苏宁云商：云台-优化“传统电商”的盈利模式创新

　　类别：公司研究机构：中国国际金融有限公司研究员：郭海燕，钱炳，樊俊豪，金戈日期：2013-09-13

　　公司近况

　　9月12日晚苏宁举办了“开放平台战略通报暨联盟大会”，阐述了其开放平台“苏宁云台”的战略构想、服务内容和实施细节。

　　我们认为，互联网基因与苏宁当年横扫传统家电(行情 专区)卖场时的基因是一样的。“决心巨大，模式优化，理念轰动，基础扎实”，苏宁是目前“涉电商”投资主题中最具实质和真正空间无限的大公司。

　　评论

　　苏宁已义无反顾地要转型做互联网零售商，而互联网企业的核心是平台经济。苏宁的开放平台将覆盖全品类和全渠道，为入驻商户提供包括物流、数据、金融等服务在内的全套零售解决方案。

　　“免租金”模式颠覆原有电商平台盈利模式，将电商死海变蓝海，力争使100%入驻商家实现盈利。苏宁不向入驻商户“收租”，包括免除年费、平台/技术使用费等，免除大部分品类优势商户佣金，仅收取低保证金 ，并大幅缩短商户付款账期。平台通过自营零售、引流推广、物流、金融、数据、售后等服务创造多种盈利模式。

　　平台继续保持“苏宁”的品质，标准化筛选入驻商户。以苏宁的品牌为入驻商户背书，杜绝假冒伪劣产品和走私漏税现象。

　　招商进展良好，商家反应热烈。公司计划在2013~15年使入驻商家数量分别达到1万、5万和10万家。第一批报名入驻商家总数已超过5000家，包括中国黄金等大品牌。

　　我们总结了苏宁“弯道超车”战略五要素：①“弯道”的产生：传统电商服务附加值低，成了“地主收租”；②“超车”的优势：购销规模，高毛利大家电，线上线下同价后不亏，物流，售后，实体店体验，苏宁银行(行情 专区)。。。。。；③战略核心“O2O”：苏宁将是全面打通，立体服务消费者和供应商的大平台；④苏宁转型的深远影响：苏宁的服务和费率将最具市场冲击力，电商版图为之改变；⑤苏宁的利润率将见底回升，估值空间将打开。

　　估值建议

　　重申推荐。不亏的现实和O2O模式冲击力，将使苏宁越战越勇，市场份额、规模效益提升带来的利润率恢复将是股价上涨持续动力。

　　风险

　　消费持续疲软

　　海宁皮城：网购平台上线，双剑合璧效果值得期待

　　类别：公司研究机构：中国国际金融有限公司研究员：中金公司研究所日期：2013-09-13

　　公司近况

　　海宁皮城公告：9月12日公司旗下“全网营销、线上线下联动(O2O)的一站式电子商务交易管理平台”——海皮城(www.haipicheng.com)正式上线。海皮城由海宁皮城与工商银行浙江省分行合作开发和运行，浙江工行负责硬件维护和网上支付，海宁皮城负责技术开发和运行管理。

　　评论

　　1、海皮城定位皮革专业购物平台和批发平台，线上线下联动(O2O)，市场影响力与话语权进一步增强。海皮城依托公司现有实体市场客户资源，采取“入驻开店、实体店加盟、营销服务支持”等形式，实现线上线下融合发展。对应盈利模式：①入驻开店：收取销售扣点；②实体店加盟：收取会员费(在线上做营销推广)；③营销服务支持：收取服务费。目前，海皮城已经形成前端多平台运营(官方平台、批发平台、第三方平台、电商服务平台、实体服务平台)，后端统一管理 (服务平台、智能仓储平台、全网运营平台以及智能数据分析系统等).

