项目；预计项目达产后年产奶12万吨，贡献营业收入6.37亿元，利润1.12亿元。

　　散户养殖大量退出，生鲜乳价格上涨，规模化未来空间巨大。由于过去两年生鲜乳价格低位徘回，散户养殖普遍亏损(根据我们测算年产奶6吨才能盈亏，散户平均也就4-5吨，规模化7吨以上)，加上奶牛养殖周期长，风险大，因此散户大量退出，而随着“三聚氰胺”事件的烟消云散，对牛奶的需求重回增长，供求关系日益趋紧，从今年上半年开始生鲜乳价格开始上涨，目前同比涨幅超过10%。我们当前牛奶人均消费量与发达国家相比，差距还很大，规模化未来空间巨大。

　　土地和牧草资源是公司发展下游养殖最大优势。公司是土地资源最丰富的上市公司之一，从最近两年来看，土地已成为发展规模化养殖最大的障碍，拿地难被养殖企业常挂嘴边。同时公司目前苜蓿草自身种植面积已达到13.5万亩，未来两年有望发展到30万亩，能够生产30万吨的优质牧草，按照一头牛每日6公斤的食用量，年消耗量每头为2.2吨，公司自身牧草完全能够满足，同时公司将养殖布局在牧草种植区域，减少将牧草晒干以及运输费用。

　　维持“强烈推荐-A”投资评级：散户退出，人均消费不断增长，使得生鲜乳价格有望维持上涨，规模化养殖企业迎来最美好的时光。公司的土地以及牧草资源使得公司发展规模养殖优势突出。我们认为这3万头这是公司进军养殖的第一步。由于奶牛从投资到开始生产需要两年以上的时间，暂维持13-15年 EPS0.26、0.35、0.44元。自我们8月22日深度报告《亚盛集团(9.27, 0.84, 9.96%)-统一经营，最大化分享土地升值盛宴》以来，公司涨幅较大，与一般观点认为公司短期受益于土地流转政策推进不同的是，我们认为土地流转政策将使得公司未来持续受益，继续强烈推荐。

　　定增投向片式电感主业，增强公司行业龙头地位。

　　顺络电子(17.16, 0.18, 1.06%)计划向不超过10名特定投资者非公开发行合计不超过4300万股，发行价不低于15.28元/股，募集资金总额不超过65700万元；募集资金主要用于片式电感器扩产项目和电子变压器新建项目。项目投产后，将新增片式电感产能172亿只，公司规模优势将进一步增强，市场地位和竞争力得以进一步增强。

　　募投项目符合消费电子轻薄短小化趋势，产能消化无需担心。

　　智能手机、平板等电子产品快速增长的背景下，无线替代有线、产品轻薄短小、节电要求越来越高的趋势明确，公司募投的片式电感项目满足消费电子的发展趋势，下游需求不需担心。

　　下游需求快速增长，扩产为公司后继增长提供保障。

　　由于智能手机、平板电脑等下游市场的快速成长，有效带动了片式电感需求的不断提升。当前公司已经成为国内外众多知名客户的战略供应商，和高通[微博]、MTK等建立了良好的合作关系，本次定增扩产后，公司的规模化供货能力得到增强，可提升公司对客户的议价能力，也为后继增长打下基础。

　　公司将持续受益于片式电感行业的产能转移。

　　全球电子产品制造中心已转移到中国，供应链本地化趋势明显。相比日本竞争对手等，公司具备快速响应、成本低等优势，将持续受益于片式电感行业产能转移。

　　对外投资多点布局，向上下游拓展，打造产业链竞争力。

　　公司在6月份投资获得上海德门20%的股权，将业务拓展的天线领域；7月份收购了南玻陶瓷25.951%的股权，拓展到上游材料领域；公司向产业链上下游布局，培育新的增长点，打造产业链的竞争力。

　　风险提示：

　　白银价格大幅反弹。

　　维持“推荐”评级。

　　预计公司2013/2014/2015年实现净利润1.63/2.61/4.08亿元，同比增长32.9%/60.2%/56.6%，EPS为0.52/0.83/1.30元，对应2013年9月26日收盘价15.81元PE分别为30/19/12x，维持“推荐”。