传：恒顺醋业投资最佳时点渐进

　　华泰证券(行情 股吧 买卖点)近日发布恒顺醋业(行情 股吧 买卖点)的研究报告称，恒顺的投资逻辑目前已基本完成第一阶段(剥离带来预期提升)向第二阶段(主业加速增长)的切换。此阶段的投资主要市值驱动因素不再是关键事件时点，而是收入增速和毛利率以及负债率的变化。收入增速反映的是渠道的推进情况，毛利率是市场话语权的验证，而负债的变化是平衡风险的关键要素。

　　公司主营销售改善推动收入增长加速，盈利的质量则超出预期。公司的销售人员薪酬和经销商政策方面加大投入，获得了很好的效果。公司主营继续加速主要体现在基础产品增长远快于去年(今年黑醋增速超过20%，远好于去年)，餐饮业务(继续增长近50%)和次品类继续快速增长(继续增长近35%)。明年在今年渠道激励和定增款投入的支持下有望加速增长。盈利质量主要体现在今年毛利率提高是由于产能利用率提升带来，具有可持续性，明年公司有可能提价(上次提价是 2011年)，将进一步提升毛利率，目前恒顺较成熟市场公司(冠利和味滋康)的吨产品价格还有3-4倍空间，毛利率提升空间很大。

　　主业利润率水平超预期，类比老恒和，恒顺还有较大空间。今年的主营调味品管理费用率在6%(之前预测是7%)，销售费用率在12%(之前预测是13.5%)，主营经营性有关债务在1个亿左右(我们之前预测1.5亿元)。总体债务是16.9亿元(短债+票据)，其中和地产有关的有7-8个亿(有希望处理掉)，拆迁补偿1个亿(有希望拿到)，剩余6-7亿元作为恒顺主业的财务费用率的计算基础。即使按照这个6-7亿元的债务率，公司的调味品业绩今年的EPS也有 1.2元左右。考虑到老恒和等类似公司近20%的利润率，我们认为恒顺真实调味品做到15个点净利润率也并不奇怪。

　　明年开始收入增速和管理层动力都将进入加速期。定增金额获得(预计明年2季度)将支持公司收入增速加速，而明年是公司正常化的第三年，体制创新有关事项或被提上议程。这两个因素将驱动公司估值和业绩继续提升。

　　预计2013-15年业绩复合增速超过40%。考虑到今年毛利率提高了4pct，费用率只增加了1pct，而所得税率下降到15%，收入增速超过 25%，预计今年主营增速超过50%。明年收入增速有望在30%，毛利率有提高，税率下降还有一半的利好(15%的税率从今年6月开始)，综合(行情 专区)以上预计明年调味品增速有望超过40%。

　　在不考虑并购的前提下，调高调味品摊薄(2014年开始)后EPS至1.25元，1.34元和1.76元。拿到7亿元以后收入内生性增速将加快，另外外延式并购也将增加，这部分目前没有考虑进去。7个亿的定增款为公司带来的收益将逐步体现在2014-2016年业绩中。暂且不调整整体报表的EPS。考虑到公司龙头地位，行业空间及未来公司的增速，给予2014年主营估值至35-36倍，12个月目标价区间46.9-48.2。维持买入评级。