　　2、未来皮衣皮草产品的销售格局仍将以线下为主，线上为辅，双剑合璧效果值得期待。皮衣皮草产品与3C、普通服装不同，属于典型非标准化产品，单价高，强调购物体验，且行业上下游均非常分散，品牌渠道管理能力弱，因此线上渠道虽对皮衣皮草产品有分流，但难以成为主流销售渠道，而公司线上线下双渠道推进更利于销售和市场份额扩大。

　　3、目前电商行业竞争激烈，网购平台上线后需要培育期，但公司计划投资额不大(投资额1000万元以内)，对整体利润影响有限。

　　据官网数据，首批入驻海皮城的品牌企业有100余家，包括雪豹等知名皮革服装企业，我们以中性情况测算，假设海皮城第一年交易额1.5-2个亿(即每家入驻商户销售150万-200万)，按扣点2%-4%算，则贡献扣点收入300-800万元，预计难以盈亏平衡，此后随着不断培育，入驻商家增多，销售规模亦有望快速增长，我们后续会紧密跟踪海皮城的收入、流量数据。

　　估值建议

　　维持盈利预测与推荐评级。公司成长空间明确，业绩增速快，行业中较为稀缺性。新市场开拓和提租将是公司股价表现催化剂。

　　风险

　　消费环境持续低迷；管理层减持预期影响短期信心

　　积成电子：受益于配电投资爆发式增长的自动化龙头

　　类别：公司研究机构：国泰君安证券股份有限公司研究员：刘俊廷，刘骁，谷琦彬日期：2013-09-13

　　“新五年”周期(2013年-2017年)，我们坚定看好城市配电网建设(包含部分县级区域)，子行业投资提升空间巨大，积成电子是目前市场能配套“主站+终端”的四家企业之一，将充分受益配网自动化投资的爆发式增长，我们将公司2013年EPS 由0.32元上调至0.34元；将2014 EPS由0.40元提升到0.48元；目标价由7.6元提升到12.5元，目标价上调幅度约60%，“增持”评级。我们预计未来五年配网自动化投资将迎来爆发式增长，其中2014和2015年投资共400亿，2016和2017年投资1300-1400亿，而2012和2013年仅50-60亿；积成电子作为配网自动化行业龙头企业，是目前市场除能配套“主站+终端”的四家企业之一，自动化产业链齐备，将充分受益配网自动化投资的爆发式增长。目标价12.45元，对应2013年、2014年PE分别为36倍、27倍。

　　积成电子在配网自动化领域积淀深厚，且积累了大量成功实施、实用化运行的项目经验。早在2009年以前，积成配电网自动化系统产品山东、广东、深圳等百余家单位进行了实用化运行。之后在国网的城市配网试点/示范工程中，提供了31个重点城市中的5个城市主站，仅前两批国家电网公司试点即已接入积成电子配电终端3000多台，占全部试点接入终端的比例超过55%(截至2012年3月31日).

　　催化剂：预计2013年下半年配网投资规划和技术标准出台，2014年建设全面启动。规划出台将形成重磅利好。

　　风险提示：配网自动化规划目标机及后续实施进度低于市场预期。

　　新和成：2013秋季策略会快评

　　类别：公司研究机构：瑞银证券有限责任公司研究员：季序我日期：2013-09-13

　　预计新产品PPS即将开始试生产

　　我们预计公司的新产品PPS(聚苯硫醚)有望于9月底开始试生产，规模为5000吨，未来2年产量有望逐步达到30000吨。PPS为最大的特种工程塑料，技术门槛高，国内能实现工业化生产的仅有2家企业，产品大量依赖进口，进口替代需求强烈。公司PPS产品已经在工艺上有所突破，所产样品下游反馈良好，我们看好PPS成为公司业绩增长的重要支持。

　　新产品战略初步成功，有望迎来收获期

　　PPS的试生产标志着新产品战略已经取得初步成功，公司过去几年还布局蛋氨酸等多个技术壁垒高、潜在市场规模大的新材料(行情 专区)品种。我们预计公司5年内新产品实现销售收入60亿元，新产品逐渐步入收获期有望拉动公司实现业绩、估值双增长。

　　维生素价格有望企稳回升，香精香料业务步入高速增长期

　　在现阶段，VA/VE依然是公司盈利最主要的利润贡献因素。我们认为维生素行业需求正在恢复，VA/VE价格近期企稳回升，价格的恢复性上涨可能才刚开始。香精香料方面，公司产品已经度过导入期，我们预计将步入快速上升阶段，13年销售量价齐升，全年有望实现销售收入8亿元，贡献毛利2.5亿元左右，同比增长超过70%。

　　估值：目标价30元，维持“买入”评级

　　我们维持盈利预测不变，2013-15年EPS分别为1.46/1.89/2.49元，根据瑞银VCAM工具进行现金流贴现得到目标价30元(WACC7.5%)，重申“买入”评级。

　　中国国旅：2013秋季策略会快评

　　类别：公司研究机构：瑞银证券有限责任公司研究员：陈欣日期：2013-09-13

　　在8000元额度不变的假设下，三亚免税人均消费仍有提升空间

　　中报显示三亚店人均消费3300-3400元，同比增长超50%；购物人数同比增长约5%。在8000元额度不变的假设下，我们预计人均消费仍有提升空间。提升人均消费的途径有：优化商品供应，对部分超限额的商品补贴行邮税。

　　免税业务毛利率有望持续提升

　　我们认为支撑免税毛利率持续提升的因素：1)随着采购量的提升，公司对品牌商的议价能力不断增强；2)零售业务的销售占比不断提高(零售与批发的比例从上市初的55:45提高到目前约80:20)，源于离岛免税的发展(三亚店和海棠湾购物中心)，以及传统免税零售收入持续增长(10-15%)；3)商品结构变化：香化和精品的销售占比提高，烟酒的销售占比下降。

　　对海棠湾国际购物中心前景乐观，期待政策利好

　　海棠湾一期将于2014年1月1日正式运营，二期计划14年8月开业，我们预计70~80%的收入来自免税业务，22~23亿元年收入可实现盈亏平衡或者略有盈利。在政策不变的假设下，海棠湾购物中心有望拉动公司免税收入在2015年达到100亿元(2012年为51亿元).2014年4月离岛免税政策试点满三年，届时政策可能进一步放松，构成利好。

　　估值：维持“买入”评级和目标价43.30元

　　我们的目标价43.30元基于瑞银VCAM贴现现金流模型推导(WACC=8.3%)。我们认为公司有望成免税政策利好的最大受益者，维持买入评级。

　　格力电器：格力北美召回225万台除湿机

　　类别：公司研究机构：中国国际金融有限公司研究员：何伟，郭海燕日期：2013-09-13

　　事件

　　9月12日，美国消费品安全委员会(CPSC)发布召回通知，格力电器美国公司将在美国和加拿大召回12个品牌的超过225万台除湿机，因为这些机器可能过热并冒烟起火，从而对消费者构成火灾和烧伤威胁。

　　评论

　　格力出口美国除湿机安全隐患导致的后续事件发酵超预期。今年6月，格力因除湿机问题被美国合作伙伴SoleusAir告上法院，面临1.5亿美元的索赔。除湿机在美国的零售价格在110-400美元不等，本次225万台除湿机全部召回零售价不菲。从过去的经验看，价值高的产品召回率很高，例如汽车(行情 专区)的召回率往往在90%以上；价值低的产品召回率很低，例如电脑电池的召回率往往不到2%。

　　格力小家电原是格力集团下属企业，不属于格力电器。由于其品牌形象对格力空调造成影响，后注入格力电器，由格力电器管理。

　　但格力的小家电品牌形象一直同格力空调不匹配。此次除湿机质量问题，一方面导致可能面临巨大的损失，另一方面另格力品牌在北美市场受损害。2011年，格力设立美国销售公司，希望在发达国家能够拓展自有品牌。

　　全球市场环境复杂，本次事件是格力全球化过程中的一次小挫折。

　　本次损失是非经营性的，未来不可持续，理性而言对公司市值的影响并不大。但市场情绪会受到影响，提醒投资者注意短期股价波动。

　　假设产品召回率比较低的情况下维持盈利预测。预计2013-2014年每股收益为3.33和3.92元，目前股价对应2012-2013年市盈率分别为8.1x和6.9x，维持推荐评级。

　　国电电力：2013秋季策略会快评

　　类别：公司研究机构：瑞银证券有限责任公司研究员：徐颖真，郁威日期：2013-09-13

　　火电上网电价下调在即，“煤电联动”如何执行难以预期

　　根据发改委8月27号文，为弥补可再生能源基金缺口和解决环保电价问题，全国火电厂将全面下调电价，预计将在近期公布并于本月开始执行。我们预计各省火电电价下调幅度有较大差异，预计上限不会超过2.5分，沿海电厂下调幅度将大于内地省份，因此实际上本次调整还是考虑了煤价下跌的因素。

　　但政府表示本次非“煤电联动”，公司对“煤电联动”的执行时间和幅度未作判断。

　　电价调整不确定影响集团资产注入进度

　　电价调整待定延缓集团对上市公司的资产注入，公司预计11月有望明朗，注入资产规模在40亿左右，我们预计收购对公司业绩的增厚有限。国电集团承诺15年完成火电/水电资产的整体上市，因此我们预计14年还将加快收购的步伐。

　　14年增长点应主要在大渡河水电及潜在的收购项目，公司继续看空煤价

　　14年大渡河旗下的枕头坝水电计划投产，该电站仍执行一厂一价而非流域电价，此外国电集团旗下的山东公司及新疆地区仍有较大规模的电站有待收购。公司目前存煤天数仅一周左右，明确看空煤价。

　　估值：维持目标价2.70元和“买入”评级

　　我们认为电价政策预期不明短期还会压制公司估值，但我们认为公司股价低估，因此仍维持2013-15年盈利预测0.35/0.30/0.35元，基于DCF估值模型(假设WACC为6.8%)，得到目标价2.70元。

　　众生药业：收购上游资源奠定高品质生产基础

　　类别：公司研究机构：中国中投证券有限责任公司研究员：余方升日期：2013-09-13

　　公司董事会通过收购益康中药和凌晟药业两公司51%以上股权议案。

　　投资要点：

　　收购饮片公司，布局上游资源，夯实质量基础。公司计划3000万增资益康中药饮片，将持有不低于51%股权。资料显示，益康饮片在当归、黄芩等种植加工方面有较强优势，具备数千吨饮片产能。这有利于公司今后扩展上游业务，提升和保障原药材质量。

　　控股凌晟药业，加强现有化学药业务发展。公司计划用8000万收购主要生产高端头孢菌素类抗生素原料的湖北凌晟药业51%以上股权，这与公司目前以复方醋酸地塞米松乳膏、头孢拉定胶囊、硫糖铝混悬液等产品为主的化学药业务有一定相关性，有助于完善公司西药上游原料到制剂的链条。

　　中成药方面，复方血栓通胶囊基层拓展进度良好。公司今年通过实施积极的基药代理政策，效果开始逐渐显现。复方血栓通胶囊前6月实现销售收入约2亿多，同比增长约35%，全年销售收入将达到5亿多。

　　从目前情况来看，今年签订的一批经销商订货积极，随着各省基药政策的陆续实施，基层实现放量是可以期待的，预计全年将维持30%以上的增速，3年内将冲击10亿销售规模。

　　原材料成本压力明后年将会有明显缓解。从近日我们产地调研情况来看，三七最新120头市场统货成交价已跌破700关口，较前期下降约10%。预计今年采挖产量约有1万吨，供给将逐渐大于需求，我们估计未来几个月继续小幅下跌的可能性较大，考虑到明年产量暴增预期，14年下半年至15年将会出现较大幅度调整。

　　推荐评级。公司目前受行业负面政策影响较小，主导品种终端增速加快，三七价格逐步下跌有望驱动毛利率持续回升，未来不排除公司引进高端优质品种。我们预计公司13-15年EPS分别为0.62、0.87和1.20元，同比分别增长22%、40%和39%，近期股价接近谷底，建议加强配置，推荐评级。

　　东凌粮油：管理专业+延迟点价+伺机扩张，打造业绩高弹性

　　类别：公司研究机构：中国中投证券有限责任公司研究员：观富钦日期：2013-09-13

　　近日我们走访了公司。作为资金密集型企业，管理团队尤为重要，看好公司的新团队是我们推荐公司的理由之一。此外，近年大豆价格波动加剧，点价存在时滞使得前期公司利润下滑明显，当前公司已采用延迟点价，该模式能够有效转移大豆价格下跌的风险，加上定增项目的逐步达产、公司积极寻求外延式扩张机会，我们看好公司的利润率逐步回升，业绩弹性明显，上调至“强烈推荐”评级。

　　投资要点：

　　资金密集型企业，管理团队尤为重要。压榨利润只是公司经营能力的一个体现，有效地提高存货与资金的周转及配置、合理的套期保值这些管理手段亦同等重要。

　　从这几个考核点出发，结合二季度的经营数据，我们看好新管理团队的运营能力。

　　回顾：政府管制和点价时滞是近年亏损主因。1)2011年CPI高企导致政府对豆油价格进行管控，以致公司在豆价上涨过程中无法享受提价利润，而豆价下跌过程中亏损明显，使得公司在此期间的总体利润受损严重。2)过往公司的点价发生在装船以前，从装船到到港约45~60天时间内大豆的价格风险将由公司承担，而时滞的影响将使得公司在大豆价格上涨的过程中更受益，反之加剧亏损，11年及12年的四季度公司亏损严重则主要源于此。

　　当前：延迟点价+政府管制退出，利润率有望稳定回升。当前行业库销比与09、10年相似，我们认为棕榈油库存虽高但压力不足虑，豆油价格几已触底。即使未来大豆价格偏空，但公司采用延迟点价将能有效转移豆价下跌风险，加上政府管控退出利好民企的成本优势释放，因此，我们预期在豆粕需求坚挺，豆油价格触底的情况下，公司的毛利率有望稳定回升至合理水平(6~7%，当前仅为1.8%).

　　展望：内生性增长与外延性扩张并举，走向全国。1)延伸产业链+产能释放，产品结构逐步改善。随着定增项目的达产，公司的豆油精炼能力提升，加上逐步进入下游的中小包装业务，预期公司的产品结构将逐步改善，从而进一步提振毛利率水平；2)行业低迷，外延式扩张迎来好时机。并购扩张、推进全国性布局是公司一直强调的战略，而定增完成除了缓解公司资金压力，也进一步使公司认识到上市公司的平台优势，加上近期行业低迷部分产能考虑退出，预计公司将会加快并购扩张的步伐，其中横向并购可能会在油脂行业发达的华东地区，纵向并购则主要与油脂的深加工有关。

　　上调至“强推”。公司管理团队新到位、成本控制能力出色、具有业绩释放动力，我们认为公司的基本面在持续改善，并且延迟点价的使用有助于公司利润率的稳步回升，上调13-15年归母净利润为113/226/400百万元，折合EPS为0.42/0.85/1.50元，对应PE35/18/10倍，上调至 “强烈推荐”评级，目标价21.17元。

　　风险提示：由于供给增加，大豆价格可能出现急速下跌；生猪价格下跌导致豆粕需求下降；棕榈油高库存可能冲击豆油价格；政策风险。

　　南玻A：龙头缓慢复苏 未来精细玻璃将是亮点

　　类别：公司研究机构：瑞银证券有限责任公司研究员：刘强，密叶舟日期：2013-09-13

　　浮法玻璃景气度有所回升，但持续性存疑

　　2013年上半年全国浮法玻璃的均价累计上涨了8%，盈利水平持续改善，主要原因有：需求显著改善，上半年浮法玻璃销量同比增长了10%，而去年同期下滑了7%；冷修、停产等带来的供给端收缩。然而，考虑到未来需求可能有所放缓、潜在的冷修产能仍具有威胁，我们认为价格继续上涨的空间有限。

　　太阳能行业见底回升，盈利温和改善

　　太阳能板块景气度触底回升，多晶硅价格已经从底部15美元/千克反弹至目前的18美元/千克，组件的价格也出现了一定的回升。我们认为，供给端收缩、需求的好转有望使得价格继续温和上涨，盈利水平有望继续改善。

　　2015年精细玻璃业务预计将是最大看点

　　公司的发展重心已经开始向精细玻璃产业倾斜。我们预计，2015年精细玻璃有望成为公司业绩最大的贡献点。凭借先进的生产工艺，超薄玻璃上半年已经实现盈利近2300万元，我们预计未来新建的两条超薄玻璃将继续提升公司盈利。同时，OGS等触摸屏也有望于2015年开始量产，增长空间逐步开启。

　　估值：下调目标价至10.00元，维持“中性”评级

　　我们将公司2014年的EPS预测从之前的0.61元小幅下调至0.58元，主要是考虑到工程玻璃的毛利率水平略有下降；同时，我们下调了公司 2016/2017以及长期增长假设，主要是由于之前对于公司精细玻璃产业的长期盈利增速预测过于乐观，基于瑞银VCAM绝对估值模型(WACC为 9.1%)，得到新目标价10.00元，我们认为目前股价基本反映了盈利好转预期，维持“中性”评级。